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美国债券 …1130 …77 0 ＋580＋1074＋751
日本债券 ＋354＋300
石油 …121…145…176…37 …187…214…150
基金值 647627675 721 782 841 867
股票价格 4379423845614868526756695841
*美元的短缺量即是在几个主要货币上 （如表所示）的投资超过基金资本的部分。
击败日元
由美国财政部负责召集的五国财政部长和中央银行行长会议在星期日举
行。当天晚上已是香港星期一的早上，索罗斯大量买进日元，日元大幅升值，
他的资产一下子增加了10％，他的日元持有量达4。58亿美元。
在9月28日的日记里，索罗斯将这次财长行长会议协定描绘为“生命中
的一次挑战……一周的利润足以弥补四年来货币买卖损失的总和……”对于
不走运的人们而言，4年时间太长了！这句话清楚地说明了货币买卖的艰难。
如果读者看了9月6日的日记，在量子基金表上，可以看到他持有的马克为
4。91亿美元，日元为3。08亿美元，总计7。99亿美元，超过基金总值。到9
月27日，马克对美元的汇率从2。92∶1变为2。68∶1，升值9％，日元对美
元的汇率则从242∶1变为217∶1，升值11。5％。下大赌注的结果使两种货
币的持有量之和从7。91亿美元增加到10亿美元，但由于股票和石油市场的
亏损，整个基金的净利润为7。6％，也就是说8～10％的利润被其他方面的损
失所抵销。
索罗斯认为股票市场的跌落，强化了美元的熊市地位：股票的弱走势，
使得消费者和商家都缺乏信心。而且，股票价格下降弱化了它们的担保价值，
使不景气加剧。
… Page 46…
量子基金 （＄100万）
1986
1。102。21 3。264。4 4。85。207。218。8 9。1210。3111。7
货币持有量
美元* …1 ＋39 ＋81 ＋63 ＋153＋744＋159＋1192＋221＋1141＋1076
马克 ＋609＋783＋1108＋1094＋816＋795＋164＋905＋1280＋1334＋485
日元 ＋612＋726＋492＋474＋504＋159＋549＋141＋335…955…956
英镑 …278…343…389…380＋177…21…25…25＋3 ＋3 ＋7
其他 ＋21 ＋81 ＋63 ＋50 ＋57＋148＋202＋177＋221＋201＋201
证券持有量
美国设票与
＋1663＋787＋1226＋432＋1062＋380＋53＋955＋1122＋589＋407
指数期货
国外股票 ＋318＋426＋536＋499＋578＋573＋604＋563＋629＋460＋436
美国债券 ＋958＋215＋326＋652＋656＋313…541…503 ＋1073＋427
日本债券 ＋259 ＋1334＋2385＋2348＋1232＋983
石油 …224…55 …28 …29 …12…75…43 ＋85＋97…12728
基金值 942 1205129212511290136714781472148414691461
股票价格 63508122870384218684920298859628961092969320
*美元的短缺量是在几个主要货币上 （如表所示）的投资超过基金资本的部分。
累积投资于货币
到1985年11月份的第一个星期，索罗斯对美元的投资达到了最高点。
马克和日元的总值为14。6亿美元，几乎是基金价值的两倍。这意味着他顺延
过去增长的势头，继续增加投入……即进行所谓累积投资。对于想在外汇买
卖中品尝风险滋味的人们来说，这是一个好机会，因为一旦趋势逆转，哪怕
是短暂的，你也将拥抱灾难。
“我一直增加投入的原因，在于我深信逆转已不复存在：我早已形成的
关于浮动汇率的观点是，短期变化只发生在转折点上，一旦趋势形成，它就
消失了。”——货币投机者的箴言。
变化着的规则
索罗斯继续他的做法，同时注意到其他投机者还没有认识到这个关于浮
动汇率的新规则，之前他也没有意识到这个规则，不然他可能早已达到了他
的至美境界，可以利用美元下跌这一机遇赚到更多的钱。但随后情况有所不
同，他看到“当所有的参加者都已习惯这一规则的时候，游戏的规则亦将发
生变化。如果当局很好地把握了形势，货币投机者将获得与风险相称的收益。
投机者最终会因为没有相应的报酬而丧失信心，而此时当局也实现了他们的
目标，那么这将是我停止买进的时刻。”
我提请读者注意这段话，这是看清市场真实面目的方法。大多数投机者
的致命弱点是他们遵循过分简单的规则，即用局部的数字描述他们的个别经
验。如果接下来的情况不同于以前的经验，或者需要使用新的数据时，他们
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将不知所措。
你总可以对过去的事件加以总结，但是过去的规则却不适用于未来，因
为它们是不完整的、简单的。在指导有着固定规则的游戏方面，它们是有用
的，但理解市场的要旨在于理解规则是如何变化的。
回到索罗斯的日记上来，1985年11月的头一个星期，索罗斯意识到国
际锡协会——一个卡特尔组织——的解散，将是欧佩克解散的前兆。他此时
在石油市场上的空头交易已达1。8亿美元，还在不断购进炼油公司的股票，
原因是，以石油作为原料的炼油厂将由于油价下跌而获利。
