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于目前的采油消耗。
厂一输油输气管线＇
一旦石油从地下开采出来就必须输送到炼油厂，精炼后的油品才能
提供给最终用户。油船起了很重要的作用，而输油管线常常是被忽视的
重要的输油方式。在美国，输油管线和使用费率受联邦能源管制委员会
和各种各样的政府机构管制。尽管来自输油管线的营业收入年度同比
增长缓慢，但是绝大多数输油管线是盈利的，而且它提供的服务很难
复制。
输油管线是在能源行业里对商品价格不敏感的业务。只要商品价格
不处在极端的情况下且商品数量相对稳定，输油管线是公司拥有的典型
的非常赚钱的资产。大型综合的石油公司通常拥有一部分自己的输油管
线，但是也有几家大型的独立的输油管线公司，比如康德·摩根公司。
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膝t 偍 ？ ？ a鏾揈？=0 _00313 313 第二十五章能源行业l F
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＇二陈油厂＇
一旦石油运送到炼油厂，也就是到了行业的下游了。炼油厂把原油
分解成不同的成分然后精炼成不同的最终产品，比如汽油、航空煤油和
润滑油等等。尽管也有少数独立的炼油厂，但是大多数炼油厂是大型综
合石油公司的一部分。例如，埃克森美孚公司，这家公司拥有地下巨大
的石油储量，同时它也在本行业拥有最大的炼油厂。
长期来看，炼油行业比从地下开采石油盈利少得多，因为在炼油行
业没有炼油卡特尔组织保护它们的利润。炼油利润率也趋向于周期性，
尽管周期不一定和石油价格以同样的频率波动。
下游业务的其他部分是市场营销，它包括经营便利加油站，还有向
工业用户销售燃料和电力产品。有些服务站为独立的市场销售公司所
有，它们从大的石油公司得到品牌特许权；有些大型综合石油公司自己
拥有并经营加油站。埃克森美孚公司和皇家荷兰，壳牌集团是最大的燃
料销售商，这两家公司在全球差不多各自拥有5万家加油站在销售它们
＇一服务提供商＇
石油和天然气是大生意，整个石油服务行业都专注于为石油公司提
供产品和服务。石油公司外部采购的典型服务是地震研究和勘探石油，
此外还有钻探和养护油井。哈里伯顿公司，斯伦贝谢公司、贝克休斯公
司是石油服务业的巨人。
石油公司拥有长期高额盈利的历史记录，但大多数石油服务公司为
股东创造价值比较艰难，这是因为石油服务企业趋向于高度竞争，而且
很难获得竞争优势。不像石油生产商，石油服务公司不可能通过建立像
石油输出国组织那样的卡特尔获取利润。
财务报告显示了石油服务行业有多么艰难。在本书中提到的排名前
四位的石油服务企业，在过去的5年间没有一家的盈利超过资本成本，
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其利润率即使在石油价格高涨的景气年份也是普普通通，而当石油价格
低迷的时候，这些公司的利润合计可能就是亏损的。最后是这些公司一
直在艰苦地为给它的股东创造价值而努力。
另外，这个行业的财务健康状况趋向于强烈的周期性，短期的钻井
服务和设备价格有很大的不稳定性，而且依赖石油和天然气商品价格。
当石油价格高的时候，比如在2000年，贝克休斯公司趁着石油生产商不
规则地增加钻探更多的油井而脱离了困境。但是当油价下跌到每桶10美
元的时候，比如在1998年，市场需求快速蒸发，随之而来的是市场需求
停滞不前。当石油公司经营性现金流不足的时候，新的钻井预算常常是
第一个被砍掉的。由于市场试图预测下一个周期运动，这就导致了股价
的短期波动，对于长期的投资者来说，可能因为财务赤字导致的周期性
低点而无法获得收益。
幸运的是，在这个行业中也有一些亮点。对先进的石油服务的长期
需求是增长的，因为石油公司不得不在离得很远的地方、以更深的深度
勘探开采新的油田。在新近开发的市场，比如俄罗斯和伊拉克，石油服
务行业就有重大的投资机会，因为这两个国家石油储星巨大但开采技术
落后。尽管当石油价格低迷的时候石油服务行业不可避免地要受到冲
击，但我们预期石油服务行业销售收入将得到长期适度的增长。不过对
石油服务行业的公司来说，这种更有利可图的增长还是相当困难的，因
为利润预期很可能淹没在持续的竞争中。
就像你所推测的，石油价格对行业的财务健康状况和公司将如何经
营都有巨大的影响。对石油公司来说，在某一特定时间，从地下开采的
石油数量很大程度上是固定的，但是这黑色黄金的价值有很大的不确定
性。另外，相当大比例的营业费用是固定的，石油公司受与生俱来的经
营杠杆作用的制约。
考虑到一家石油公司从地下开采石油到炼油厂的平均费用是每桶15
美元，这些费用很大程度上是固定的，而不管原油的价格怎么样。如果
原油价格为每桶18美元，石油公司每桶赚3美元；如果油价达到每桶30
美元，石油公司每桶就赚了15美元，或者说是油价为每桶18美元时利润
