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挑出来的呢？在很大程度上，这取决于一家公司自身竞争优势的大小。
竞争优势可以用来保护企业的利益免受侵害。
在任何一种竞争性经济条件下，资本总在寻找高预期回报的领域，
这使得利润最丰厚的公司总是被竞争者包围着。这就是大多数利润好的
公司，在经历一段时间之后有趋向回归平均水平的原因。也就是说，大
多数高回报公司由于与其他公司竞争的缘故，利润率将会逐渐降低。
竞争优势可以保护一小部分公司在很多年中保持平均水平之上的利
润率，这些公司常常是最好的长期投资对象。一般来说，保持超额利润
率的时间越长，股票长期投资的业绩就越好。识别竞争优势是投资过程
一个相当关键的部分，我们要用整个第三章来阐述怎样分析竞争优势，
这是投资准备工作的核心。识别较强竞争优势的关键是能对一些具有迷
惑性但其实很简单的问题做出回答，比如：一个公司是怎样设法使竞争
者无路可走，从而使自己获得丰厚利润的？如果你能够回答这个问题，
你就发现这家公司竞争优势的源头了。
＇拥有安全边堕＇
发现好公司只完成了投资过程的一半，另一半工作则是评估这象公
司的价值。你不能不管这只股票在市场上是什么价格都付钱去买，因为
它在市场上或许正处于一个非常高的价位。如果你支付了太高的价钱，
你的投资收益率可能就会令你大失所望。
任何一个投资者的目标都应当是在价格低于股票价值时买入。不幸
的是，人们对股票价值的评估往往过于乐观，这经常导致未来等待着我
们的是一个令人苦恼的厄运。我们只有通过在股票价格充分低于我们对
它的估值时进行交易的方式，来弥补这种过于情绪化的倾向。股票的市
价与我们对股价估值的差值就是这只股票的安全边际。
比如购买可口可乐公司的股票，该公司在20世纪90年代具有强劲的
竞争优势是毋庸置疑的，而且你有足够的理由认为这种形势还会持续下
去。但是，如果要花5嘶占市盈率买入可口可乐公司的股票，那么你可能
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要忍耐相当长时间才能看到像样的投资回报，因为你忽视了选股过程的
～个关键点——股票的安全边际。可口可乐公司的股票价位很高，而且
即使你认为可口可乐公司的股票值so倍市盈率，你付了全价也就没有意
义了——毕竟，那个使你认为可口可乐公司股票值那么高价格的假设过
于40观了。较好的做法是，在一个既定的安全边际中付款购买，比如，
以40倍市盈率就可以预防一些错误的发生。
你决定一只股票合理的购买价格时，应注意包含一个安全边际。即
使你过后才意识到你对该公司前景的估计过于乐观，你也已经为自己设
置了一个缓冲带，可以减轻你的投资损失。对于一家前景不确定的公司
预留的安全边际，应该大于对盈利可以预期、前景可靠的公司预留的安
全边际。例如，2007…0的安全边际对于像沃尔玛那样的稳定企业是适合
的，但是你应该给像A＆F公司（Abercrombie&Fitch）那样被各种不定
的时尚因素驱动的公司预留更大的安全边际。
始终坚持估值原则对很多人来说是困难的，因为他们担心如果今天
不买'在这只股票上就永远失去了搭上这条船酌机会。当然有这种可能
性，但是也有另一种可能——公司突遭财务冲击并导致股价暴跌。未来
是不确定的，毕竟，如果你等的时间足够长，大多数股票会出现相对它
们公平价值有较好折扣的价格机会。就像没有股票年复一年地直线上涨
一样，我们可以说，不赚钱要比损失已拥有的金钱痛苦小得多。
探索股票估值的一个简单路径就是看该股票的历史市盈率——你为
该公司每1美元的收益所要支付的价格——要考察过去10年或更长肘间。
（在晨星公司的网站上，我们有10年可用的估值数据供免费使用，还有
其他的研究服务机构也有类似的信息o）如果一只股票现在的市盈率是
