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作者： 乔治·索罗斯（George Soros）
2008年的崩溃风潮（上）——反思2008的崩溃风潮﹙一﹚
2008年改变了世界。本报获授权，独家刊发国际著名投资人索罗斯最新反思的中文版
自2007年8月以来，金融体系就已经步入危机，但是大众几乎没有注意到，并且商业运转如常，只有一些例外。所有这一切在2008年9月15日以后的几周中改变了
保尔森要负责任，他是个地地道道的市场原教旨主义者，相信把市场卷入麻烦的同样方法和工具也能用于使市场摆脱麻烦，市场出问题的时候他没有备用计划；伯南克来自学术界，在超级泡沫发生时毫无准备，不幸的是，他的学习过程开始太晚，又总落在事情的进展之后。局势就是这样失控的
自从1930年代开始，每当世界来到金融崩溃边缘之时，政府就会出马拯救。2008年我期待着同样的一幕，但是它却并未发生。2008年9月15日，雷曼兄弟被允许破产。在接下来的这些天里，整个金融系统遭受的打击等于心脏停搏，不得不依赖人工生命保障系统来维持。它对于全球经济的效果等同于大萧条时代银行系统发生的崩溃，尽管它的全面影响目前还没有被人们感觉到。
虽然金融危机的严重程度超过了我的预期，我早就明白我们正在处理比次贷危机或是房产泡沫更严重的问题：我们已经到达了信用扩张过程中的顶点或是转折点，这次扩张从第二次世界大战以后开始，在1980年代就已经变成了超级泡沫。要懂得我们目前身处何地，又该遵循什么样的政策，就必须认识到这一点。
雷曼倒下的影响
雷曼兄弟的破产是转变局势的事件。其后果是灾难性的。信用违约掉期合约（CDS）暴涨，而此类合约的大空头美国国际集团（AIG）面临着违约逼近。第二天，美国财政部长亨利·保尔森不得不彻底改变自己的看法，赶去拯救美国国际集团。
但是更糟糕的事情发生了。雷曼是商业票据的主要庄家和大券商。如果一家独立的货币市场基金持有雷曼的票据，而且没有巨富投资商可以求助，它将不得不“跌破基金净资产”——停止按照票面价格赎回自己的份额。这在储户中引起了恐慌，到9月18日为止，货币市场基金的挤兑风潮已经如火如荼。这轮恐慌扩展到了股票市场。联邦储备委员会被迫将担保对象扩展到所有的货币市场基金，中止金融股票的空方抛售，财政部则宣布为银行系统提供7000亿美元的救助方案。这让股票市场暂时松了一口气。
但是保尔森的7000亿救助计划构想错误，或者更恰当地说，他根本就全无构想。奇怪的是，财政部长完全没有为自己决定允许雷曼兄弟破产将带来什么后果做好准备。在金融系统崩溃的时候，他冲到国会，并没有想清楚将怎么使用自己要求得到的资金。他只不过有一个不成熟的观点：制定一个类似于1980年代的《清款信托计划》，这一计划获得通过并且最终处理了来自破产的储蓄和贷款机构的资产。
因此保尔森要求全权处理，包括不受法律掣肘。不出意外，国会拒绝赋予他这种权力。包括我自己在内的一些人论证说钱该花在给银行注入股本而不是剥离有害资产上。最后，保尔森同意了这种观点，但是他并没有恰当地去执行它。
金融系统的状况继续恶化。商业票据市场几近停滞，伦敦银行间拆放款利率（LIBOR）上涨、互换利率扩大、信用违约掉期合约（CDS）一泻千里，投资银行和其他无法直通联邦储备委员会的金融机构不能获得隔夜或短期信用。联邦储备银行不得不接二连三地延伸生命线。正是在这种氛围下，国际货币基金组织在华盛顿举行了年度会议，会议从10月11日开始。欧洲的领导者们早早离开后在第二天聚集巴黎，决定从实质上保证不允许欧洲的主要金融机构破产。但他们无法就在全欧基础上采取行动达成一致，所以每个国家将自行其事。美国很快就照做了。
