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读一下过去5年的资产负债表。第二天，巴菲特便回电报了一个价位。当罗
斯纳接受后，巴菲特便带着查理·芒格来到纽约签了这项生意。
联合棉花商店可以说是破旧不堪。它的商店位于日趋破落的内城附近，
罗斯纳，它的建筑师也正打算退休。巴菲特觉得再一次需要一个桑乔·潘萨
式的人物。巴菲特严肃地问罗斯纳是否可以继续留任6个月来协助他采取行
动。私下里，巴菲特对芒格说：“有一点我们不用担心，那就是这家伙是绝
对不会罢手的。”
罗斯纳是奥地利—匈牙利移民的后裔，他于1931年在芝加哥开办了一家
服装店，他是一个靠自己努力出人头地的典型人物，在一个年销售额 4400
万的企业占有价值3200美元的份额。和其他自强不息的人一样，他是工作的
奴隶，又是雇员的独裁者。他那紧紧抓住每一分钱的工作观念使巴菲特回想
起自己的祖父，从前那个巴菲特父子杂货店的君王。罗斯纳 （巴菲特喜欢讲
述这件事）有一次曾数过一卷卫生纸上的张数，以免受骗上当——他绝对是
巴菲特式的那种人。他极力吹捧罗斯纳，尽管他找罗斯纳要每月财务报表，
他从来都不介入罗斯纳的商店和事务之中。正如巴菲特曾预言的一样，罗斯
纳很快发现自己实际上并不急着要退休，而且开始从这个日趋败落的企业里
①
榨出新利润来 。
巴尔的摩的零售商霍赫希尔德就无法如此轻易地挽救，不仅是因为主要
的商店早已破旧不堪（有一边商店只能经过楼梯间才能走过去），它需要不
① 罗斯纳在职位上呆了20 年。在卸任时，他对巴菲特说：“我告诉你它为什么会经营下来，那是因为你忘
了你买过这家企业，而我忘了我卖了它。”
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时地追加资本来维持市场份额，而且巴尔的摩市中心也相当衰破。不管价钱
是否便宜，巴菲特很快就意识到自己十分愚蠢。
另一个长期的“协议”，即纺织品制造厂伯克希尔·哈撒韦公司同样也
存在很多问题。成衣行业很不景气。正如索尔·帕索曾经警告过的一样。在
1967年仲夏，巴菲特郑重通知他的合伙人说，没有任何迹象表明，伯克希尔
的状况能被改善。
与此同时，华尔街正洋溢着空前的喜悦。它不仅利润可观而且是——自
60年代来首次——很有意思的是成交量高居不下。试想一下当50年代巴菲
特刚起家时，纽约股票交易所的成交量是每天200万股，到1967年，它达到
了1000万股。欢乐的精灵被霍夫曼捕获在手心里。他在那年夏天来参观交易
所，然后从走廊上扔下一把把美元，底层的职员们纷纷四处疾奔抢夺战利品。
在西海岸，克莱利·贝尔的客户们都站在行情机面前欢呼叫喊着“升、升、
升”，道·琼斯指数又回到了900点左右。
好像就在这时，国会又召集了意见听取会，还能是别的什么呢？在8月
份，麻省理工学院（MIT）的经济学家保罗·萨缪尔逊像十年前的本·格雷厄
姆一样出现在议会银行委员会面前。这一次的主题是关于共同基金的泛滥成
长的问题。萨缪尔逊提供证据说，有5万个共同基金销售人员——每7个投
资者1个——正一遍遍地搜刮国家。大多数人显然没有任何能力，但还是依
靠工业界泛滥的高工资。共同基金对投资者收取8。5％的先期销售附加费用
是一件很正常的事。这还不足以支付全年的管理费用，仅够用来支付市场营
销费用，以及让销售人员能有皮鞋穿 （相比之下，巴菲特只抽取了利润的一
个股份，但没有预付的和非管理费用）。据萨缪尔逊说：
我付出的每一美元中只有91。5美分为我赚取赢利和资本增值，而有9。5％的数量以销售
费用的形式流失掉了。