11月份，国会通过了格拉姆——罗德曼修正案，旨在削减政府开支。当
时正值里根—戈尔巴乔夫最高级会谈获得成功，国防开支得以削减。索罗斯
感到这将是市场回升的前兆，因此决定购进股票市场指数期货。
此外，日本债券由于国内的利率上升而处于萎靡之中。索罗斯认为由于
五国会议达成了刺激经济增长的协议，日本的利率将被调低。而且，他认为：
购买长期债券的最好时机是短期利率高于长期利率……当收益曲线转向时。
因此，他购买了3亿美元的日本债券期货。 （在1988年12月，他指出美国
市场上10～30年期的债券在年末的拨高调整使收益曲线变向，这可能只是一
种反常现象，而英国债券市场的变向则可能代表着衰退的前兆。）
孤注一掷
现在的索罗斯拥有的基金价值8。5亿美元，其中日元和马克多头价值15
亿美元，还有8。7亿美元的英镑空头，他在货币上下的赌注超过基金总值6
亿美元。
同时，他在股票期货市场上做多，买进10亿美元，在债券市场上做多金
额几乎达15亿美元，在石油市场上则做空，金额达2亿元。
准确地计算出这些资产的总价值是困难的。由于资产放大的结果，到
1988年11月，粗略估算，索罗斯经营的资产总值达40亿美元，在不同的市
场上，或做多或做空。他直接控制的资产为8亿美元，放大比例为5倍。
他于12月8日说，“我向来都对事物的发展充满信心，并坚持自己的投
资决定。”看起来似乎是这样的！但是，他后来的观点却和八月份时大不一
样了。当时他认为“大循环”已经到了最后一个阶段，信用膨胀刺激了经济，
为国防建设提供资金；当信用迅速瓦解之后，一切也都将随之衰败下去。11
月，他对发生的一切都有了清醒的认识，又重新作出了评价：政府已经组织
了一次国际行动来抑制美元下跌，因此美元的下跌最终将会很小。而且，美
元和债券市场的回升有助于稳定美元，因为债券价格上升有利于联邦储备委
员会调低利率。
生命中的牛市
因此，索罗斯写道，“我们可能站在了股市繁荣的边缘上。”许多公司
被合并，过剩的生产能力得到了控制，没有被合并的公司则降低了成本。美
元贬值减缓了价格对美国公司的压力。将这些情况和统一的国际经济政策联
系起来看，他感到情况好极了，股票将再次大幅升值，超过它们的资产价值。
但对如何削减美国的财政赤字尚不清楚，对如何激励这个债务国的经济也缺
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乏良策。尽管如此，为解决这些问题所做出的努力已经完全可以提高对股市
的信心了。
按索罗斯的说法，大多数欧佩克国家有一个反常的供给曲线：价格越低，
产量越大，以便维持一定的收入水平，而这又使价格进一步下跌。因此他决
定在石油市场上保持空方地位。
到1986年1月初，索罗斯的投资结构有了很大的变化。反映他牛市状态
的情况有，他在美国股票和指数期货上的投入增加了6。43亿美元，对外国股
市的投入则从4700万元增加到3。18亿美元，总投资达到20亿美元，他在国
内债券的投入增加了20。70亿美元。他完全抛掉了为防范美元风险的5亿美
元投资，这就使他在美元上的净投资降到了基金总值之下。此外，他在石油
空头上的投资也增加到2。24亿美元，仅仅一个月！
索罗斯相信，牛市通常在成熟之前能够经受各种考验，在成熟后则随时
可能出现崩溃。崩溃没有征兆，但此时还远远未达到这个临界点。
不断变化
在2月份，他的股票减少到12亿美元，但到3月26日，他觉得自己对
股票牛市的理论是正确的，石油价格下跌增强了他的这一认识；因此他购买
了国内国外的股票，使总值达到18亿美元。他的基金从1月初的9。42亿美
元增加到了13亿美元。
在4月4日，他又从股票上撤退，卖出8。31亿美元，但接下来的一周又
购进7。09亿美元——这可肥了那些经纪人！ 5月20日，他再次卖出6。87
亿美元，这些做法被广泛用于指数期货。
股票分类
索罗斯国外股票的2/3，占总股票的40％，可以分成三类：芬兰股票、
日本铁路和房地产股票、香港房地产股票。芬兰股市名气小些，价格偏低，
但有一些著名的公司。后两种则是同一概念下的不同类别：过度的流动性造
就了两地地产业的繁荣。至于日本的铁路业，已经有10多年没有发展，股票
仅能以其价值的一小部分售出。他们发现可以用借来的钱投资于商业不动产
业，从而获取利润，原因是借款利率低于房地产业利润率。因此，日本的铁
路业在借贷经营房地产业方面极有经验，以很大折扣出售。
与矛盾共生
7月，索罗斯面对着两种互相矛盾的理论：第一，我们尚处于一个巨大
的牛市上；第二，石油价格的下跌可能继其他因素之后诱发一次螺旋式衰退，
这将葬送繁荣。
一个投机家同时以两种相反的理论做为行动准则，在读者看来是不可思
议的，但事实上在许多场合这样做是明智的。在国与国之间的军事谈判中，
这种方法被称为“双轨”战略：如果你不撤除部署的导弹，我将部署自己的
导弹；如果你撤除了，我也不再坚持。并且，在问题澄清之前，我将依照最
坏情况部署导弹，但同时也不忽视事情变好的可能性。
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我发现，当存在两种主要的压力时——有利的和不利的，股市不是在二
者之间选择一个中庸的平衡状态，而是在不同的时候分别抵销两种压力。因
此，你不得不记住不同的情形和相应的备选方案。例如，战争可能毁掉一个
国家，这对股市当然是不利的，但另一方面，战争意味着支出扩大和通货膨
胀，因此在战时，投资者会抛掉贬值的货币而屯积货物，包括那些用股票来