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布的。第二天李东生叫人把网站上的有关数据删掉了，让他的董事长…秘书来上海
和我对话。
深交所让李东生解释数据造假的问题，李东生是这样解释的，是他的…手下人搞
错了，在41家企业中，很多不是真正的电器企业，排名应该只有6…家，他把6家又
作了一个排名。为了公正，我把TCL第二次在6家中的排名也登出…来，供大家参考
。
41家中排名 6家中排名
净资产收益率（％） 第3第2
股票收益率（％） 第32…第2
流动比率 第26…第3
资产负债率（％） 第35…第3
毛利率（％） 第25…第2
主营业务利润率（％）第25…第2
深交所接受了TCL的这次排名。
我们来看看李东生是如何扩大股权比例的。
因为TCL每年都有近30％的净资产收益率，所以TCL管理层股…权上升很快
，李东生持有5。59％的股权，按2004年2月2日收盘价8。…35计，已达到12亿元，成为
TCL改革的最大受益者。
对于TCL的产权改革，一些评论认为，产权改革是企业发展的动力…和原因，TCL
产权改革带来了企业利润增长和健康发展，所以它是成功的，它走出…了国有企业
改革的新模式，从而为解决困扰国企已久的产权症结提供了一条新路…径。
华尔街日报评论认为，TCL的产权改革“可能会吸引其它大型国有…企业群起效仿
，纷纷进行换股IPO”。
TCL的案例我就谈这么多，他给我们的启示是，我们要善于通过财…务报表分析找
出企业造假的证据。
现在我们分析宇通客车这个案例，它和长虹有一些类似之处。
宇通董事长汤玉祥曾说，我们是最公开、最阳光的MBO，收购宇通…客车，就是想
把企业做好。我一听这话就不爽，我根本不相信现在中国这类企业中…还有最公开
、最阳光的事情，就产生了好奇，想研究一下这个案例。
宇通董事长汤玉祥是江苏宜兴人，毕业于河南广播电视大学，媒体称…其有才干
，为人低调，常引“宁做过头事，不说过头话”为座右铭。
2003年12月，上海宇通假道司法拍卖，与其旗下公司郑州宇通…发展收购宇通集
团100％的股权，宣告历时数年之久的宇通客车MBO的完成，这…是国内第一例公开以
上市公司国有股为对象而实行的MBO。
大家看看宇通客车的情况。
我们看看汤玉祥的MBO是怎么做的？
1997年5月5日宇通客车上市，1999年6月22日，宇通客…车控股母公司宇通集团
成立，2001年3月，实施MBO收购的上海宇通公司成立。
上海宇通收购宇通集团，宇通集团控股宇通客车，汤玉祥的MBO是…倒着来的，这
些都是精心策划的结果。
宇通集团注册资本1。46亿元，宇通客车于2001年和2002…年两次各分红了1410万
元，2003年宇通集团在MBO收购时净资产为1。2805亿元…，宇通集团从成立到转让亏
损1795万元，如果算上宇通客车两次分红，则一共亏损4615…万元，以宇通客车这
么好的成长率和利润增长率，这怎么可能呢？唯一的办法就是汤玉祥…要削砍宇通
集团的利润。
汤玉祥是通过什么方法削砍宇通集团利润的呢？
第一手：向母公司注入劣质资产。
汤玉祥为什么要在宇通客车上面搞一个壳——宇通集团呢？因为他要…是直接收
购宇通客车，会有一定难度，搞一个壳就比较好运作，如果把壳收购…了，就可以
收购宇通客车了。1999年，宇通客车将其持有的河南宇通快运公…司2000万股，按
面值转让宇通集团，1999年宇通客车年报显示，宇通快运经营十…分困难，投资效
果很差，汤玉祥把壳——宇通集团资产变坏的目的成功了。
第二手：打压核心资产利润。
大家从图中看到，2002年的利润大幅下降与2003年的利润大…幅上涨形成鲜明
对比，一个重要原因是汤玉祥通过费用操纵，压低了MBO之前宇通…客车的利润。
汤玉祥的手法和长虹的倪润峰几乎是一样的。
第一，提列存货跌价准备
第二，大量清理固定资产
第三，对固定资产折旧方法进行调整
