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者）、多少来自市场份额的增加（如更多的Budweiser品牌消费者）o …
旦你能分析一家公司成长率的组成成分，你就可以更好地把握它的未
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…The Basics
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来，因为你知道它的成长来自哪里，以及何时可以组合利用。
销售增长的第四个来源“收购”应当受到特别的重视。有收购可能
性的企业常常受到华尔街的青睐，因为它们是投资银行的主要客户。收
购企业的目标常常是为一个新的收购计划去筹集资金，或者去寻找新的
收购目标，这意味着会不断有客户在它们的门口排队签约。不用奇怪，
追踪有收购饥渴的企业的分析师们通常会有好消息告诉你。
遗憾的是，收购的历史记录往往是有好有坏，大多数收购未能给收
购方的股东带来真正的收益。而且一项研究表明，即使是小的收购，相
关的业务在收购前很好，也只有一半成功的机会。
这有一大堆的理由。首先，收购方公司不得不买越来越大的公司以
保持相同的成长率，而大的公司是很难彻底调查清楚的，胡乱买来的东
西就增加了风险。即使像沃伦·巴菲特管理的伯克夏一哈萨维公司在1998
年收购GenRe保险公司时也是如此。巴菲特比任何一个在这一行里活跃
的人都更了解风险，但是收购GenRe保险公司的结果收益比其他收购要
少。巴菲特自己说，在这次收购交易经过一段时间之后，GenRe保险公
司处于一个比收购时预想的糟糕得多的状态。可见，甚至最机智的CEO
‘都不能完全了解一个巨璎目标企业的全部架构。
另一个让收购方公司保持怀疑的理由是，收购其他公司需要花费时
间和金钱。目标企业需要调查，要付钱给投资银行家，而且被收购公司
还要进行整合，所有这些都要耗用公司正在运转的业务资源。如果经理
们把所有的精力花费在寻找企业做大的路径上，而不是考虑把企业做得
更好，那么运转的轮子最终会脱离企业的车轴。
从投资者的角度，不管怎样，要对通过收购使企业成长的策略保持
警觉，最大的理由也是最简单的：要弄懂一家公司是很困难的。想收购
的公司通常要披露很多与合并相关的费用，它们常常说它们的财务状况
变得紧张，这意味着在全部的合并过程中，收购公司的财务可能会变得
混乱，结果会有两种可能：
1．一个缺乏道德的管理团队可能通过持续的收购、人工调账来制造
烟雾，而且这些财务修正可能需要很长时间才会被发现，因为它会隐藏
在另一次大规模收购引起的财务重整中。
2．潜在业务的．真正成长率可能无法算清楚，特别是如果管理詹逃避
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諷t 偍 jH？=0 _00095 095 责任，不能给出这家公司结构性成长的真实信息。
第六章公司分析——基础
所以，如果你不知道除去收购后，这家公司成长得有多快，就不要
买它的股票，因为你无法知道收购什么时候会停止。记住，一个成功投
资者的目标是购买一个好生意，不是购买兼并收购的机器。
质询成长质量
就像你推测的，我一般认为，收购是一个质量很低的创造成长的路
径。其实有很多可以达到增长目的的路径比收购这条路径要好，尤其是
当我们把注意力从盈利增长转移到销售增长上来之后（销售增长是很难
伪造的）o尽管公司在销售增长停滞的时候，使用推进盈利增长的欺骗
方法很多，比如改变税率、股份数、养老金收益、一次性所得（常常是
出售业务），以及疯狂地削减成本等，这些手段都是最常用的o （我将
在第八章展示全部的盈利管理骗局o）
一般而言，任何一家公司盈利增长超过销售增长持续一段时间的，
比如5—10年，你都需要深入挖掘分析这些数字。从这些数字中，看一
看公司是怎样从停滞的销售中挤压利润的。净利润增长率和营业利润增
长率或经营性现金流量增长率之间有较大的不同，也能揭示公司公布的
一些事情是不可能的。
表6…1 IBM公司年度成长率 单位：％
IBM公司是一个经典的例子，我把它叫做“人造咸长”，因为它使
用了几乎全部先前提到的技巧，在20世纪90年代里给收益充气把它顶起
来。就像表6…1中展示的，自从郭士纳在20世纪90年代早期开始转型以
来，IBM的每股盈利看起来相当好，接近于最近几年的两倍，这种情况
对这种规模的公司是相当不错的。
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但是当我们考察营业利润的时候，它看起来好像增长得太慢了，与
此同时销售的增长平均水平始终在5％左右。当我们再一次检查的时候，
我们快速浏览经营性现金流量，不幸的是，从1995年一直到20世纪90年
代末，它是看起来都是停滞不前的（见表6…2）o
表6…2IBM公司经营性年度现金流量 单位：10亿美元
所以，是什么导致这么好的每股盈利结果呢？举一个例子，IBM的
税率从1995年的46％降到了20世纪90年代末的30％左右；再比如，这家
公司在20世纪90年代持续不断地削减企业销售和管理费用，这是一项改
变公司官僚风气值得称赞的成果。
最后，IBM在20世纪90年代的后半段时间，回购了公司1/4的股份，
几乎没有未转换的股份，这意味着每股可以有更多的收益，而且，超额
年金计划的收益也增加了盈利。因此你能看到，IBM公司每股盈利与它
的营业收入和现金流量的简单对照显示了很多危险信号，足够了，任何
投资者考察了这家公司20世纪90年代末期的财务资料之后，都会怀疑这
家公司盈利增长的质量o （注意：低质量酌成长不意味着这家公司一定
伪造账目，只不过成长率很可能是不可持续的o）
