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向花旗借“虎皮”，不过是拥有不良资产处置权的人士不愿向国内市场公平分利的一种方法，他们以此方法获得了最大的收益，也可借此憧憬未来国际投行的地位。从不良资产处置的利益链条来看，获利的基础就是不良资产极低的现金回收率。国有资产或者说全体纳税人的权益，通过利益漏斗源源不断地输送出去。垄断的不良资产处置方式，使全体纳税人有可能在创新金融模式的幌子下，被某些利益群体坐而分肥。
不良资产回收率20％？（3）
信达与银建想借花旗的那身“虎皮”抬升价码，谙于此道的花旗岂能白借这身“虎皮”？结果自然是水涨船高，有利共享。于是，我们看到银建以内部人的身份从信达获取的特殊价格，被大块分利给了花旗。银建国际2006年1月公告称，该公司以亿元人民币的价格买下了华融资产管理公司账面值为亿元人民币的不良资产包，同时以亿元的价格将该资产包的50％售予了花旗集团。
此次收购创下两个“之最”：一是外资收购中国银行业不良资产的规模之最；二是收购价格仅为资产面值的，创下了外资投行收购中国不良资产的价格新低。
KTH投资管理公司董事总经理、最早将国际大投行引入中国不良资产处理领域的王都在与摩根士丹利交恶后所吐露的信息是，不管是哪位外国投资大佬，在接盘不良资产之后，并未付出真金白银，而是重新分销给国内的投资者，从中赚取差价。
2002年，长城向高盛集团协议转让两包价值40多亿元的不良资产，高盛出价亿元。价格低到长城各地的办事处纷纷抢先处置资产，处置价格都高出长城总部开给高盛的价格。这才是真正的市场定价，虽然是无奈的自发之举。同一年，建设银行出售给摩根士丹利的35亿元不良资产包由于明显低估而被银监会阻止。即便是在不充分竞争的市场条件下，这些价格都是显失公平的。越早处置的资产回收率越高，在两到三年内无法回收的资产基本上回收无望。
银建与高盛、花旗的合作还是少数，并非所有的外资都能享受同等待遇，由于利益纠葛、政治因素和不良资产管理公司争取未来的生存权利等种种因素，中国在截至2004年年底的4年里，仅向外国投资者出售了面值约近500亿元人民币（合60亿美元）的不良资产。
2005年年初，普华永道公司公布了一份报告，他们调查访问了40家企业和机构，包括投资银行属下的专门部门、不良债权投资基金和其他商业机构，收回17份问卷，比率达到42％。
对国际不良资产投资者进行的调查显示，所有投资者都把中国视为亚洲的（即使不是第一优先）重要市场，几乎所有受访者预期会投资5年以上，外国投资者预留了800亿~1 200亿元人民币（合100亿~150亿美元）在未来3年内投资中国不良资产市场，这只是一笔投石问路的小数目，因为市场分析员普遍认为，中国有高达41 300亿元人民币（合5 000亿美元）的不良资产尚待处置，而且数字还在持续增加。假设平均处置收益为20％~30％，意味着回收额将达到8 300亿~12 400亿元人民币（合1 000亿~1 500亿美元）。
由于缺乏基本的评价工具，交易过程不透明，甚至在审计署与不良资产管理公司之间，都对审计结果各执一端，导致“现金回收率”和“费用率”等核心指标形同虚设。国内市场无序的制度性折价，给了国内外金融机构广阔的运作空间。民众只能一声长叹，将不良资产极低的现金回收率视做改革的成本，高高挂起。
不良资产管理公司在历史使命完成后，不愿意退出历史舞台，他们要转型为现代金融机构，其中的成本到底几何，难以估算。
到2006年，四大资产管理公司开始谋求向商业金融机构转型，四大资产管理公司均宣布其政策性不良资产处置任务已经全面完成，为商业化转型创造了必要条件。根据公开的官方数据，截至2006年年底，四大资产管理公司累计处置政策性不良资产12 亿元，累计回收现金2 110亿元，比国家核定目标超收286亿元。由于不良资产管理公司接近政策核心，并且在处理不良资产过程中劳苦功高，继续生存几乎不容置疑。2007年1月，全国金融工作会议召开，会议明确提出，要不失时机地推进金融资产管理公司改革，四大资产管理公司的商业化改革也由此被正式提上日程。
