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资本性开支 …6；457 …2；274 …352 …2；871 …4；625 …6；595
债务（偿还）／借入 585 1；612 …322 …2；673 …5；385 …984
其他支出 …508 …360 …4；965 …1；693 5；699 1；370
总现金流出 …6；380 …4；698 …6；148 …8；503 …6；250 …8；406
净额 705 309 …505 186 829 1；127
期初现金净额 1；479 2；184 2；493 1；988 2；174 3；003
期末现金净额 2；184 2；493 1；988 2；174 3；003 4；130
负债 18；237 18；810 18；687 18；513 17；134 18；499
负债对股东资金比率91。60％ 86。40％ 78。60％ 64。30％ 54。70％ 52。70％
第四部分公司的“内在价值”
2004年10月28日，华能国电的收市价为5。95港元。至于现价是否值得投资，那就要考虑以下因素：首先，现时华能所受的压力为经营成本上涨，即煤价不断上扬，华能最近新签供煤合约可否争取到优惠价？利率上升令利息支出增加，公司能否透过扩充装机容量争取经济效益，来抵消成本上涨的压力？此乃未知之数；其次，因为煤价的上升，令到华能的股价由高峰回落，是否充份反映投资者的忧虑？2004年华能的业绩可能出现倒退。第三，装机容量的扩充会令负债增加，未来华能的派息率能否维持高水平？
表31：计算华能“内在价值”
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
纯利 5；430 5；190 5；968 5；968 6；564 7；549 9；059 11；324 14；722 16；194 17；489
（RMBM）
按年增幅 38％ …4。4％ 15％ 0％ 10％ 15％ 20％ 25％ 30％ 10％ 8％
每股纯利0。45 0。43 0。495 0。495 0。545 0。626 0。752 0。939 1。221 1。343 1。451
（RMB）
每股派息0。25 0。22 0。248 0。248 0。272 0。313 0。376 0。470 0。611 0。672 0。725
（RMB）
折现因子（5％） 0。952 0。907 0。864 0。823 0。784 0。746 0。711 0。677 0。645
每股派息折现
0。25 0。22 0。236 0。225 0。235 0。258 0。294 0。350 0。434 0。455 0。468
（RMB）
发行股数：120。55亿股
所以要投资华能之前，一定要深入分析这３个疑问，估计华能的“内在价值”时，所有的假设一定需要考虑这些因素。过去的华能并不代表未来的华能。如何作分析呢？长远来看，电力的供不应求，是可以令到华能产生庞大的现金流，新添置的设施一旦投产，就可以产生现金的收入。现金流的增加，可以在未来帮助公司偿还债项，也能维持合理水平的派息增幅，但可能比不上2003年的增幅。在过去的５年里，每股股息年复式增长率为44。3％，这情况将会放慢下来，但保守估计，未来10年，股息的年复式增长应可维持在11％。每股的纯利增幅在未来的10年也应可维持在12％（参考表31）。我们计算“内在价值”的方式，是将未来华能可能的派息累积起来，然后在10年后，我们用一个合理的价钱出售华能的股票。
华能国电与资源股不同，是一家电力公司，经营溢利是比较稳定的。首先笔者的计法，是先要预计未来10年华能的溢利增幅，如表31所显示，笔者的假设是2004年华能纯利会倒退4。4％，每股派息亦相应调低。2005年会有复苏，增长15％。2006年全国电力市场可能出现供过于求，因此华能可能出现零增长，但2007年将可能是一个新上升循环的开始，一直持续到2013年。笔者估计华能的纯利复式年增长率，未来10年可以达到12％，这个估计应该是保守的。假设阁下持有华能国电10年，直至2013年卖出，届时的市价要如何厘定呢？笔者估计到2013年华能国电的每股溢利是人民币1。451元，用10倍的市盈率计算，即在2013年可以人民币14。51元卖出，折合港币13。69元。10倍市盈率要卖出去是不太困难的，且颇为保守的，这是根据香港电灯在现时没有溢利增长的情况下，仍可以高居于10倍的市盈率。但要扣除通胀因素，所以要将这个价格乘以折现因子，10年的5％折现率为0。6446，即将2013年的出售价人民币14。51元，折现成为今日的人民币9。35元，折合港币8。82元。与此同时，还要加上未来10年收到的股息，由上表可以计出，10年的累积总股息折现为人民币3。174元；将人民币9。35元加上人民币3。174元，得到“内在价值”为人民币12。52元，折合港币11。82元；相较于2004年10月28日收市价的5。95港元，“内在价值”较市价高出99％。
当然，“内在价值”只是一个理论价值，市价比较“内在价值”大幅折让，反映了市场的忧虑。例如其税率优惠能否保持，政策会不会改变；华能股价最近受压，可能是归咎于煤成本高涨，一般投资者可能担心，华能最近收购电厂所带来的负债、利率上升引致利息开支增加，亦可能担心石油价格的急升，会否触发另一次世界性的经济衰退，令中国出口蒙上阴影，令中国电力需求最终出现停滞，而非稳定增长。市场亦有一个论调，指在2006、2007年，中国有可能出现电力供过于求。最坏的假设是煤价持续上升，发电厂的成本不断上涨，边际利润持续萎缩，发电厂最终缺乏财力增添装机容量，陷入恶性循环，中国出现大缺电，整个经济陷于停顿。所以笔者相信国家发展和改革委员会一定会正视这问题，迟早一定推行“煤电联动”，避免大缺电的出现。