第四，转移利润
除了宇通客车外，汤玉祥还控制了宇通集团的全资子公司洛阳宇通。…1999年，
宇通客车与宇通集团签署托管协议管理洛阳宇通，托管资产1004…6。73万元，净资
产3662。37万元。
洛阳宇通托管三年的利润
年份 2000 2001 2002
利润 61万 21。7万 63。1万
洛阳宇通在宇通客车的托管下，仅仅收支平衡，其盈利能力真的这么…差吗？
我们发现：洛阳宇通每增加100元收入，宇通集团就增加100元…；而宇通客车每
增加100元收入，宇通集团只增加17。19元，汤玉祥收购的对…象是宇通集团，当然
要打压洛阳宇通的利润了。
汤玉祥是怎么做的呢？
首先，把洛阳宇通的底盘生产许可证无偿转让给宇通客车。底盘生产…许可证值
多少钱呢？2000年宇通客车底盘生产许可证销售收入达总收入的…30％，2003年宇通
客车以底盘生产许可证、商标，技术对外投资1。6亿。
其次，宇通客车还通过提供劳务的名义，向洛阳宇通收取劳务费。
年 份 2000 2001 2002
洛阳宇通利润 61万 21。7万 63。1万
宇通客车收取的劳务费 1690。1万 2798。8万 3752。2万
三年内宇通客车共从洛阳宇通收取劳务费8241万，宇通集团增加…收入8241万&#
215；0。1719＝1416。6万，这些利润如果放在洛阳宇…通，则宇通集团就要增加收入
8241万，那还得了。
宇通集团在拍卖时净资产为1。2805亿，拍卖时，保底评估价为…1。5976亿，最
后拍卖时按帐面净资产评估计算的价格是1。65亿。表面上看，政…府赚了，但实际
上赔惨了！因为宇通客车不是行将清算的静态资产，是生钱机器，对…这样的资产
怎么能用净资产的方法来估价呢？我们采用收益乘数的方法，即股权…价值＝净利
润×市盈率来重新评估。
宇通客车2003年度的利润1。2826亿元，宇通集团持有17…。19％股份，应分得利润
2204。7万元，乘数采用2003年12月31日客车行业平均…市盈率45。9，结果是10。119
6亿，即宇通集团持有的宇通客车的股权价值高达10亿元，怎么能…用1。65亿元就把
宇通集团卖掉呢？
要拍卖宇通集团，必须经过国资局的同意，如果国资局不同意，怎么…办呢？
汤玉祥真是一个绝顶聪明的人，他发现了我们国家法律中的一个漏洞…。
第一步，汤玉祥让上海宇通与国资局签署受让宇通集团股权的协议，…国资局没
有同意。
第二步，汤玉祥把1。65亿股权转让款交给郑州市财政局，但被财…政部驳回，因
为国资局没有批准。
第三步，上海宇通提起诉讼，要求法院冻结、公开拍卖宇通集团股权…。
第四步，9天以后宇通集团拍卖完成。
正常的MBO应该是国资法人股必须得到国资局的批准后，才能成为…社会法人股，
在国资局不同意的情况下，汤玉祥通过法律拍卖，绕过国资局，使国…资法人股转
化为社会法人股。
汤玉祥是怎么绕过国资局，成功实现拍卖的呢？
他在没有得到郑州市财政局无偿债能力声明的情况下，让上海宇通先…行提起诉
讼，要求法院冻结宇通集团股权，然后委托拍卖行公开拍卖，用拍卖…所得清偿债
务。当然这一切要得到郑州市法院的支持才行。汤玉祥怕在拍卖的时…候有竞争对
手，就在《郑州日报》上刊登拍卖公告，9天以后就拍卖完成。汤玉…祥为什么不在
三大证券报上发布公告让全国的投资者来竞标呢？因为如果在全国范…围内公开竞
标，能出1。65亿的人多的是，就轮不到汤玉祥了。
拍卖当天只有两个买家到场，一个是上海宇通，另一个是宇通发展，…这两家企
业的法人都是汤玉祥。拍卖的结果是：上海宇通控制宇通集团90％…的股份，宇通
发展控制10％，拍卖圆满成功，它开创了在中国如何利用司法机构…的腐败及司法
程序，绕过国资局的审批，而合法地将国有资产纳入私囊的先例。
关于这次拍卖，一些证券分析人员认为：没有竞价机制，信息不对称…，至少在
拍卖上是不透明的。
