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那些不能承受风险的人，应该对他们的投资取得较低的回报感到满意。这是一个古老而正确的原理。从这点出发已经形成了一个概念：投资者所预期的回报率或多或少与他准备承担的风险成正比。我的观点是不同的。更确切地说，投资者所追求的回报率依赖于投资者愿意和能够完成任务的明智的努力程度。被动的投资者只能得到小的回报，因为他既想安全又不想过多地烦心；而机警的和进取的投资者则能得到最大的回报，因为他运用了最大的智力和技巧。在许多情况下，购买一种有可能获得较大收益的廉价证券的风险，比购买收益大约4。5％的常规债券的风险要小得多。
债券：股票分配中的基本问题
前面已经概述了防御型投资者的投资组合策略。投资者应该将他的资金在高等级的债券和高等级的普通股之间进行分配。
我建议将其作为一个基本指导原则：投资者不应将少于25％或多于75％的资金投资于普通股，而应相反将75％～25％的资金投资于债券。这说明在两个主要的投资媒价之间，标准的划分应该是相等的，或50％对50％。根据传统，增加普通股持有比例的正确理由，是在持久的熊市中出现“廉价”水平；相反，当投资者判断市场水平高得危险时，正确的做法应该是将普通股的比例降低到50％以下。
这些习点贴式的格言总是易于阐述清楚而难以遵循，因为它们与引起牛市和熊市的人类本性相违背。一种对普通股持有者固有的策略是：当市场超过一定点位时应清仓，而在点位相应下降后再增持。这些格言与此是相矛盾的。它要求普通人用我们过去取得很大成功和挫折的对立方式进行操作，而且必须如此操作————这点作者相信————我们在将来很可能也会如此。
如果投资与投机之间的区别像从前那样清楚，那么我们或许能够将投资者想像成为精明的、有经验的群体，他们在高价位时将股票卖给轻率的、运气不好的投机者，而在低价位时从投机者手中买回。这种情形在很久以前或许是真的，但从1949年后，就很难将其与金融发展等同起来。没有迹象表明诸如互助基金的专业操作已经受这种方式引导。在证券中，由两种主要基金（负债基金和普通股）所持有的公债券的百分比逐年很少有变化，其销售活动与从较少到较多的允许持有量的努力有紧密联系。
如果股票市场已经与其固有的边界失去接触，而新的边界还没有建立，那么本书就不能向投资者提供任何可信的准则，以便通过这些准则将其普通股持有量减少到25％的最小量，并在以后将它们恢复到75％的最大量。我极力主张一般投资者的公债券持有量不应多于一半，除非他对自己股票位置的正确性深信无疑，并且相信自己能够平静地对待1962年类型的市场下跌。因而，我反对在那时以多于50％的比例投资于普通股。但是，由于互补的原因，劝告人们将数量降低到50％以下几乎同样是困难的，除非投资者对当前的市场水平感到不安，并满足于在未来的上升中将其投资份额限制在总资金的25％。
这样，导致我向大多数读者提出可能是过分简单的50：50公式。在这个公式中，指导原则就是尽可能符合实际地维持债券和股票持有之间的均等划分。当市场水平的变化已经提高了普通股的比例时，例如55％，那么可以通过卖掉1/11的股票并将收益转移到债券而恢复平衡；相反，当普通股比例下降到45％时，则用1/11的债券资金购买另外的股票。
应当指出，耶鲁大学根据1937年后几年的数据复出了几乎相似的结论，但它是围绕35％普通股的“正常持有量”变动的。然而，在50年代早期，耶鲁大学似乎放弃了过去著名的公式，进而于1963年，在证券组合中股票占了61。5％（在那时，65个类似大学的募捐资金，总计接近50亿美元，持有55。8％的普通股）。耶鲁大学的例子说明，大的市场上涨对曾经流行的投资准则产生了几乎致命的影响。然而，我确信50：50模型对防御型投资者是很有益的。它非常简单，毫无疑问瞄准了正确方向。它给予追随者以下的感觉，相应于市场发展，他至少做出了某些行动；最重要的是，当市场上升到越来越危险的高度时，它将限制他拿出越来越多的钱投入普通股。
更进一步，在上升的市场中，一个真正的防御型者将会满足于他的组合投资的一半所显示的收益；而当严重下跌时，他可能从他的境况要比更喜欢冒险的朋友的境况好得多中得到更大的安慰。
债券的组成
债券投资的目标相当简单：选择产生最好回报并有高度安全性的证券。公共机构的投资者关心在短期、中期和长期之间的选择，并利用所持有的一部分，准备在交易中牺牲收益的重要部分，以保证阻止与短期证券相连的价格下跌。在这本书中，我们仅处理单个投资者的组合投资问题。由于这些原因，选择债券时不应受太多复杂因素的干扰。
在过去的许多年中，唯一适合个人购买的证券是美国储蓄债券。它的安全性一直是毫无疑问的，并且能够获得比其他一等债券投资更高的回报。它提供了退还货币的选择权和其他权利，这些大大增加了它的吸引力。在早期的版本中，我就此写了完整的一章，标题为：“美国储蓄债券：投资者的福利”。
正像我曾指出的，美国储蓄债券还具有一个优点：它适合于个人投资者购买。对于资本有限的人而言，例如，投资不超过1万美元，我认为它仍然是最容易的和最好的选择，但拥有大量资本的人可能会发现其他更理想的媒介。
让我列举一些值得投资者考虑的主要类型的债券，并简单地描述它们的安全性、收益、市场价格风险、所得税情况及其他特点。
a。 美国储蓄债券，系列E。
它到期时将有3。75％的收益，而提前支取则收益更小。例如，如果在购买后3年支取，每年的收益大约于3。3％。这反映了同样质量的短期和长期债券收益的标准关系。
