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2。然后，他研究销售与应收款项，债务与所有者权益的比例和其他比例。
当几乎没有存货之时，当应收款项低时，当边际利润是20％、税前股本收益
率为25％之时，当资本支出以每年40—50％的速度增大之时，罗杰斯觉得这
正是一个标准的高潮期的标志，是做空的大好时机。
他指出，每个行业都曾作为成长股存在过。在本世纪40年代和50年代，
铝被当作一个迅速发展的工业。大部分以前的成长行业都会在以后某个时候
复苏，可是这并不能让它们重新成为成长股。但是，当它们正被认为是成长
股之时，……那么，你就有了一个做空的机会！
发现顶点
一个行业在即将转入萧条之前，情况是怎么样的呢？罗杰斯选择了金融
服务业，以投资银行家和股票经纪人为例予以说明。他们雇用了大量的雇员，
扩展他们的服务，在市场中赚钱。然后，大部分哈佛商学院的毕业生都宣布
他们希望成为投资银行家。在那个时候，结局就为时不远了。例如，在1980
年，阿塔雷雇用了5％的哈佛商学院的毕业生。3年后，阿塔雷破产了。1986
年，戈登曼·萨基先后雇用了5％的哈佛商学院的毕业生，在2年之内陷入
了困境，大量地裁员，并削减建筑计划，等等。
1986年末，罗杰斯在《大亨》杂志上发表文章，他预测在股票市场的一
个大回升之后，将跟随着一次暴跌。并且他正在准备对投资银行和经纪人股
票做空，因为他们过度扩张，雇佣规模过大，开了一些新的机构并出现了其
他一些达到发展顶点的特征。事实上，他们在1987年全部都严重衰退。
找到低谷
罗杰斯喜欢用自己行之有效的各种比率来衡量市场水平；他认为，当它
们达到较低的限度时，就会以另外一种方式开始发展了。例如，当一个行业
的三四个最大的公司正在亏损之时，就像本世纪70年代晚期的汽车工业那
样，要么汽车工业将不能再存在了——最不可能的！——要么条件获得改善。
①
事实上，这个在60年代受到过份限制的工业 ，在70年代的管制中松绑了，
并且，它的资本需求也下降了。因此，他买了福特、通用汽车公司和美国汽
车公司（非常不幸，不是克莱斯勒）的股票。一个相似的问题，像已经被提
① 我算出，在这一时期，管理和现代化所需要的资金超过了当时通用汽车公司的市场价值。
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到的，出现在今天的公用核事业中。它们有无穷尽的问题，但是，又不能没
有这一行业。因此，罗杰斯制订了一个收购计划。当他看到几个主要的公司
正在亏损，并且资本支出开始停止之时，他认为这个行业就要复苏了。
本杰明·格雷厄姆的主要原则是当股票便宜得不会让你亏本之时，你就
应该购买。罗杰斯对之的变通是，当有向好的方向转变的原因时，你就应该
买入。
问题是市场的变化如何到来。他说：一个公司或行业的情况可能很糟糕，
但是股票却有自己独特的价值。最先购买股票的人是因为他们的祖父在该工
厂工作，或类似的原因。然后，是格雷厄姆式的购买。大概就在这个时候，
该行业生产的产品供应开始枯竭：供求关系出现了一个关键的警示。然后，
整个前景开始看涨，一个更大的购买链开始了。然后，股票上涨得越来越高，
华尔街的经纪人都变得活跃起来，因此，他们的客户开始买入。接下来是经
过5年的复苏之后，人们会认为它是个成长股（虽然事实并非如此），并且，
更多的人仍要去购买。
但是，就在股票价格上扬最快之时，各种比例开始向它们最坏的方向发
展。最后，人们买入仅仅是因为他们不动脑子。罗杰斯说，那时，他母亲将
