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无须挖掘什么内幕消息……我们只是根据完全公开的信息来经营的……
最令巴菲特痛苦的背叛是格雷厄姆在生命最后阶段非常怀疑分析是否还
有必要，因为当时对股票的研究已经很充分了。他在去世前不久的1976年对
一位采访者说：
我不再提倡为寻找有价值的机会而进行技术复杂的风险分析。它在40年前，当我们刚刚
出版了《格雷厄姆和多德》时是有价值的。现在形势不同了……
由于格雷厄姆在6个月前也强烈抨击了所谓的“随机性”，特别是有效
价格的观点，人们只能认为他的观点在理论上仍是无效的。但他怀疑人们能
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否利用它。巴菲特从未指责格雷厄姆的不忠实，他总是尽量把他往好处想。
格雷厄姆纸上谈兵的本领也的确比投资强。
与他相反，巴菲特和学者们都不喜欢模棱两可的理论。巴菲特说，经济
学家们认为这种理论是“神圣不可侵犯的”。目前被广泛使用的课本——理
查德·布拉里和斯图亚达·麦亚编的《企业财务原理》也无人怀疑其正确性。
作者说“发现了”有效市场原理，就好像居里夫人发现了自然存在的镭一样。
他们到处鼓吹：“在有效市场中价格是让人完全放心的。它提供了每种证券
的所有有用信息。”人们会想象一个残酷的交易商该怎么看待这种描述下的
理想股票市场。布拉里和麦亚描述的交易人一直很平静，投机商也心平气和：
有效市场中就没有金融判断错误了。投资者们无精打采地注视着公司的资金流动，看看
有多少流到自己名下。
学者们的确反复检验了这种理论。在某种很小范围内，他们研究了许多
随机价格的特例，这些所谓异常的特例其实还是遵循自然法则的。比如某些
股票在1月份赢利，或一星期中的哪一天赢利，或在某些小公司那儿赢利等。
这些适用于该理论的特例使学者们欣喜若狂，他们急着要找更多的相似的例
子，真是奇怪的研究方式。但是这个宠大的理论体系中没有对“异常”情况
的研究，因为那会使它显得矛盾无力。它不提常胜不败的巴菲特纪录，还有
凯恩斯、格雷厄姆、约翰·坦普尔顿、马里奥·加贝利、约翰·内夫和彼得·林
奇，这只是一些较有名的名字。
他们对这些纪录视而不见或希望它们根本不存在。银行家信托公司的投
资经理托尼·汤姆森漫不经心地说巴菲特只是个“例外”。他的纪录不说明
任何问题；他不看巴菲特公司的四季纪录就断言，不论谁不管靠智慧还是运
气都不可能获得这种成功。“因此，这个问题该由巴菲特先生自己解答。”
普林斯顿大学的经济学家巴顿·G。麦基亚在他的畅销书《华尔街漫步》中大
力鼓吹这个观点：“虽然我相信存在这种优秀的投资经营者的可能性，但我
必须强调，至今为止我们掌握的材料还不能证明这种能人的确存在……”麦
基亚看不到这种“才能”，就像看不到掷硬币者把自己的运气说成是技术一
样，“万能的上帝，”他断言道，“都不知道股票的正确价差将会是哪一种。”
这段动人的评论其实只是个稻草人。格雷厄姆和多德的人从不断言某种
股票的正确价格。他们的观点是一种模糊的范围。他们只说有时候有些价格
很不正常，人们可以不加思考地大量买入。这样的例子不多，格雷厄姆和多
德就从数千种股票中买了十几种这样的股票。但这少数几种股票就可使人大
发横财了。巴菲特有这么一段话：
（市场有效理论的支持者）看到市场常常有效，就断言它总是有效的。这其实有天壤之
别。
两个对立辩方的一个严重分歧就是关于“风险”的定义。在巴菲特看来，
风险是指多于某业务实际价值的风险，而各种变化因素的范围是无限的。一
个公司是否只依赖于少数顾客？董事长喝酒吗？由于不能确切地知道这样的