共同基金的繁荣所带来的副产品是官员阶层投资者的崛起。破天荒第一
次，职业投资家们——共同基金，养老金等等——比散户在市场上发挥更大
的影响力。巴菲特的看法是：职业投资者在投机性上与业余人士相比有过之
而无不及。他看到，职业家们保持冷静的头脑而业余选手成为冲动的牺牲品
的事实恰好颠倒了过来。一位精明的观察者注意到：
人们也许猜想具有一般私人投资者所没有的判断力和学识的专业投资人员之间的竞争，
会纠正某些无知个人异想天开的念头。然则，真正的情况是这些专业投资者和投机家的
精力与技能都转移到了别的方向。因为他们大多数人实际上更关心的不是对一项投资的
可获收益在其整个生命期中做出一个出色的长期预测，而是想赶在公众前通过一种传统
的估价基础来预测变动。他们所关心的并不是一项投资对于买下它来“保留”它的投资
者有多少真正的价值，而是关心在众多心理因素影响下，3个月或一年内市场会如何估
价它。
实际上在1936年，约翰梅纳德·凯恩斯就曾经描述过这些情况。尽管凯
恩斯理所当然可以被认为是一位宏观经济学家，但是巴菲特在阅读他的著作
中体会着他对市场也有相当深刻的洞察力。事实上，凯恩斯的职业历程在某
些方面上预示着巴菲特的职业历程。早些时候，他在做货币、玉米、棉花和
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橡胶投机时，损失了大笔的财力，后来，他反省了自己的错误，成为一位做
长期的，有选择性投资的倡导者。他冷静地跟踪市场，每天早上花一小时来
观测市场，为自己和国王学院的账户编撰了一份明星档案。他作为主席，在
国家共同人生保险团体年会上的发言，因其对市场价格产生巨大的影响，而
在30年代的伦敦广受称颂。
巴菲特认为，凯恩斯在“投机”时代能如此中肯地看待问题，在于他深
深懂得公众们会如何影响股市的价格。股市本身就是一个集群，是由在任何
给定的时刻跟随价格的人们组成的。这一堆不定形的人群，每天乃至每小时
都在重新估计价值。然而一个给定的企业形象——比如沃尔特·迪斯尼——
变化起来就要缓慢得多。公众对所有MP的热情不太可能从周二到周三就有很
大的变化，有时甚至一二个月都没什么改变。因而迪斯尼股票上的大多数波
动，来自于这个企业被公众感受程度的改变，而不是来自于企业本身的改变。
这些职业投资者仅需依靠超出常人的机智便能抢先一步，即始终比人们观点
上飞快地转变领先一步。凯恩斯说道：
我们已经到达了第三个阶段，此时我们须发挥聪明才智来预测人们普遍的观点所希望
的，大家的普遍观点究竟是什么。
从巴菲特身上也可以看出他对公众观点所持有的同样的怀疑。巴菲特把
公众看为某种智慧集合的潜在源泉。这群人中任何一个人单独赞同的观点不
是来自于每个部分的一种集合，而是行为和感受的一种创造。
巴菲特用一个石油勘探者的故事来说明这个意思。这个石油勘探者来到
天堂门口，听到一个令他万分沮丧的消息：为石油工人保留的“庭院”已经
满了。在得到圣彼得的恩准可以说几句话后，他大声叫到：“地狱里发现了
石油。”——于是天堂里每个石油工人都纷纷出发寻找冥府财宝去了。圣彼
得对他留下了深刻的印象，并告诉他说现在天堂里有足够的地方了。巴菲特
说道：
这个勘探者犹豫了一下，“不，”他说，“我想我该跟余下的这些人一起去，也许在谣
传的背后会有些真实的成分。”
巴菲特是从本·格雷厄姆那里听来这个故事的，但直到很久以后，他才
以书面的形式表达了出来，在投机时代里，这个故事显得十分贴切。业绩基
金在这些“故事”股票上大做文章。也就是说，这种股票是包含着一种简单
的概念（比如“地狱里发现了石油”），它很快就会被消化领会。“国家学