不良资产回收率20％？（4）
四家公司都以银行、信托、证券等混业经营的综合金融机构作为自己的目标，他们很快成为拥有各种金融资源、拥有令人羡慕的券商等牌照的巨无霸公司。2007年年初，由信达公司组建的信达证券公司，由东方公司组建的东兴证券公司与华融证券公司一起，通过中国证券监督管理委员会的正式批准。在一轮市场化改革之后，中国金融机构的巨无霸数量继续增加，而政府的负债也将增加。
资产管理公司不可能有能力偿还当初发放的本金，能够还得起利息就是上上大吉。信达是四大资产管理公司中规模最大且最为成功的，也是转型最快的。信达公司当初接收了大约1万亿元人民币的不良贷款，2008年该公司实现了12亿元人民币的赢利，而4家“不良资产银行”共计赢利23亿元人民币，这一夸张的赢利数字让人不安，纳税人只希望得到资产管理公司偿还本金与利息的具体数字，却迟迟无法如愿。
为了解决资产管理公司的负债，有关官员曾经打过资产证券化的主意，打算通过资产证券化之后由投资者踊跃认购。资产证券化是以资产所有权转让为手段的融资方式，或者说目的是为了融资，实现的途径是变现资产。2006年10月20日，银监会业务创新监管协作部负责人李伏安表示，银监会将试点不良贷款的资产证券化，东方资产管理公司和信达资产管理公司作为首批试点企业。第二批试点同时将在工商银行、中国银行、农业银行三家国有银行和其他较大的股份制银行展开。
在次贷危机爆发之后，投资者对资产证券化畏如猛虎。我国的资产证券化“单纯”得只剩下了化解风险的功能，而将加快资金流通与优化市场资源配置的功能搁置一旁。“用证券化的方式处理不良资产，这在国际上很流行，我们为什么不能用呢？”银监会业务创新监管协作部主任李伏安如此反问。实际上，在我国引入这种方式，主要是为加快不良资产的处理速度，使处置不良贷款更灵活，而不是让投资者获得更大的收益。理由很简单，如果我国不良资产证券化真的如此为民造福，那不良资产回收公司的回收率也不会如此之低了。房贷证券化引发银行内部的抢购，就是因为个人房贷的优质性。
与上市公司一样，资产证券化的目的是将未来的收入用于当下，使得具有发展前景的公司和项目具有预支未来收入的能力。资产证券化还有一个功能就是化解风险，即由投资者承担可能的风险。“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化”，这句华尔街名言难道在我国将变成“如果你有一大笔债务，就将他证券化”？20世纪80年代以来国际风行证券化潮流，美国一半以上的住房抵押贷款、3/4以上的汽车贷款都是靠发行资产支持证券提供的，在2007年被金融危机撞得粉碎，随着资本市场陷入谷底，这一歪招失去了实现的物质基础。
四大资产管理公司并未全盘解决银行不良资产处理的问题，但如此处理有两个显赫成果：让我们拥有了资本率充足的银行；同时拥有了体形硕大的不良资产管理公司，他们转型为效率可疑的国有大型金融机构，为金融垄断队伍添砖加瓦。四大国有商业银行被剥离的不良贷款只剩下了越来越难啃的骨头，并且，随着银监会所规定的8％资本充足率大限将至，某些无法获得政府援助的商业银行处于千钧一发之际―在这种内外交困的情况下，监管层不得不考虑银行不良资产的一揽子解决方案。
在拯救大型金融机构上，政府能做的比所有中央银行能做的多得多，可以随时动用一切社会资源为我所用。从国有控股银行到四大不良资产管理公司，这些低效的金融机构在政府的庇护下，借助规模的扩张成为混业经营的金融航母，是为了奖赏他们的低效吗？
谁消化了沉没成本？（1）