风险的程度和种类，巴菲特找的只是少数能够承受得起失误风险的公司。
理论家们则不考虑这些细枝末节；他们认为风险是可度量的。由于股份
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正常，他们就认为业务的可预测风险已反映在它的股价上了。业务的所有变
化都将引起股价相应变化。因此判断某项投资的风险时最好看该股票过去的
风险情况。所以股票的风险就是它价格的易变程度。它有精确的数字定义，
就是它的波动程度与市场波动程度的对应关系。好像是为了使它的代数式显
得神圣点，它用了一个希腊代码β。如果某种股票的β为 1。0，它的波动程
度与市场相仿；如果β是1。2，波动程度则比市场严重；如果是1。5，波动就
更厉害了。
理论家的逻辑是让人糊涂的呈螺旋性发展的。投资者不喜欢风险。他们
在理智的情况下买了高β值的股票，肯定是因为这种股票的收益率高于平均
水平，即收益率能抵消数学推理上的β风险值。反之，买了低β值股票的投
资者只能获得较低的回报，也是为股票过去的稳定付出的代价。实际情况是
没人为你提供免费午餐，要想多赚钱就得接受附加风险，即高β值。现在就
必须提到现代金融领域的本质问题了。计算某种股票回报的唯一必要因素就
是它的β。公司所有的基本情况都无关紧要；根据股票过去的价格计算得出
的β值是唯一有关的问题。“你的β是多少？”学者们问，就像在唱一支老
歌。华尔街的分析家们也十分在意。实际上全国的经纪人都要求他们的分析
家评估自己股票的β值，并制定相应的回报。
在格雷厄姆和巴菲特看来这简直是疯了。对一个长期投资者来说，股票
的波动并不增加风险。实际上，风险存在于β制定之前，让我们看看巴菲特
买《华盛顿邮报》的例子，当时《邮报》的市场估价是8000万美元，假使在
他购买之前价格下跌一半，它的波动性就越大，因此根据有效市场理论它的
风险更大。巴菲特尖刻地说：“我永远也想不明白，为什么花4000万比花
8000万的风险更大。”
1984年，哥伦比亚大学把辩论的双方召到一起，那年是格雷厄姆和多德
的教科书发行15周年。巴菲特被邀请代表格雷厄姆和多德一方发言，来自罗
杰斯特大学的麦克·C。江森代表学者一方。江森是个虔诚的信徒，他在1978
年写道：
我相信经济学中没有比有效市场理论更有经验证据的理论。
事实上他警告持异议者说，“该理论作为生活中的事实而被广泛接受，
如果有哪些学者违背它而提出什么模式的话，他就很难自圆其说了。”
由于江森的训导，该理论，尤其是β概念已无人敢反对了。现在哥伦比
亚大学的尤利斯大厅里挤满了巴菲特这样的投资者。面对众多的听众，江森
换了种严肃的口吻。他觉得自己就像“火鸡猎会开始前的一只火鸡”。
但这只火鸡可不容易制服。江森一开始就提出一个抽象的观点：对公开
信息的分析不能导致获得对应的利润。然后他举了一些例证，都是特例。不
过他好像承认了优秀分析家存在的可能，但从整体上仍嘲笑这种职业者。人
们向股票分析家咨询就像请教牧师一样，是“出于心理上的需要”。
由于科学的解释是没有已知答案或（更糟）根本无答案的，人们不满意——这种情况下，
他们非常愿意制造一些答案或花钱请人为他们编答案。
于是，股票分析家成了继“卖假药的、通灵者、占星术士和祭司”之后
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的新一代精神骗子。为反对这些异端的玩股者，江森要求承认有效市场理论
的“科学性”。当时与会的都是“格雷厄姆和多德的明星学生们”，江森还
断言很难说“他们”是否真的很杰出，理由是著名的“选择倾向问题”。
如果我调查一些不杰出的分析家如何用掷硬币来做决定时，我敢说有些人一轮中有两次