第四部分如何分析及选择银行股
笔者在上一篇分析华能时，已经循八个步骤对电力行业进行分析，笔者不再重复所有应做的步骤，只会就每一不同行业的窍门进行分析，把重点放在选择同一行业中的表表者。整套分析步骤，读者可以自行重复编制。
分析银行股要留意下列各顶比例：
（一）账面值（Book Value）
（二）贷款的增长（Loans Growth）
（三）股东资金回报（ROE）
（四）坏帐与总贷款比例（Bad Debt； Provisions/Total Advances）
（五）成本与收入比例（Cost/Ine Ratio）
账面值的重要性
账面值的定义是将股东资金除以总股数，得出每股账面值。在金融服务业中，账面值是通常被用作衡量收购一家金融服务公司的指标。一般而言，金融服务行业的固定资产比较少，而且时常有重新估值，相信与市值相当接近。贷款资产经过撇除呆坏帐后，已经确实地纪录在资产负债表上。银行的储备或手上现金的投资，一般都是以市价重估的，所以账面值已经反映了一家银行的资产。在一般收购过程中，提出收购的一方，是会付出溢价来进行收购的，很少情况能够用账面值收购，特别是历史悠久的金融机构，他们认为其无形资产或网络是价值不菲的。例如：2003年汇丰收购美国的Household International Inc。（HI），当时出价是148亿美元，但HI的资产只不过是48亿美元，换句话说，汇丰银行用了100亿美元，收购HI的无形资产及网络。从这个角度来看，若要投资在一家银行的股票，便要理解其账面值，将市价和账面值来作一比较。如果认为汇丰以三倍账面值收购HI是昂贵之作，而2003年汇丰的每股账面值是52。71港元，什么是汇丰股票的合理购入价钱，读者应是心中有数。
中国的４大银行尚未上市，所以笔者用３家香港上市银行来举例说明。表32列出汇丰银行、恒生银行及东亚银行过去４年账面值的变化。恒生银行的账面值，在过去连续３年下跌，多是为其自置物业作贬值摊销，另外恒生本身的储备也没有增长。以往恒生的储备持有不少有价证券，市价上升，储备理应水涨船高。但是过去数年，恒生为了保持溢利不致大幅倒退，只有出售部分有价证券作为溢利，因此其储备裹足不前。
表32：上市银行每股账面值
港元 2000 2001 2002 2003
汇丰银行 38。35 38。33 43。12 52。71
恒生银行 24。02 23。58 22。54 20。73
东亚银行 10。81 11。73 12。99 13。70
由2000年－2003年汇丰银行账面值上升了37％；东亚银行则上升了27％。何以汇丰银行这家国际级身型的大笨象，跑得比地区银行东亚更快呢？汇丰银行受到港人爱戴，能够以市价发行新股，不少投资者往往接受以股代息；另外汇丰银行进行收购时，也发行新股作为代价。以市价（125。5港元）发行新股，高出注册股本值（0。5美元）很多，所产生的溢价，是拨进银行的储备中，因而增加了公司的储备及股东资金。根据1989年巴塞尔（Basle）协议，银行的贷款能力，是要根据其股本的比例，而股东资金被定义为第一级资本（Tier One Capital）。很多方面的借贷能力，都是根据第一级资本的某个倍数来决定，倍数的大小，是根据贷款类别的流动情况来厘定。例如：地产或按揭贷款，被视为不甚灵活、不可随时收回的贷款，银行只可以用股东资金的较低倍数，放贷予地产按揭。贸易融资及商业透支额的贷款，则被视作比较容易收回的贷款，故其贷款倍数高得多。另外，银行所发的存款证或债券，被视为第二级资本（Tier Two），第二级资本当然比第一级资本的贷款能力来得低，第二级资本是有承担的。汇丰银行也发行了一些没有还款期的永远债券，帮助增加第二级资本。银行如果能够发行股票收购，便能增加第一级资本，增加股东资金及储备。除了帮助实质收购，还可以增加其借贷能力。所以股东资金与贷款增长，是息息相关的。
第四部分比较贷款增长
在贷款业务发展方面，如表33显示，汇丰银行远超过恒生及东亚。撇除2003年来自收购HI的50。1％增幅，在2002年仍有14。1％增长。多年来恒生银行都无法通过发行新股进行收购，理由是汇丰银行不希望它持有恒生银行的控制权被“摊薄”。从宏观角度来看，恒生成了汇丰银行在香港的一个部门，专责香港业务。恒生银行收购中国的业务，要靠本身的内部资金来支付，没法发行新股，所以收购规模受到局限，而且在未来的贷款方面，受到股东资金规模的限制，无法录得大幅度的增长。恒生银行只能依靠自置的物业，随着地产市道复苏，进行资产重估，继而增加股东资金。
表33：３家香港上市银行贷款增长
2000 2001 2002 2003
汇丰银行 14。3％ 6。5％ 14。1％ 50。1％
恒生银行 9。7％ 1。8％ 0。7％ 1。9％
东亚银行 24。3％ 4％ 1。8％ …3。0％
股东资金回报
分析银行股时，读者还要留意股东资金回报。除派息外，每年滚存的盈利或现金流，能否获取同样的回报，为股东赚取利润。表34显示３家银行的股东资金回报率：
表34：３家香港上市银行股东资金回报率
2000 2001 2002 2003
汇丰银行 15。8％ 10。6％ 12。4％ 13。0％
恒生银行 23。4％ 22。2％ 22。5％ 23。0％
东亚银行 12。2％ 9。9％ 7。2％ 9。9％
表34显示恒生的股东资金回报率是最高的，这并不是因为恒生的纯利飙升，只是股东资金