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股市真规则-第19章

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个月或者一年支付租金一次,你的收益计算也到这个期间终止才结束,
除非你得到了其他的补偿o)另一方面,像一台新机器这样的成本可以
资本化,因为它们的价值作为一项资产经过一段时间缓慢减少,它们产
生长期收益o  (你今天购买的一台机器从现在起三年中可以一直制造产
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  品,因为磨损的速度很低o)
    微妙的是某些类型的费用,例如市场营销和某些种类的软件开发,
  可以以任何一种方式处理。所以你可以设想,一个想夸大利润的公司能
  够很容易地把100美元的市场营销费用资本化,同时把这些费用分散到
  以后几年,胜于在当期把全部100美元费用资本化处理。这就是美国在
  线公司在20世纪90年代所做的,这家公司辩解说它获得的订户很可能
  取得长期收益,所以它允许把它的市场营销费用资本化。美国证券
  交易委员会不同意,所以美国在线公司不得不改回来。
    要发现这类信息,应当在一个公司10…K报告的脚注里挖掘,但是
  要花费很多时间。任何时候你看到费用资本化,就应该问一些实质性的
  问题,比如这项“资产”多久才能产生经济收益等。研究一下资产的使
  用寿命,按照一般来假设,一座建筑物可能使用40年,但是一件办公家
  具或者一个软件程序就不然。
114
    '二塑资者清单:揭开财务伪装二'
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·识别激进的会计方法最简单的路径就是把净利润的趋势相经营
  性现金流趋势进行对比。如果净利润快速增长,而与此同时现
  金流没有增长或者下降,就有潜伏问题的可能性。
·做了无数次收购或者发生很多一次性费用的公司,很可能使用
  了激进的会计方法。如果一家公司首席财务官离开,或者公司
  更换审计师,要保持警觉。
·观察应收账款相对于销售收入的趋势。如果应收账款比销售收
  入增长得过快,公司也许在从它的客户回收货款方面遇到麻
  烦了。
·养老金利润和投资收益可能推高财务报告中的净利润,不要把
  它们和从公司经营核心业务取得的利润混淆起来。
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第九章
估值——基础
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    到目前为止,我们花了很多时间来分析公司。如果投资过程像识别
一家有良好管理团队和较强竞争优势的公司一样简单,我们就不需要再
做什么了。但是即使买入最耔剪琴司韵股票,如果买人的价格过高,这
也将是一个糟糕的投资。:j要投资成功还意味着你需要在有吸引力的价位
买到好的公司的股票∥◆。
    这是一种投资理念,但在20世纪90年代牛市期间它不再被人相信,
在科技股泡沫时期甚至被彻底扔出窗外。估值变得无关紧要,人们总是
愿意付出更多,他们认为一份公开的对公司质量定期的投资评论比估值
要强100倍。
    由于会有更大的傻瓜在更高的价位买走股票,这能让很多人富裕,
至少是在账面上。麻烦的是没有人知道音乐何时停止,当它真的停止
时,买入价格被高估的资产的投资者希望以更高的价格卖出去,但他绝
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  对会失望的。
    这就是投资者与投机者两者之间的区别。投资者以低于资产估值的
  价格买人股票,取得收益的多或少取决于这些股票的财务表现。形成鲜
  明对照的是,投机者购买股票是因为他们相信它将升值,他们总认为还
  有其他投资者愿意在某一点上要为之支付更多的钱。投资者收到的回报
  基于他们大量准确的分析,反之,投机者能否有收益取决于是否有其他
  容易受骗上当的人。
    随着时间推移,股票市场的回报来自两个关键的部分:投资收益和
  投机收益。先锋公司的创始人约翰·博格尔曾指出,投资收益是一只股
  票的增值,因为它的红利和后来的盈利都在增长;反之,投机收益来自
  于市盈率变化的冲击。回顾整个20世纪,博格尔发现美国股票市场
  10。4%的平均年收益率可分解成:5%来自分红,4。8%来自盈利的增长,
  只有0。6%来自市盈率的变化。换句话说,经历一个长时间的跨度,投
  资收益的成果要远远高于投机收益的战果。
    当我们考察一个较短时间框架时,情况会有所不同。例如,从
  1980—2000年,市场年收益率大约为17%.其中4%来自分红,6%来自盈
  利的增长,而剩下的7%来自市盈率的增加。
    在令人毛骨悚然的20世纪70年代的美国熊市当中,市场的年投资收
  益率稳定在13。40/0,但是70年代早期所谓“漂亮50〃①股票的市盈率从
  16降低到7,市场的年投机收益率则是少见的…7。5t700在70年代末,市
  场的年平均收益逐渐回归到5。9%,但这不是因为盈利和分红,而是因
  为在80年代普通投资者在平均水平的股票上支出的比在70年代要少。
  所有这些是挑选可靠股票必须要做的吗?通过密切关注你要买进的
股票价格,你可以把你的投机风险最小化,这样你就可以使你的收益最
大化。没有人知道一只股票的投机收益一年后将是什么样子,更不用说
以后的年份表现如何了,但是我们可以对投资收益做出某些训练有素的
推测。如果你发现了好公司,认真对它们做估值,然后只在一个合理估
①指20世纪70年代初成为美国证券市场机构投资者追捧的增长型大公司,这些
公司在70年代初的市盈率平均达到41。9。——编者注
11 6
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值的折扣价格买入,你就能很好地避免因市场情绪波动造成的损失。