你应当警惕一次性损益会扭曲公司真实的成长性。例如，从一个部
门的销售得到的巨额盈利可能使公司成长性比其真实情况看上去好。巨
额亏损也可能影响公司成长性，如果一家公司的盈利在3—5年中的第一
年是令人沮丧的，这家公司的成长性就可能被夸大，因为成长性将以一
个降低了的基础为起点算起。不要把你看到的一个连续三年或五年的成
长率当做福音，还是要检查数字的背后是什么。
一般而言，任何时候你都不可能查明一家公司成长性的真正来源，
或在表现好与坏之间存在尖锐分歧的原因，像IBM公司这样的案例，你
就应当小心它的成长性的质量。少缴税和回购股票对股东来说是好事情，
没有问题，但是相对于长期的盈利增长，它们是短期的。
关于削减成本方面，要知道所有的事情都是相对的。相对于一个低
管理费用同时效率较低的公司，我宁愿投资一个更有效率的公司。无论
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如何，削减成本是不可持续的盈利增长来源，而且如果你看到一家公司”善
一直在胡乱削减成本，你应当意识到在未来某一天，它将没有多余的成 、
本可供削减。盈利增长将最终慢下来，除非销售增长加速。
在某些时候，降低成本的公司通常会尽力寻找怎样变得更有效率。
但是除非公司设法推进收入的增长，不然其销售和盈利的增长将只能集
中依靠成本的削减。当你看到一家以降低成本来驱动盈利增长的公司，
你要思考一下这些成本降低的可持续性，因为这是你无法回避的问题。
现在我们开始第二步，从各个角度说，这部分分析过程都是至关重
要的：相对于投入公司的资金数量，公司产生了多少利润？这是把一家
好公司从平均水平的公司中找出来的关键，因为任何一家公司都是从外
部投资者那里取得投资，并把它投出去赚取回报。回报越高，公司越有
吸引力。
我已经简要地讨论了利润率，以及削减成本和提高价格对利润率驱
动的重要性。判断公司盈利能力的另一个好的路径是，将每股盈利与经
营性现金流量相对照，因为经营性现金流量显示的是真实的利润。
但是相对于经营业务要占用的资本，除了考察净乇利润和经营性现
金流量，还有些东西我们不能忽视。我们需要知道公司每一美元的资本
能够产生多少利润，以便知道它是否有更多的超额利润用于再投资，相
对于低效率的竞争者，这会给公司带来竞争优势。
从这个路径思考，一家公司的角色与共同基金的经理相似。共同基
金的经理拿了投资者的钱后在其投资的股票和债券上赚取回报。你是愿
意把你的钱给一个持续每年赚取12％收益的股票投资经理，还是宁愿给
另一个平均年收益率只有9％的基金经理呢？
公司没有什么不同，它们拿了股东的钱投资到它们自己的生意上去
创造财富。通过评估一家公司经过投资取得的收益及该公司对收益的管
理，我们可以知道它是怎样有效地使用资本赚取利润的。一家公司的投
资管理相当好，能持续创造12％的资本收益率（ROC），通常要比一个
仅有9％资本收益率的共同基金更有吸引力。
有两个评估公司盈利能力的工具，它们是资本收益率和自由现金流
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资产收益率（ROA）
你已经知道了资产收益率的第一个成分，它就是销售净利率（净利
润除以销售收入），它告诉我们每个美元的销售收入在公司付完全部成
本后还剩多少。资产收益率的第二个组成部分是资产周转率（销售收入
除以资产），它大致可以告诉我们一家公司以怎样的效率从l美元的资产
中产生收人。把这二者乘起来，你就得到资产收益率，资产收益率将告
诉我们一家公司的每一美元的资产能够产生多少数量的利润。
净利润=销售净利率
销售收入
销售收入=资产周转率
餐产、
销售净利率×资产周转率=资产收益率
把资产收益率作为效率的一个评估标准，我们发现具有较高资产收
益率的公司在把资产转化成利润方面做得更好。把顶尖的零售商比如百
思买公司与Circuit City公司比较时，我们很容易看到，Circuit City公司
在20世纪90年代至21世纪初都在苦苦奋斗0 1998年以来，Circuit City公
司的资产收益率一直在4％一5％之间徘徊，然而百思买公司的资产收益
率已经从5％提高到差不多10％的水平（见表6…3和表6…4）o
这显示百思买公司拥有更高的利润率——财百思买公司来说差不多
是3c70，对Circuit City公司来说在2％以下，但是两家公司之间的最大区
别在于资产周转率。例如，在2002年，Circuit City公司投资在财产和存
货（对大多数零售商来说这是最大的两项资产）上的每一个美元产生了
2。5美元的销售收入，与此同时，百思买公司投资在财产和存货上的每
一美元则产生了3。2美元的销售收入。很清楚，百思买公司的运营比Cir…
cuit CitY/Ak司更有效率，而且在把资产转换成利润方面做得更好。
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5t 偍 ＋ ＋ ？电N？=0 _00099 099 襄6…3 Circuit City公司的年盈利能力数据
第六章公司分析——基础
资产收益率帮助我们了解了两条使盈利能力更卓越的通道：提高你，
的产品价格（高的毛利），或者加快资产周转率。你经常可以看到一些
利润率很低的公司，例如食杂商店和折扣零售商，着重强调用高的资产
周转率来实现稳定的资产收益率。对任何一个不能对产品大幅度加价的
公司来说，…严格的存货管理是关键，因为它降低了资本的占用数量，这
些资本能给资产带来回报。与之相对的是，一些可以给产品标高价的公
司（例如蒂凡尼公司）能够承担更多的资本占用，因为它们可以提价，
用更高的利润率弥补低的资产周转率。
如果所有的公司都只有一大堆资产而没有负债等其他事项，那么使
用资产收益率就很好，但是很多公司都有部分资