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第四章崩溃——1929 年和大萧条时期
“崩溃迟早会来，或许还很恐怖。”
——经济学家罗格·拜希森，1929 年初。
本和巴鲁兄弟的关系越来越好，他提出了许多让伯纳德感到高兴的建
议，后者是美国第一个金融家族中最有名望、最成功的人。股市越涨越高，
可是一些不引人注目的新公司仍然显示出诱人的投资前景，皮佩莱尔制造公
司、普利茅斯绳具公司和一个主要的童车生产厂家伍德—威克费尔德公司就
是其中的代表。巴鲁在格雷厄姆的帮助下已经从股票投资中赚了不少钱，但
他似乎更想把这个年轻人与他这样一个受人尊敬的名字联系起来。
于是在1929 年初，巴鲁邀请本出席了在他办公室举行的一次会议。这位
57 岁的金融家告诉本，他想找个合伙人。他认为自己和一个更年轻的人分担
重任，共享利润是明智之举。显然，巴鲁并不知道自己会活到95 岁，而且一
直精力旺盛。他不断增加自己的财富，担任过几届总统的顾问，并获得了“政
坛长青树”的美名。他30 岁时就已成为百万富翁，在死前又把自己的财富增
加了30 倍。
客户加入格雷厄姆基金，学生听他讲课，巴鲁对他的关注，这些都是由
于本对证券分析有自己独到的见解。1934 年《证券交易法》公布之前，内部
交易是合法的。实力雄厚的投资者经常从私人情报、内部资料或其他特殊信
息中获利。巴鲁与华尔街关系密切，当然也不例外。信息不灵的投资者就象
北极旅鼠一样追随着这些大户们，希望自己能跟着他们获利。格雷厄姆与他
们截然不同，他坚定不移地认为投资是一门科学，他选择的公司（以及它们
用以集资的股票和债券）都具有某种内在价值。问题的关键就是发现这些价
值，而这又只能以事实为依据，在分析过程中不能有半点偏见。
礼貌地拒绝
本对巴鲁的邀请非常感激，却没什么兴趣。过去的一年中，联合账户的
投资回报率是60％，而同期的道·琼斯工业指数只上升了51％，本的纯利润
超过了60 万美元。35 岁的格雷厄姆正值创业之年，他没有理由在任何一家
公司做一名低级合伙人，即使可敬的伯纳德·巴鲁也不例外。
面对格雷厄姆的拒绝，巴鲁当时或许感到震惊，有些失望。但在这一年
快要结束的时候，他一定已经认识到了自己是多么幸运。经验和年龄再次显
示了它们对年轻和激情的优势。
悲观的预测
巴鲁和格雷厄姆在讨论证券市场行为时一致认为，股市已达到了顶点，
可能会出现崩溃。1921～1929 年，股价狂涨了450％。这很大程度是因为对
保证金的要求很低：购买股票时只需支付股价的10％，其余部分可由经纪人
贷款。1928 年是牛市的最后一年，道·琼斯指数上涨了 51％。巴鲁认为，
银行短期贷款利率是8％，而道·琼斯指数的红利只有2％，这是没有道理的。
“根据平衡法则，情况总有一天会颠倒过来。”本对此表示同意。（1）
巨浪
多年以后，本在回忆往事的时候发现自己很奇怪：虽然已经感觉到危险，
却没有把自己的投资完全处理掉。显然，年轻的投资者还没有意识到这次巨
浪会掀翻所有的船只，包括他自己在内。不过，本还是极为谨慎地防范了风
险：他选择了低值股票，并在投资中进行了套期保值。
而且，拒绝与巴鲁合伙的本还把目光投向了另一个富有挑战性、让人兴
奋的目标。
制定计划
投资托拉斯在当时很流行，于是H·汉茨的合伙人们决定组织一个这样
的机构，并希望由本负责经营。最初的投资托拉斯是固定的，事先确定普通
股的股东名单，与现在的指数基金很相似，股东在这个不变的集团中拥有一
定的投资比例。H·汉茨喜欢英国模式的由专人负责的托拉斯，他和本在管理
这个2500 万美元的基金时得到工资，另外还在买卖股票和处理托拉斯的其他
业务中收取代理费。
这个想法在20 年代末是很高明的。迅速上涨的股市对新手和经验老到的