是面朝上，甚至有10次是面朝上的。
巴菲特不可能要求有更好的解释了。多数钱商不能做得比掷硬币者好的
例子已被反复使用。但是人们除此之外，就再看不到别的了吗？既然多数交
易所是杰出的人达成的，那么一般的选股人也只能望其项背了。问题是有效
市场中是否有足够的漏洞，使得一些身分不明的集团（组织）从中谋利？
巴菲特借用了江森的例子，讲了一个“全国掷币比赛”：全国每天每人
掷一次硬币，尾朝上的人被淘汰，那么20天之后全国就只有215个掷币人了。
现在这些人很可能会有点趾高气扬——这也是人之常情。也许他们会尽量表现得谦虚一
点，但在鸡尾酒会上常会对漂亮的异性承认他们的技巧是什么，他们对掷硬币领域的高
见是什么……于是一些商学院教授们会粗鲁地指出，如果让2亿2500万长臂猿来掷硬币
的话，结果也是一样的……
可是如果最后的那些长臂猿大多是从同一个动物园——或者更明白点，
从奥马哈——来的，人们会怎么想？他们会怀疑动物饲养员与此有关。巴菲
特的观点就是这些老能掷出正面来的，的确来自同一个动物园——“格雷厄
姆和多德的智囊村”。接着他标出了39个格雷厄姆和多德的财务经理的纪录
——巴菲特与他们都有长期的私人联系。从雪茄 （沃特·施洛斯）到特权股
票（比尔·瑞恩），他们的口味各不相同。但他们都长期在市场中立于不败
之地。而且每人都具有格雷厄姆和多德的特征，即寻找市场价格与价值不符
的股票。他们从不关心股价是周一高还是周二高，是1月高还是8月高。
巴菲特发现其实学者们也在研究这些问题。但他们只是研究可度量的问
题而不是有意义的问题。“我们一位朋友（查理·芒格）说过，拿着鎯头的
头儿们看什么都觉得像钉子。”
巴菲特好像特别讨厌母校的观点。他愿意每一两年来哥伦比亚大学讲一
次课，但不愿捐钱。商学院院长约翰·C。巴顿说：“他很坦白地告诉我说他
认为教育不是靠钱来提高的，再者就是商学院教的东西是他所反对的。他很
敌视有效市场理论的研究。”
巴顿——他也买了一些伯克希尔的股票——认为巴菲特的理由是合乎情
理的，但无远见得出奇。巴菲特经常个人借钱给格雷厄姆，但巴顿要求他给
学校捐点钱来培养未来的格雷厄姆和巴菲特时，他总是拒绝。
哥伦比亚的教授不像多数大学那样一边倒。它常雇华尔街上的杰出人物
来校讲课，其中有些人讲的就是格雷厄姆和多德的方法，但金融课程学的还
是有效理论。到校书店的商业书栏看一圈就能发现，学生们无需知道格雷厄
姆和多德的名字，对价值投资一窍不通的照样可拿商业硕士学位。大学最后
设立了一个格雷厄姆和多德的位置，奇怪的是却把它交给了布鲁斯·格林瓦
德；他学的是市场投资理论，与钱结婚的人。他在期货上赚了一二百万后又
赔在石油上并与老婆离了婚。“在投资上我是个十足的白痴。”他很和蔼地
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补充说，他搞投资是出于投机。他请巴菲特来客串讲课，同时又认为不可模
仿他。“我对格雷厄姆和多德的观点很同情，”他说，“但我不是他们一伙
的。”
当时的华尔街充斥着这种理论。人们趋向于“精确”的股票分析。经纪
人注重按组选股票而不是选具体的某种好股票。大约在1979年，杰克塞·本
曼的决策者有段著名的话，他说他不希望分析家像自主的企业家那样独立地
分析股票，也就是不像巴菲特那样。
80年代股票期货的出现标志着这种理论时代的到来。学者们说过投资者
是不可选股票的。现在他们不用试了，只要在整个市场中掷掷飞镖就可以了。
1982年巴菲特敦请众议院下的监督调查委员会主席约翰·丁格禁止发行这些
期货。“我们不需要让更多的人用这种毫无意义的工具来赌股票市场的走
向。”巴菲特写道。他预言并警告说，这些期货将引