生交易”就是这样一个臭名昭著的例子，它以6美元的价位向公众发售，而
在一年之内就价值82美元。
国家学生交易是科尔特斯·威斯利·兰德尔头脑的产物，它是一个由30
几个以服务于高校学生为宗旨的企业聚合在一起形成的。比如说：书、笔记
本、青年航空费用等。就这样，他将公众对公司集团的狂热心理与一个新奇
的“故事”——青年人，结合在了一起。此外，兰德尔这个该死的销售商，
对证券分析家们甘言奉承，带着他们到自己在弗吉尼亚的城堡里旅游，还在
他的喷气式飞机上给他们通电话。每年，兰德尔都预测一个三倍的赢利率。
而每次，他都达到了他的目标——尽管没有公司会计师的某种协助，他也能
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达到这个目标。华尔街很信任他，而且把股价推到了140美元，有人不禁想
起了加尔布雷斯的评论，“也许值得去为瞬间的富有而长期地忍受贫穷。”
至于银行家信托公司，摩根信托公司以及哈佛捐赠基金也都买了兰德尔的股
票。
人们感到奇怪的是这些富人的典范会如此易于受骗。答案就在于他们都
害怕被落在后面，他们所面对的选择是：要么买进流行的股票，毕竟它正在
开值；要么是冒险暂时落后于人。而那些落在后面的人，甚至在一个季度或
两季度里都无法追加新资本，对于处于投资时代的资金管理者而言，这里没
有第二次机会。
1967年麦乔治·邦迪的一篇评论具有分水岭的意义。邦迪是福特基金的
总裁，同时也是保守主义的极好代表人物。邦迪严格地给他手下的捐赠基金
经理们布置了任务——这些任务不是担心过于大胆，而是担心勇气不够：
我们初步的印象是，长期的谨小慎微对我们学院所引起的损失比因鲁莽或承受过度风险
引起的耗费要多得多。
这句话令华尔街震惊。如果福特基金都鼓励人们敢于承担更多的风险，
那么还有哪种信托业务要如此胆怯畏缩？此外，身为前任国家安全顾问和越
南战争缔造者之一的邦迪以行为来支持自己的言论。他大肆挥霍基金的收
入，寄希望于他能通过在市场上的精彩运作来弥补资金的短缺。他对《幸福》
杂志是这样说的，“我也许会错，便我决不迟疑。”
到了1967年10月，在邦迪的通谕被世人皆知之后数月，巴菲特像是一
个教皇的反对者一样发表了自己的一份声明，他不像邦迪那样自信，实际上
巴菲特别的什么都没有，有的只是疑心。合伙人企业有6500万财产，但他该
把它们投向何方呢？好的交易都成为了过去，游戏也发生了变化。
华尔街更为迅速地下着越来越多的赌注。巴菲特告诉他的合伙人，的确
这种充分发挥自己潜在能力的游戏会非常有赚头。同时，这些时髦的股票确
实还会继续上涨。但是，巴菲特“确信”，自己不能把这些股票做好，他也
并不想去尝试一下，他可能去做的不是要证明价格如何荒唐，而只能是对别
人的一种说服。
当游戏不再以你的方式进行时，只有人才会说新的方法是统统错误的，必然会导致麻烦
的等等。过去，我曾对别人的这种行径无比蔑视，我也曾目睹那些按过去经历——而不
是按现在情况来评估条件的人们得到了什么样的惩罚。我和现在的条件基本上是步调不
一致的。但在一点上，我是清醒的：我没有放弃从前那种我理解其逻辑性的方法，尽管
这有可能意味着放弃轻而易举可以得到的利润来接受一种我没有完全理解，没有成功地
应用于实践，以及有可能会导致资本产生重大且有永久性损失的方法。
有些雇员谎称“狼来了”而被合伙人解雇，这些合伙人都从事空头交易，
因为令人震惊的现实摆在面前：巴菲特将他击败道·琼斯指数的目标降低了
10个百分点。从现在起，他将朝一个中等程度的目标奋进：每年赢利9％或
是超过道·琼斯5个百分点——任何一个目标都比以前降低了。那些有更好
机会的合伙人都“理性”地决定