投资者具有同样的吸引力。不断有传闻说，一个普通的护士在股票投资中赚
了3 万美元，而一个股票经纪人的小跟班的兜里都有25 万美元。当时的流行
词是“新时代”，因为人们相信美国已经走进了一个永久增长和繁荣的时代。
乌云密布
然而，汉茨—格雷厄姆托拉斯的组织过程超过了他们预定的时间，当他
们准备在1929 年9 月开始运行的时候，股市的裂痕已经出现了。这个裂痕越
来越大，迅速扩展，本忙得几乎都没空再考虑这个新基金了。
突发的风暴
通常，股票价格越是接近顶点就越难以预测。夏末秋初的时候，股市开
始发生动荡。10 月29 日，狂跌终于来临了。在这个恐怖的“黑色星期二”，
股市损失了140 亿美元。道·琼斯指数于1921 年以75 点开始上升，1929 年
达到最高峰381 点，随后在几周之内就跌到了200 点以下，并于1932 年达到
了最低点——41 点。（2）
价值投资原理虽然能缓冲下跌的压力，却无法使他完全摆脱麻烦。本用
联合账户的25O 万美元进行了许多套利和套期保值的投资活动，包括250 万
美元的多头和同等金额的空头。此外，他还投资了价值450 万美元的证券，
其中有200 万是以保证金形式买进的。和往常一样，他买进的都是些有利可
图却不引人注意的股票。
许多错误，巴鲁却没麻烦
本和成千上万的投资者一样受到了小额股票和保证金催付的脆弱性的打
击。而根据众多的报告记载，伯纳德·巴鲁在这次洪水到来之前已经基本上
退出了证券市场。
事实上，套期保值的活动加剧了联合账户的麻烦。为了保护投资，本通
常会买进一种可兑换优先股，同时卖空等额的普通股。如果股市上扬，本将
得到长期收益而在短期内受损。万一股市下跌，普通股下跌的速度要快于优
先股，于是这种套期保值行为仍能带来可观的利润。股市恢复以后（股市总
会恢复的），本再买进可兑换优先股重新建立这种套期保值组合。优先股的
买进价通常会高于上一次的卖出价，但由于长期处于牛市之中，这种做法似
乎总是有利可图的。本后来又改变了手法，只把套期保值进行到一半：清算
空头股票，继续保留优先股，或者只清算普通股的一半。虽然这种变化使风
险增加了，可是它在很长一段时间中的效果一直不错。甚至在股市崩溃初期，
本也没有卖出这些用于套期保值的优先股，因为他认为价格实在太低了。清
算空头股票向来是他屡试不爽的武器。
危险
本的手中有许多股票处于这种危险的环境之中，每个人都在努力地理解
和应付1929 年的这种极端情况。本和许多股东都收到了列奥汽车公司主席
R·H·斯科特的一封信，他在信中解释了公司股票迅速下跌的原因。
“真正的答案是，股市行情不再具有任何意义或价值，至少目前是这样。
它无法确定一种公司股票的真正价值。”
疯狂
1927 年进入华尔街的塞·温特·莱曼回忆说，华尔街当时的混乱让人难
以置信。“以前自以为很富有的人突然发现自己快破产了。”温特说。“我
们连续六周没有回家，呆在办公室里，在那睡觉。老板为我们提供食物，在
那睡一夜可以额外得到10 美元。我们到街对面的旅馆洗漱，如果需要，他们
甚至会为我们买来衣服。”
喘息之机
1929 年末股市开始平静并稍有反弹，于是许多投资者认为最坏的时期已
经过去了。本的联合账户在这一年中损失了20％，同期的道·琼斯工业指数
也下降了 15％。但是他显然对前途仍很乐观，因为他在十月的大崩溃之后
又受到了一次警告，却没有放在心上。
老绅士
1930 年初，本到佛罗里达看望了一位退休商人约翰·迪克斯。他已经93
岁了，可是洞察力仍然很强。迪克斯向本提出了许多独特的问题，询问纽约
股市的情况。
听完本的回答后，迪克斯说：“格雷厄姆先生，我希望你去做最重要的
事。明天就乘火车回纽约吧。卖掉手里的证券，清偿你的债券，然后把资本
还给联合账户的股东。如果我是你，晚上都没法睡觉了。（3）本很有礼貌地