    例如,我们以每股30美元的价格买人一只股票,每股盈利1。50美
元,一年分红1。00美元。假定盈利和分红以每年6%增长,而且最初的
市盈率20保持不变。
    5年以后,每股盈利将达到2。01美元,所以我们的股票理论上的交
易价格应该是:2。01美元x20=40。20美元。另外,我们已经收到了5。64美
元的红利,这就意味着我们5年后实际股价将达到45。84美元。计算出年
收益率为8。8%,这就是我们的投资收益。因为市盈率保持在20,我们
没有得到任何投机收益。
    不管怎样,如果盈利和红利以相同的速度增长,但是市盈率从20的
起始点变到15,那么我们的收益变化将是戏剧性的。尽管在5年后我们
的年收益还是2。01美元,但我们的股票价值只有2。01美元x15=30。15美
元a加上5。64美元的红利,按年度计算的年收益率缩小到3。6%,我们
8。8%的投资收益率被…5。2%的投机收益率折损。反之,如果市盈率从20
上升25,这将把年收益率增大到13。3%,因为投机收益扩大了我们的投
资收益。
    因此,市场情绪的变化能把我们稳定的8。8%的午收益率减少到没
有价值的3。6%或者把推高到可喜的13。3%0你能买一个卓越的公司的股
票,公司可以轻易地奉献利润和分红派息,但是很可能因为一个明显的
冲减负效应而使股票估值轻易地被击垮了,即使最稳固的投资收益,市
盈率从20降到15也几乎是不能再坏的假设。事实上,估值的下降通常伴
随着公司基本面的恶化——低速的盈利增长和某些类似的退步口当这些
事情发生时,投资者遭到了投机收益下滑的重击,同时股票估值缩水,
而且盈利增长慢下来后投资收益也在减少。
    请注意,估值会降低某些未知的风险,其他投资者在未来愿意为我
们的股票出什么价格也将危及我们投资组合的收益。作为投资者,我们
能做的就是坚持不懈地做好分析工作,识别优秀的公司,但是我们不能
预测其他市场参与者将怎样给股票估值,所以我们不应该尝试去预测。
    对估值要吹毛求疵,因为它要从很多角度观察和判断众多股票的运
行,要有严格的估值标准。当估值工作做得很好时,会极大地增加你的
平均成功率,你认真挑选的那些股票给你带来的收益会战胜你没有认真
挑选的那些股票,同时,仔细认真地估值也降低了真正的股市崩溃危及
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The Fn…e Rules
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Successful Stock InvestinS
  你投资组合的可能性。
  学习怎样给股票估值,可以先来看看传统的指标,如市价销售收入
比(price…to…sales ratio,P/S ratio,在本书中简称“市销率”)或市盈率
等。虽然这些指标的确有某些优势,例如,计算和使用非常简单,但
它们也有某些导致粗心投资者得出失真结论的重大缺陷。
市销率(P/S ratio】
    市销率是所有比率中最基础的比率,它是用现在的股票价格除以每
股的销售收入。市销率反映的销售收入比财务报表中的盈利更真实,因
为公司使用的会计伎俩通常是想方设法推高利润o  (公司可能使用会计
伎俩推高销售收入,但如果使用很频繁就容易被发现。)另外,销售收
入不像利润那样不稳定,一次性的费用可能临时性压低利润,对于处于
经济周期底线的公司,一年到另一年中利润的这种变化可能非常显著。
    通过把当前市销率与历史市销率比较,变化较小的销售收入使市销
率在相对利润变化较大的公司进行快速估值方面变得更有价值。摩托罗
拉公司就是一个例子,它经常提取特别费用,以至于这些费用不再能美
化公司财务状况了。结果,它在2000年出现了负剩润。对于这样含金量
不一的利润指标的评估,市盈率不能给我们很多帮助。但是在相同的时
间段,销售收入没有如此多的变化,这就使市销率派上了用场。在2003
年中期,摩托罗拉的市销率大约是1。0,接近5年的低点,这使它的股票
与过去的交易价格相比看上去相对便宜(见表9…1)o
表9…1  当利润为负值时,市销率是一个很好的标准
NA代表利润为负值,因此无法计算市盈率
    可是,市销率有一个大的瑕疵:销售收入的价值可能很小也可能很
大,这取决于公司的盈利能力。如果一家公司披露有数十亿美元销售收
11 8
媡 偍 ?  ?  j?w?=0     _00135  135 们对公司将产生什么水平的收益没有概念。这是每天使用销售收入作为
市场价值的代替的缺陷。
    一些零售商是典型的毛利率较低的公司,也就是说它们只把每一美
元销售收入中一个很小的比例转化成利润,市销率很低。例如,一家一
般水平的杂货店在2003年中期的市销率大约是0。4左右,然而一个平均
水平的医疗器材公司的市销率大约在4。3左右。造成这种巨大差别的原
因不是杂货店毫无价值,而是因为一般水平的杂货店只有2。5%的销售
净利率,而一般水平的医疗器材公司的销售净利率在11%左右。一家杂
货店的市销率如果达到1…0,那一定是被可笑地高估了,但一家医疗器
材制造商有同样的市销率将被认为是一只绝对便宜的股票。
    尽管市销率在你研究一家利润变化较大的公司时可能是有用的,因
为你可以比较当前的市销率和历史的市销率,但它不是你能够依赖的指
标。尤其不要比较不同行业公司的市销率数据,除非这两个行业有水平
非常相似的盈利能力。
市净率(priceto…book ratio.P/B)
    另外一个普遍使用的指标是市净率,这个比率是把一只股票的市场
价值和当期资产负债表的账面价值(也就是所有者权益或净资产)比
较。这种投资理念认为固定的盈利或者现金流是矩暂的,我们真正能指
望的是公司当前有形资产的价值。著名的价值投资者本杰明…格雷厄
姆——沃伦·巴菲特的导师之一,就是用账面价值和市净
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