30，而它过去10年的市盈率在15—33之间，很明显它现在处于历史的
高位。
要证明今天的价格是合理的，你必须对该公司的前景有足够的信
J心——它要比过去10年好得多。有时候（有这样的个案），当一家公司
的估值相比过去高到了令人刮目相看的时候，一定要小心提防D市场很
可能高估了它的成长性，你也许会遇到一只未来数年市场表现都欠佳的
股票。
我们在第九至第十章谈论的是股票估值。如果你想知道怎么估值先
不要着急，现在需要记住的关键事情是，如果你不使用保守的原则计算
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蛆？=0 _00025 025 第一章成功投资股市的五项原则
出你愿意为一只股票支付的价格，最终你会感到后悔。估值是一个投资
过程最重要的部分。
永远不要忘记，买股票是一个重大的购买行为，并且你要把它当做
重要的投资行为对待。你应该不会一年买卖你的汽车、冰箱或者你的
DVD机50次。投资应该是一项长期的承诺，因为短期的交易意味着你正
在玩一种失败者的游戏。短期交易的这些费用如果合计起来，包括税
收和佣金，会给你的投资业绩造成几乎不可逾越的障碍。
如果你频繁交易，随着时间的推移，你不断支付的佣金和其他费用
是复合增长的。你今天花费的每l美元，如果你用来投资20年期90/0年息
的话，将变成5。6美元。也就是说，今天花费500美元，意味着你放弃了
20年后的2 800美元。
但这只是故事的开始，因为频繁的交易也意味着你支付的税款在
增长。并且无论你每年支付多少，这些钱都不能为你在下一年提供复
合收益。
25 30 （年）
资料来源：晨星公司
图1…1提姆每6个月把他的投资组合全部交易一次，征收35％的短期资本利得
税o露西由于买入持有策略，她的资本收益只征收15％资本利得税，她的资金经过
长时间取得更多复合收益
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鹴 偍 @ @ o棂茭？=0 _00026 026 让我们看两个假想的投资者，以弄清楚佣金和交易税收对于一个投
资组合能起什么作用。长期投资者露西是一个守旧的老古板，她只买很
少几种股票并长期持有；而投资者提姆是一个频繁进行交易的快枪手
（见图1…1）o
露西在5种股票上投资1万美元，共30年，年收益率9％，并且当卖
出这笔投资时支付长期投资资本利得税15％0在此期间，提姆以同样的
收益率、同样数量的资金投资，但是他的投资组合一年周转两次，他的
收益支付35％的短期资本利得税，并且余下部分用于再投资。我们假定
他们暂时不用负担任何佣金。
30年后，露西拥有11。4万美元；与此同时，提姆还不到她数量的一
半，只有大约5。4万美元。由此你就能看到，你的资金在不用每年纳
税的情况下，复合增长造成了巨大的差异，甚至可以不予理睬经纪人
佣金。
但是现在来看持有一只股票30年也许是不现实的。让我们再考虑一
下，如果露西每5年卖出她的全部投资组合一次，每次都把投资收益再
投资。在这个案例中，她投资结束时大约拥有9。6万美元，这比11。4万
美元要少，但还是要比提姆的5。4万美元要多很多（见图1…2）o
l万美元投资的增长（税后，未扣除佣金）
资料来源：晨星公司
图1…2露西把她的持股周翱从30年减少到5年，但是较低的税率和较长的复合
周期让她的净收益明显比提姆高
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1Yt 偍 W W ？‘》=0 _00027 027 第一章成功投资股市的五项原则
这个例子表现的仅仅是税收对频繁交易的影响——一旦我们加入佣
金的因素，情况对短期投资者会更糟糕。如果我们设想提姆和露西每次
交易支付15美元，提姆的净利30年后只有3。1万美元，而露西的净利则