对迪克斯表达了自己的谢意，然后离开了。他认为这个老人一定有些老糊涂
了。如果他当时听从了这位老绅士的劝告，或许仍然可以保持“准百万富翁”
的身价，他和他的客户也不必经受巨大的折磨了。
第二次下跌
事后证明，1930 年是本职业生涯中最糟糕的一年，他能生存下来全靠自
己的声望。尽管本想尽办法基本上清偿了全部空头股票，可是多头投资却由
于股价的波动使他积累了200 万美元的保证金债务。股市反弹持续到四月
份，可惜好景不长。这一年年末，联合账户损失了 50％，而同期的道·琼斯
指数下跌29％，标准普尔500 指数下跌25％。
本和杰里共同努力，继续以资本的 0。25％按季支付红利。可是许多损失
惨重、惊恐不安的投资者全部或部分地撤回了自己的资金，这就使本更难以
为继了。杰里·纽曼的儿子米奇说，本当时很沮丧，已经准备放弃了，可他
的合伙人却坚持要干下去。
毛里斯舅舅走了
忠实的毛里斯·杰拉德也是格雷厄姆—纽曼账户失败的受害人之一。“我
们当时在本那里损失了 10 万美元，”罗达回忆说。“实际上，这也是我
们搬到加利福尼亚的原因。1929 年以后，我父母的钱所剩无几，我们没法在
纽约继续生活下去了。”
“父亲经过一番深思熟虑之后对母亲说：‘我们要么搬到加利福尼亚—
—那里刚开发不久，东西特别便宜——要么就搬到比利时去。’”
罗达的母亲选择了加利福尼亚，全家以每月40 美元的价格在那租了一幢
好莱坞式的平房。当时罗达还在上学，她特别喜欢这个地方。十年以后，当
希特勒横扫欧洲的时候，杰拉德一家特别高兴，庆幸自己没回到欧洲去。
宽容的岳父
令本和杰里感到幸运的是，纽曼的岳父并没对他当年的辞职怀恨在心。
雷斯先生是在那段艰苦岁月中向联合账户注入资金的唯一一人。这75000 美
元的资金使格雷厄姆——纽曼基金得以存活下来，直到他们去世。
联合账户仍在赔钱，但是与整个市场相比，本更快地纠正了自己的错误。
两年之中，他不断缩小损失的余额。1929～1932 年，联合账户的资本损失达
到70％，但是1931 年的损失已下降到16％，而同期的道·琼斯工业指数下
跌48％，标准普尔500 指数下跌44％。1932 年，联合账户的损失只有3％，
而道·琼斯指数和标准普尔500 指数分别下跌17％和8％。在这样一个凶险
的年代，本和杰里经营账户的能力使他们摆脱了华尔街其他小公司的命运，
后者在华尔街已经消失殆尽了。
债务的恶梦
联合账户中的保证金债务比例高达44％。本永远也不会忘记这一比例给
他的教训。格雷厄姆说，他已经意识到二十年代末的股价太高了，可他总认
为自己的投资非常好。他刻意地远离危险性的证券，但他的钱是借来的，这
是个错误。“从那以后，我再也不犯这样的错误了。”（4）
此外，虽然本认为任何一个称职的分析家都应该预见到股市的崩溃，但
是接踵而来的巨大的经济衰退仍然让每个人感到震惊，让每个人都受到了损
失。
经济衰退
在大萧条的巅峰时期，美国的失业率达到了1/3，1929～1933 年国民生
产总值从1030 亿美元下降到550 亿美元。格雷厄姆努力弥补自己在投资基金
中的损失，并最终与合伙人杰罗姆·纽曼一起成功地实现了这一目标。他们
为此工作了5 年，却没领取任何报酬。（5）
本在工作中的苦恼也深深地影响了他的家庭。玛约莉说：“他说，困难
非常大。这么多的家族成员和好朋友都通过本进行投资，他的责任太多了。
这是件多么恐怖的事啊！”
改变生活方式
本再也无法让母亲开着豪华轿车在曼哈顿四处兜风了，他在一个不起眼
的地方租下一间又小又暗的公寓，全家都搬了过去。
1929 年股市崩溃时埃莱恩·格雷厄姆·亨特只有4 岁，可她现在仍能回
想起当初那个豪华的家。后来当全家搬进环境完全不同的公寓时，小姑娘感
到很迷惑。她们的新家位于第91 街和西中央公园的依多拉多。无论