不良资产回收率越低，改革的沉没成本越高，是谁默默无声地支付了如此巨大的成本？
凡是空手套白狼的资本运作，必定有群体为此支付代价。央行与财政部不是创利企业，由央行和财政部承担不过是由纳税人承担成本的隐讳说法。负债不能证券化，现金回收率不高，唯一的买单者就是人民币持有者。央行的再贷款属于基础货币投放，央行再贷款的总量已经超过万亿元基础货币投放余额的20％，而央行金融稳定的总支出（计入对国有商业银行的600亿美元外汇注资及对农村信用合作社发行的1 680亿元票据），则占到基础货币投放的近1/3。基础货币的被动发行，必然按照一定的货币乘数形成实体经济中的货币存量，由此导致显性和隐性通货膨胀。
从2004年的数据看，我国年度通货膨胀率一度在7~8月达到的水平，远高于当时一年期存款利率，用句大白话说就是，“货币发毛，越存钱越缩水”。可以设想，假如没有这上万亿元的金融稳定货币投放，中国经济的负利率程度必将大幅度降低；换言之，全民已经以交“通胀税”的形式，为金融稳定买单。通货膨胀期是财富的再分配期，也是财富的掠夺期。从凯恩斯到美国多位总统都说过这样的话，直到2008年上半年，物价与资源价格普遍上涨，说明再分配周期已经完成了大半。主流的解释是我国当时处于输入型的资源价格上涨过程中，而国内的因素被刻意忽视。
政府失利了吗？似乎没有。
首先，汇金公司从金融稳定局的“窗口”公司，国务院维护金融稳定、防范和化解金融风险的“工具性”公司，彻底转型为一个庞大的金融控股集团，一个对外汇储备保值增值负责、高效运用外汇储备的投资机构。虽然时任汇金副董事长汪建熙仍然坚持，汇金是代表国家行使出资人职能、主要从事问题金融机构处理的非营利机构。但实际上，作为股权控股公司，汇金处于中国金融机构的宝塔顶之上，熠熠生辉。
从运转情况来看，抢救金融机构的汇金公司像国外的战略投资者一样，沾了中国式垄断溢价的光，以低价购股转让、分红获利等方式大发其财。据汇金公司总经理谢平2005年估算，注资建设银行、中国银行获得的回报累计将接近3 000亿元人民币。汇金在注资以后收益颇丰，但这部分收益不会冲抵国有银行的改革成本，不会让央行的资产负债表更加平衡，也不意味着纳税人不需要承担改革成本，只能说明，纳税人在承担了这一次巨大的改革成本之后，以后的成本风险可能变小。如果金融机构上市之后银行效益确有好转，实在是中国经济、投资者与纳税人的福音，他们只要一次性支付通胀税即可，如果上市之后换汤不换药，那么，成本的承担者就转由股市投资者承担，而与全体纳税人无关。事实上，连汇金的收益都不稳定，他们在全球金融危机、国外金融机构纷纷出售中国金融机构股权后，不得不成为买单者。
汇金如此收益促使有关人士食髓知味，竟然将引进境外战略投资者与改革开放、市场机制直接等同起来，并以成功者的姿态回过头来要求银行业的薪酬与国际接轨―虽然2006年8月国有商业银行的大换帅已经昭示了他们的真官员假银行家身份，而行政性的压缩信贷规模的要求也暴露了他们行政工具的角色―国民承担的巨额成本被轻轻带过，在注资与不良公共资产剥离之后的新增不良贷款（集中在房地产等行业）被忽略，同样遭到有意忽视的还有拒绝引进境外投资者大获成功的现实。
谁消化了沉没成本？（2）
左口袋进右口袋出的政府财政游戏来回上演，不仅使银行管理层道德风险大增（银行业内外配合的监守自盗式的假按揭、假票据案件屡见不鲜就是证明），更固化了由行政配置金融资源的倾向，以稳定金融安全等各种各样美妙的名义，社会资源经由行政之手源源不断地被导入竞争效率不高而规模庞大的金融机构中。汇金用特别国债给银行注资，不过说明主管机构在央行与财政部之间进行了切换，对于缺乏独立性的央行而言，他们与财务大出纳没有什么本质区别。
如果我们以为国有银行改革尘埃已定，商业银行与政府性银行各安其位，注资的戏码不会再演，就会犯“很傻很天真”的错误。利益链条没有止境，国有控股大型商业银行中还有