这些安排具有意料之外的恶性副作用：他们给那些不能为自身金融机构提供同样可靠抵押品的国家带来了额外的压力。冰岛已经处于崩溃之中、匈牙利最大的银行现在经受着卖空浪潮、匈牙利和其他东欧国家的货币和政府债券市场急促下挫；同样的事情发生在巴西、墨西哥、亚洲四小虎国家和地区；土耳其、南非、中国、印度、澳大利亚和新西兰则经历了程度较轻的相同一幕；欧元贬值日元飙升，美元在贸易加权的基础上坚挺，边缘国家的商业信用备受损失。反复无常的货币变动导致了其他一些牺牲品——巴西的主要出口商们已经养成了对自身增值货币卖出期权的习惯，现在他们没有清偿能力，这加速了当地的小型危机。
所有这些混乱加在一起对全球消费者、商业界、金融机构的行为和态度产生了巨大的影响。自2007年8月以来，金融体系就已经步入危机，但是大众几乎没有注意到，并且商业运转如常，只有一些例外。所有这一切在2008年9月15日以后的几周中改变了。全球经济沉重下挫。当10月和11月的统计数据出台之后，这一点明显起来。财富效应极为巨大。退休金、大学受赠资金和慈善机构几个月内损失了他们资产的20％—40％，而这还是在麦道夫500亿美元的丑闻暴露之前。我们正在面临一次深度长期的衰退，也许会累积成一次萧条——这种认识自身正日益加强，并且广为传播。
谁应被归咎？
联邦储备委员会已经就这一危机作出了有力回应，12月把自身的主要利率几乎下调为零，开始定量宽松政策。奥巴马政府准备在两年内提供8000亿美元规模的财政刺激，并采取其他激进措施。
国际上的回应要更静默一些。国际货币基金组织已经批准了新的措施，允许金融状况良好的边缘国家不需条件就可以借到五倍于自己份额的款项。但是数量微不足道，而污点却可能继续徘徊不去。结果是，措施依然未被使用。联邦储备委员会为墨西哥、巴西、韩国和新加坡开放了货币掉期工具。但是欧洲中央银行总裁让…克劳德·特里谢猛烈抨击经济上的不负责任，德国依然强硬反对发行过多货币，因为它可能会为将来的通货膨胀压力奠定基础。这些态度分歧使得极其难以采取一致的国际行动，还有可能会损坏欧元的统一，引发汇率的强烈波动。
回顾往昔，雷曼兄弟的破产可以和发生在1930年代的银行破产相提并论。它是如何被允许发生的呢？责任显然该由监管机构承担，特别是财政部和联邦储备委员会，他们声称缺少法律权力进行干预。但那是站不住脚的借口。在紧急情况下他们能够并且应该做必须做的一切来预防系统发生崩溃，就像他们在其他情况下所做的一样。而事实是，他们允许崩溃发生了。为什么？
我会把保尔森和联邦储备委员会主席本·伯南克区别开来。保尔森要负责任，因为作为投资银行的雷曼兄弟不在联邦储备委员会的监管范围之内。我的观点是，保尔森不愿意借助纳税人的钱，因为他知道那会招致政府更多的控制。他是个地地道道的市场原教旨主义者。他相信把市场卷入麻烦的同样方法和工具也能用于使市场摆脱麻烦。这导致他制定了一个流产的计划——设立一个超级结构性投资机构（SIV）来接管破产的结构性投资机构。他赞同这样的学说：市场具备比任何个体参与者都更强大的调节能力。在贝尔斯登危机六个月之后，他必然认为市场已经加以警觉，为雷曼兄弟的破产做好了准备。这就是为什么市场出问题的时候他没有备用计划。
伯南克算不上一个理论家。他来自学术界，这导致他在超级泡沫发生时毫无准备。他断言房产泡沫是孤立现象，可能会导致1000亿美元的损失，而这能够被轻易消化。伯南克没有意识到均衡理论认识上有问题，所以他不能预料到建立在错误假设上的多种措施和工具会在短期内接二连三地失败。这个错误假设是：价格将会随机背离理论上的均衡。但他学得很快。看到正在发生的事情时，他通过先在2008年1月后在12月大幅度调低利率来做出反应。不幸的是，他的学习过程开始太晚，又总落在事情的进展之后。局势就是这样失控的。（待续）
2008年的崩溃风潮（下）——反思2008的崩溃风潮﹙二﹚