打电话给他，说她想买该股票。
“妈妈，您为什么想买入？”罗杰斯问。
“因为该股票已经翻了三番。”他母亲回答。
“不，妈妈，您不该那样做，”罗杰斯将说，“这是股票市场上最危险
的一个阶段。”
接下来的是该股票下跌，所有运作都与不久前的走势相反。最后，罗杰
斯的母亲又打电话。
“我想卖掉它。”
“为什么？”
“因为它下跌了90％。”
“不，妈妈，你不能那样做。”
1987年3月，罗杰斯预测到股票市场将有一次暴跌。他说，1987年金融
市场的繁荣是由纸币所助成的——实际上是联邦赤字货币化。下面是那个月
我们谈话之后我写的：
一旦下跌，势头将非常迅猛：道·琼斯指数可以在一天之内跌300点，尽管这种下跌可能要等
到3000点开始。我们可能先看到一个非常高的价格，但是，他认为这种情况或许要到1988年才能
实现。（“或许是在6天内，或许是6个月……”）在每一个真正的金融恐慌中，人们最终都是抛
售，因为抛售是惟一可为之事。当下降到来之时，罗杰斯预计，期权指数将消失，职工优先股和低
档债券也同时消失。他认为今天买入低档债券是天大的愚蠢。他自己仅仅拥有由美国政府担保的债
券，或同等质量的债券。他认为，我们正面临着非常困难的时候，因为财政赤字，也因为最近的税
制改革法案。他说历史将会把这一法案与1986年斯穆特一霍利法案等同起来。罗杰斯说，这次以
投资和储蓄为代价的旨在促进消费的改革，将我们带向了一个完全错误的方向。然而，他并没有预
测会有一个全面的经济萧条。他认为危害仅限于华尔街和金融世界。他预计华尔街、东京和伦敦的
几家主要公司将破产。
建议
10月暴跌后的一年，他也并没比以前更乐观。罗杰斯在1988年11月说，
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新总统将宣布一些新措施，因此，股票市场将会有一次最后的价格回升。但
是，无论乔治·布什实际上做了什么，一场灾难必不可免，并且，在 1992
年，他将不能再次当选。其实，熊市在1987年4月就开始了。联邦储备委员
会主席艾伦·格林斯潘往经济中注入了大量新印制的钞票，暂时缓解了这一
情势。但是，那仅仅是一支强心剂，而不是治愈。没有人知道实际情况有多
糟。
在熊市中，商品首先降至一个合理的价格，然后又跌至一个便宜的价格，
然后跌至一个令人不敢相信的随手奉送的价格。此后，事情变得真正糟糕，
每个人都要脱手。在美国，接下来的将是真正的痛苦和遭罪，令人明了的事
情已经开始了。
最近两年的杠杆收购已经开始变得不成功了，许多公司在出卖他们的债
券以应付他们最近银行贷款方面遇到的麻烦。为公司兼并所支付的价格低得
使人以为在最近的15年内将不会有经济衰退。然而，罗杰斯确确实实地为这
次衰落做了很好的保证。
华尔街仍处在疯狂之中：不理智的事情不断发生，例如纳比斯科合并。
并且，华尔街的道德水准也是可悲的。罗杰斯的一个学生在一个著名的公司
申请一份工作，这家公司向罗杰斯调查这一应试学生的情况。罗杰斯说他能
干，但是在道德方面有点问题。公司调查人说：“这不重要。他能为我们赚
钱吗？”另一家公司打电话向他询问他另外正在找工作的学生的情况。罗杰
斯说，他非常非常聪明，但是缺乏正义感和德性。他还是被雇用了。罗杰斯
相信，这种情况在其他许多公司同样发生着。
一年前，他预计正在到来的金融危机将不一定会影响到整个经济。然而，
现在因为所有的人借入过多，他担心，它将确实渗透到整个经济之中。他不
知道接下来的将是通货紧缩，还是通货膨胀，可能是通货膨胀紧跟着通货紧