因为此债券能够以不低于成本价在任何时候被持有者赎回，所以从严格意义上讲，它根本没有任何市场风险。提前兑付所得到的低于3。75％的收益，与以固定3。75％的债券销售在原始价值的微小损失上是等同的。
债券的利息股从于联邦所得税而不是州所得税。联邦所得税可以由债券持有者选择以两种方法支付：一是每年按照赎回债券时增加的收入支付，一是延期到债券实际兑现时支付。
持有者有权以公开价格赎回是这一债券的最大特点。1950年后，当其他债券价格急剧下跌时，这一特点证明是很有价值的。如果愿意，持有者还可以通过以3。75％的税率拖延所得税，进一步选择债券的持有时间（老的债券已经享有延长至少10年的选择权，1957年5月后发行的债券的延长期限在1964年早期还没有宣布）。
该债券如丢失，损坏或被偷，可以无成本弥补。
每年，个人拥有者被限制购买到期价值1万美元的债券（系列E。，成本是7500美元），而对共同拥有者的规定是典型的家庭有可能每年购买更多的数量。当拥有者去世时，债券可付与指定的个人。它们不可以被出卖、转让或像其他债券一样作抵押品。
b。 美国储蓄债券，系列 H。
这些债券按面值发行（100％），期限10年，每半年付息一次。在最初的18个月，支付2。57％的平均利息，然后按固定的4％支付；在10年的持有期间，综合利息为3。75％。没有延长期限的规定。其他规定与系列E。相似。
c。 其他美国债券
这些债券包含了各种息票率和期限。它们就利息的支付和本金而言是非常安全的。它们适用于联邦政府所得税，而不是州所得税。收益主要随期限而变化。在1964年初，超过10年的长期债券可得到平均4。13％的收益，3至5年的中期债券收益为4。05％，短期债券收益为3。76％。
d。 州和市政债券
它们的主要特点是免收联邦所得税，也免收发行债券的州（而不是其他地方）的所得税。它们或者州或其分支机构的直接责任证券，或者为“收益债券”，其利息支付依赖于道路、桥梁、建筑物等征税的收益。不是所有的免税债券都受坚强保护，从而证明防御型投资者的购买是正确的。在进行选择时，投资者可能受摩迪和标准。普尔给出的每一种债券等级的影响。三种最高等级Aaa、Aa或A债券之一，应该构成安全性的指标。这些债券的收益将随着质量和期限而变化，短期债券给出较低的回报。1964年，在标准。普尔市政债券指数中所代表的债券，平均质量等级为Aa，20年期限，在1964年早期收益率为3。41％。当时宾夕法尼亚州建设局债券的代表性收益率是：1965年到期的为2。20％，1975年到期的为3。05％，最长（1989年）期限的为3。90％。
e。 公司债券
这些债券受联邦和州税收的限制。在1964年初，那些质量最高、期限为25年的债券的收益率为4。4％，中低等长期债券的收益率是4。85％。在每一个等级上，短期债券收益比长期债券要少。
评论：以上概述表明普通投资者在高等级的债券间有几种选择。与应该课税的证券比较，高所得税阶层的人能从良好的免税证券中获得更好的净收益。对其他债券而言，应课税的收益范围似乎是从美国储蓄债券的3。75％到顶级公司债券的大约4。5％。这个范围对小规模债券业务量不太重要。
（1）价格变化性
投资者应该知道，即使本金和利息的安全性没有问题的，但随着利率的变动，长期债券的市场价格也可能会有很大的变化。表14给出了几年来各种类型投资平均收益变化的数据，从中可以看出，在高等级（Aaa）债券上的变化是相当惊人的。表15显示了两种代表性债券的价格波动。
表14 1919～1963年各种类型投资的收益比较（％）
年份 美国 市政 Aaa债券 Bbb债券 公司债券（注c） 储蓄
储蓄 国库券 债券（注b） （高等级 银行
债券（注a） （长期， （免税） ，优先股） 存款（注d）
应交税）
1919年 4。73 4。46 5。55 6。99 6。07 4。00
1928年 3。33 4。05 4。73 5。71 4。90 4。39
1932年 3。68 4。65 5。09 8。76 5。89 3。71
1935年 2。90 2。69 3。40 3。53 4。51 4。45 2。23
1940年 2。90 2。21 2。50 2。44 4。08 4。00 1。94
1946年 2。90 2。19 1。64 2。44 2。84 3。50 1。66
1953年 3。00 2。92 2。72 3。12 3。55 4。10 2。52
1963年 3。75 4。14 3。34 4。35 4。85 4。32 4。08
a。 系列 A。、E。和H。 b。 来源于标准。普尔 c。来源于摩迪 d。 纽约州平均值。
表15 1905～1963年两种代表性债券的价格波动
（以美元为单位）
时间 阿奇生通用公司 北太平洋通用公司
4s； 1995 3s； 2047
（高质量） （中等质量）
1905年高 105。50 79。00
1920年低 69。00 49。50
1928年高 99。00 73。00
1931～1932年高 75。00 46。75
1936年高 117。25 85。25
1939～1940高低 99。50 31。50
1946年高 141。00 94。75
1948～1949年低 115。75 56。00
1950～1954年高 131。375 81。00
1957～1961年低 88。00 55。00
1963年平均值 90。25 59。75
（2） 更高收益的债券投资
通过牺牲质量，