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的5倍，尽管销售收入不到前者的两倍。
表25…l总结了石油价格对利润的影响。尽管其他因素可能在一开始
起作用，但事实仍然是石油价格在任何时候都是影响这个行业财务健康
状况的最大因素。
表25…1 原油价格怎样影响石油公司不同部门的盈利能力
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资料来源：晨星公司
在石油行业，不是所有的石油公司都能创造良好的业绩：。，例如，在
中东地区，某砦原油从地下的油井里开采上来的成本低于每桶10美元，
而一些从油砂里萃取的石油，它的成本就高了2倍≯，油价高企的时候，
石油公司能负担在这个地区生产的成本，否则在这个地区开采就是不经
济的。由于对石油公司财务报表戏剧性舶影rf：石油价格在很大程度上
影响着石油公司在哪里和怎样开采石油。／，‘
炼油的利润率不怎么依赖抽；毛，原油价格高则提升了炼油厂的原料
成本，但是油价的上涨可以转嫁给消费者。油价转嫁多少受全球经济健
康状况的影响，此外在住何时候有没有过剩的炼油能力也受全球经济健
康状况的影响。 0二’7
尽管石油公司的利润严重依赖石油价格，而且能源企业的利润随着
油价的变动，一季度与下一个季度之间变化很大，但长期平均盈利能力
还是很优秀的。在2001年，7家利润在80亿美元以上的全球性公司中，
有3家是石油公司并非巧合。如果这些业务的长期经济状况没有吸引力，
这个行业不可能像今天这样庞大。
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＇一能源行业的竞争优势二＇
在一个如此强烈地受到商品价格影响的行业里，建立持久的竞争优
势不是件容易的事，但还是有几家公司设法这么做了。下面看看它们是
怎样做的。
石油输出国组织
到目前为止，对开采石油的公司来说最有帮助的组织是石油输出国
组织。尽管石油输出国组织只控制了世界石油1/3多的产量，但能源市
场对供应的中断和高峰极为敏感。这就给了石油输出国组织足够的力量
为了全行业的利润垄断石油价格，维持油价长期在石油开采成本之上。
另外，石油输出国组织成员国的油气储量远远高于现在的产量，所
以这个组织的影响不会很快消失，即使它的成员国在配额方面有些不遵
守协议的行为。如果由于某些原因，比如随着时间的推移，非石油输出
国组织国家的储量仍然比石油输出国组织成员国的储量消耗快的话，石
油输出国组织的影响将得到巩固和加强。
到本书截稿时止，石油输出国组织的目标是维持油价在每桶20—28
美元的范围内。油价在这个水平之下，石油公司的收益率会受到损害，
而油价在每桶30美元以上，石油产量会因为消费者开始储存和全球经济
受到影响而受损。对能源行业的授资者来说，要弄清楚石油输出国组织
影响石油价格能带来多大利益。实际上大多数石油公司只要油价维持在
每桶15美元以上就有利可图，石油输出国组织要维护每桶20~28美元的
目标，这个底线对这个行业的收益率有很大好处，而且这也是石油公司
一直被认为是可靠投资对象的主要原因。
尽管石油输出国组织曾经成功地推动石油价格，但它在市场上的力
量不是绝对的。毕竟，石油输出国组织成员每一家只削减那么一点产
量，而且减产不总是得到立竿见影的效果。此外，石油输出国组织成员
国经营的石油公司只是偶尔为维持开采石油的配额而受到限制。尽管如
此，相对于石油输出国组织给这个行业带来的利益，这只是一个小的
麻烦。
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？t 偍 ？ ？ /愙J？=0 _00317 317 规模经济
就像在其他行业，规模经济在能源公司的盈利能力方面起着重要作
用。上游企业（勘探和开采石油）的成本很大程度上受一个公司石油储
量的地质和地理情况的影响，促使成本下降始终是一种竞争优势。下游
企业（炼油和销售）规模经济的重要性则是决定性的，因为它是这些公
／ 。
司可以建立的仅有的重要的竞争优势。 。r．．。
在这个行业中竞争优势起到的作用可以在石l油签苟的财务报告里清
晰地看到。收益率和投入资本收益率与兮每规模高度相关。大型公司对
供应商来说可以有更大的回旋余地，它们可以把一般管理费用摊到更大
的基数上去，而且它们可以卓好地囊全渡过周期的低谷。
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＇二成功构能源类公司的特点＇
芎—一
石油公司一直能为股东创造价值，这里有一些特征是我们要在这个
行业里寻找的。
优良的财务记录
在一个完整周期（例如5年左右）中公司能一直盈利吗？对于一家
综合石油公司，比如埃克森美孚公司或者皇家荷兰／壳牌集团，即使在
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石油价格下跌的时候它们也能赢利。在1998年，当原油价格跌至每桶10
美元左右时，