2008年改变了世界。本报获授权，独家刊发国际著名投资人索罗斯最新反思的中文版
奥巴马政府面对的问题甚至要比当年困扰罗斯福总统的还要严重。1929年，未偿付信贷的总额是GDP的160％，由于债务累加和GDP下滑，到1932年上升到GDP的260％。我们深陷2008年股灾时未偿付信贷的总额是GDP的365％，而且必定会上升到500％。这项运算还没有考虑衍生工具的广泛使用
有害的衍生工具
从更深的层面上来看，信用违约掉期（CDS）在雷曼兄弟的崩溃中扮演着至关重要的角色。我的解释富于争议，而且论证中的三个步骤将会把读者带入陌生的领域。首先，存在着风险不对称，即在股市中多方和空方回报比率不同（多方意味着持有一只股票，空方指卖出一只自己不持有的股票）。多方在股价上扬时期具有无限的潜力，而在股价下降时期面临着有限的风险。空方则相反。不对称通过下面这种方式体现出来：丧失多方位置削减了面临的风险，而丧失空方位置增加了这种风险。结果就是，个人可能在身为多方犯错的时候比身为空方犯错的时候更有耐心。因此，这种不对称性不鼓励卖空股票。
第二，借助用相反方式工作的风险 /回报比率之间的不对称性，信用违约掉期（CDS）市场为卖空债券提供了一个便捷之道：购买信用违约掉期合约来卖空债券带来了有限的风险和无限的获利潜力，而卖出信用违约掉期合约则提供了有限的利润但是实际上无限制的风险。这种不对称鼓励对空方进行投机，从而对优先债券实施下行压力。
当预计会出现恶性发展时，负面效果将会变得势不可挡，因为信用违约掉期（CDS）倾向于作为认股权证而不是作为期权来定价——人们购买它们不是因为他们期待最后会出现违约，而是因为他们指望信用违约掉期会在合约的有效期内增值。没有套利可以修正错误定价。我们可以在美国和英国的政府债券案例中清楚地看到这一点：债券的实际价格要比信用违约掉期指示的价格高得多。使用有效市场理论是难以调和这些不对称性的。
第三，自反性在发挥作用，这意味着金融工具的错误定价能影响我们假定由市场价格反应的根本规律。这一现象在这样一些金融机构里反映最为明显，他们开展业务的能力极其依赖于自信心和信托。这意味着金融机构的卖空浪潮是能够自我证实的，这和市场有效理论截然相反。
把这三重考虑综合起来，可以得出这样的结论：雷曼兄弟、美国国际集团和其他金融机构是被卖空浪潮摧毁的，在这些浪潮中卖空股票和购买信用违约掉期（CDS）互相放大，彼此加强。通过取消涨点交易规则（它可以通过只允许在价格上升的时候卖空来阻挡空头猛跌），股票的无限卖空成为可能，而信用违约掉期市场促成了毫无限制地卖出债券。
结果是产生了一个让全世界最成功的保险公司之一的美国国际集团无法理解的致命综合体。美国国际集团的业务是出售保险。当它看到严重的错误定价风险的时候，它进场了，相信使危险多元化就削减了风险，以此向自己保证。美国国际集团期待着经过一段时间后可以发财，但是短期内它就被带到了崩溃的边缘。
发人深省的问题
我就2008年崩溃风潮给出的解释引发了一些重要的问题：
如果无担保卖空和投机信用违约掉期已经被取缔，将会发生什么呢？
雷曼兄弟的破产也许已经被避免了，但是超级泡沫又将如何？我们只能推测而已。我的猜测是，超级泡沫将会破灭得更慢，灾难性的结果会更少，但是后果也许会持续得更久。比起现在发生的事情，它更像日本的经历。
什么是卖空的正当角色？
毫无疑问，卖空交易赋予了市场更大的深度和持续性，使市场更具弹性。但是卖空交易不是毫无危险的。卖空浪潮能够自我证实，应该处于控制之下。如果有效市场理论是正确的，那就该有一个先验性原因决定来拒绝强加限制。实际上，涨点交易规则和只有借入股票能涵盖卖空的时候才允许卖空都是有用的务实措施。在没有清晰的理论证实下，它们看起来运转良