缩。他希望通过各种金融工具，而不是做空来对付这种暴跌。他希望他能有
足够的智慧想出应付可能发生的任何情况的合适方法。
失误
唐纳德·特卢普破产了，尽管他对它还不清楚，罗杰斯说。纽约的不动
产一直靠华尔街的繁荣支撑着，然而，这种情况已经结束了。合作公寓在迅
速地产生。在某个时候，因为要支付维修费，纽约许多最大的住宅将再一次
空出。罗杰斯确信，艺术品市场也将崩溃，利用那一情势的方法是对索斯比
拍卖行的 （Sotheby’s）股票做空。
在下跌结束之前千万不要轻易相信它的结束。罗杰斯的一个朋友、“比
尔”是一家石油集团驻一个主要银行的头。罗杰斯曾告诉他，油价将狂跌。
比尔对此表示嘲笑，他回答说：“它将涨到100美元一桶。”然而，到了1985
年，比尔开始改变了自己的观点，他适时进行了套期保值交易。使得即便是
油价低到21美元一桶，银行也将安全。到了1986年，油价跌到8美元一桶。
比尔作为石油集团的头目被解雇了。经过这场灾难之后，他能去哪里呢？他
成了这家银行的私人财产管理部门的主管，为他们最大的证券基金出谋划
策。
黄金呢？黄金几千年来一直是传统的保值手段。但是，它可能在某个相
当长的时期内落后于购买力。它在恶性通货膨胀的情况下本应该能够保值，
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但是，它今天不能保值的方式与70年代是不同的。因为在90年代可能还存
在其他好的保值手段，但是，罗杰斯还不能确定它是什么。
美元
罗杰斯说，他相信美元会持续下跌。事实上，既然政府似乎也相信美元
下跌对国家是最好的，那么，他论证道，将钱带到国外是一种爱国的行为，
就像他购买外国货币那样。美元下跌极有可能失去控制。他相信，交易控制
是不可避免的，只有这样，美元下跌的最后“生死线”方可能出现。此后，
就可以重新持有美元了。
其他国家
罗杰斯对世界其他地方也不乐观。他说，日本市场在1987年就停止了上
涨。他在1988年开始对那个市场做空，他做空的每种股票都赚钱，虽然日经
指数正在达到新的高度。既使如此，它也只意味着日本是熊市。现在，台湾
和韩国都在开始下跌。英国有非常高的利率和相反的收益曲线，而且，英国
财政部长尼格·劳森说，他将不会采取措施去刺激经济。
罗杰斯认为，1992年世界最引人注目的两件事是中国的开放和欧洲的统
一。然而后者并不必然对我们有利，欧洲将限制进口。这可能会加重美国的
问题，尽管美国显然在帮助欧洲，至少暂时是这样。
21世纪，无论如何将是中国的世纪。中国人喜欢努力工作；他们像企业
家似地思考；他们被极好地激励着；他们准备着为了明天的利益来推迟今日
的享受。他们把海外中国人放在他们面前作为一个如何成功的例子。因此，
罗杰斯说，让你的孩子学汉语吧！
特别的建议
尽管处在一片阴郁之中，但是，还有一些吸引人的情况。有些公共设施
还是很有赚头的，尤其是核公用设施。事情不会变得更糟。他喜欢北印第安
纳公司、印第安纳公共服务公司、大众公用设施公司和多米尼能源公司。他
喜欢钢铁公司，几家银行，和一些以农业为基础的公司。
至于国家，到印度尼西亚去试试吧。
在做空时，选择索斯比拍卖行。
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第二章 迈克尔·斯登哈德——足智多谋的投资家
迈克尔·斯登哈德20年的投资生涯是投资史上最伟大的事业之一。如果
你在1967年7月，在斯登哈德合伙公司开业时，投1万美元于他的套利基金，
20年后，你将得到100万美元，年均综合增长率 （扣除他的代理费）是27
％。他