有9。3万美元，假设她每5年交易一次（见图1…3）o
l万美元投资的增长（税后，未扣除佣金）
资料来源：晨星公司
图1…3从账户里扣除佣金后，提姆收益所受的损失比露西的大得多
真实世界的税收花费和佣金要从你的投资组合中拿走一大块。把你
的持有期间由6个月扩大到5年，收益大约增加6。2万美元。露西的耐心
得到了丰厚的报酬，你不这么认为吗？
如果要与露西的投资组合价值匹配，提姆需要每年大约14％的收益
率来替代年9％的收益率。这就是本例中频繁交易的代价——一年大约5
个额外的百分点。所以，如果你真的认为搅动你的投资组合可以得到每
年5个扩大的百分点，那么就可以卖掉旧的换进新的。否则，像我们中
的其他人一样，在经过熊市的时候你应当谦卑一些，保持耐心，因为这
将带来利润。
最理想情况是我们应当永远持有投资，但事实是，几乎没有公司值
得持有几十年——并且很少有投资者只买入了值得长期持有的股票。知
道何时卖出一只胶票，比知道何时买入股票重要。但是我们时常是卖出
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盈利的股票太早，持有赔钱的股票太久。
关键是，要持续不断地关注你持有股票的那家公司，你对公司的关
注要胜过对持有的那只股票的关注。你花时间关注你所买人股票的那家
公司的新闻和所处行业的信息，远比你一天看20次股价要有用。
在我讨论何时你应当卖出股票之前，我先告诉你什么情况下不能卖。
股票已经回落
单看股票，股价运动传达的是无用信息，尤其是在短期内，完全不
可预测的原因能导致股价向各种方向运动。股票长期运行的表现，很大
程度上取决于公司未来现金流的变化——这和股价过去两周或一个月的
表现没有什么关系。
你要牢记，当你买了股票以后，股票走势怎样不是最重要的。你不
能改变过去，市场也不关心你在股票上是赚了还是赔了。调整股票价格
的是该公司的未来，而且那才是当你决定是否要卖一只股票的依据。
股票已经猛涨
再强调一次，股票过去怎样关系不大，真正重要的是你预期公司未
来会怎样。没有什么可以预示股票从上升的形态转而向下，就像没有什
么可以说股票走出箱形，最终还会回来。如果我们能抛弃掉股票过去走
势的所有图表（因为它们不能提供关于未来的任何有周信息），我们中
的大多数人可能会成为好的投资者。
那么，你应该在何时卖出呢？不管什么时候，当你考虑要卖出一只
股票时，仔细考虑下面五个问题，你将进入好的投资状态。
你是否犯了某个错误？你在第一次评估这家公司时遗漏了某些事情
吗？也许你认为，公司的经营管理经过努力会有一个好转，但是取得好
转比你（或者他们）预想的难度大很多。或许你低估了公司竞争的激烈
程度，或高估了公司发现新增长点的能力。无论是什么把事情搞糟了，
你买人这只股票的理由已经不存在了，股票就不值得再持有了。如果你
最初的分析是错的，卖掉损失的股票，支付一点税之后继续前进。
基本面已经恶化了吗？经历几年的成功后，你投资的疯狂成长的公
司的发展速度已经开始慢下来D公司需要积累现金，发掘有利可图的、
新的投资机会还要经历一段艰苦的时光，竞争正蚕食着利润D各釉迹象
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m 偍 g g kUCW》=0 _00029 029 下振作起来，投资人在这个时期没有理由不投入进来，但这时我们通常
要支付远远超过股票真实价值的价格。问问你自己：股票的市价比你对
这只股票的估值多多少？你对股票的估值经过一段时间后是否增加了？
你不应该仅仅因为股票价格有点高了，就卖出优秀的公司——你要支付
资本利得税，而且还不能得到复合增长的利益。但如果是在异乎寻常的
高价，那么即使最好的公司也应当卖出。
你这些钱有更好的投向吗？作为一个投