一些投资者认为：每股净资产值达到7。65元的宇通客车是许多投…资者都感兴趣
的，可是我们根本不知道拍卖消息。
闪电拍卖和有限公告使得国有资产失去了最后的升值机会。
让我们看看收购宇通集团的上海宇通的股权架构：
汤玉祥作为上海宇通第一大股东出资4000万，占股24。31％…；其他管理层代表8
00余名员工出资8054。14万元，占股48。95％，根据收…购公告，所有资金来源于职工
自筹，并特别说明汤玉祥的资金中有3600万来自借款，而汤玉祥…作为国企员工，
他向谁借来这3600万的呢？
我们看看汤玉祥自筹资金的三板斧：
第一板斧：高分红套取现金
现金分红方案 宇通集团分得现金股利 汤玉祥间接分得现金股利 其他管理层间
接分得现金股利
2003年 10派4元 1551。7万 377。22万 759。56万
2004年 10派5元 1939。7万 471。54万 949。48万
合计 —— 3491。4万 848。76万 1709。04万
需要说明的是，汤玉祥间接分得的848。76万现金股利，是在M…BO以后才能收到的
，以前是不行的，因为汤玉祥还没有股权。就是这样在未来才能收到…的钱也还是
不够的，还需要再搞。
第二斧：虚减宇通客车资产与投资股市
1999年上海宇通年报中作假，虚减短期投资9000万元，事发…后投资补回，但
投资收益不知下落。当年市场平均收益率45％，应获收益4000…万元。除此外，同年
还委托国泰君安理财9000万，仅获收益1100万元。这些钱都…到哪里去了呢？
在2002年一季度，上海宇通接受两家公司的溢价投资；其中上海…爱建信托投资投
入1。2亿，占股14。59％。
我们发现上海爱建集团旗下有很多基金明庄入常
2002年一季度，爱建集团关联基金入场，2002年12月31…日；关联基金持6。7
8百万股，2003年中报，宇通公告由于SARS影响，二季度利…润0。0185元，2003年三
季度，关联基金步调一致清仓，此时，大市低谜；周遭一片萧瑟；而…宇通客车在第
二季度业绩仅为0。0185元的重大利空及众基金一起抛售下；股…价连连下挫，在这种
艰苦的环境里；又是哪位高人预知了宇通客车其后的股价飙升；而在…历史最低位吃
进了基金及跟风散户抛售的宇通客车股票呢？大家猜猜这位神秘的高…人是谁？是汤
玉祥。
因为在2003年12月29日，汤玉祥精心策划的MBO已经大功…告成；打压宇通客车利
润已经没有必要，2003年上海宇通短期投资自己的股票8000…万，又新增6000万元
，我们保守估计上海宇通明庄赚了5000万，而那位神秘高人暗庄…赚了多少钱呢，
我们不得而知。当然；在其后宇通客车的十大流通股股东中；我们没…有看到上海宇
通、爱建信托、汤玉祥本人的身影；但这毕竟只是技术层面的问题。
第三斧：高分红绩优股与坐庄
2004年3月，宇通客车披露2003年报：每股收益为0。93…81元；较2002年增加23。7％
。2003年因为“非典”与洪水导致全国客车行业整体下滑，年销…售量下降8％，宇
通客车也未能幸免，二季度收益仅为0。0185元/每股。在这种…背景下，宇通客车何
以创造如此的超历史水平的年度利润？
我们发现宇通客车应收帐款大量增加。
经营性现金流量锐减。
由此可见，宇通客车2003年度的高利润存在很大的水分，是通过…调节应收项
目操纵的结果，或只是对过去几年压低的利润的释放。
宇通客车2003年报同时披露：拟实施10转增5股派4元的分红…方案。转增是指用资
本公积金增发新的股份；是类似股份拆分的行为，以中国股市的实证…经验，资本公
积金转增的分红方案，通常会大大拉升股价。
果然宇通客车股价被大幅拉升，上涨近40％。
现在我们分析后MBO时代的宇通客车情况。
2001年上海宇通曾经收购郑州一钢所持有的部分宇通客车股份，…但是未果。20
03年中原信托受让郑州一钢所持有的宇通客车8。73％的法人股…成为第二大股东，但
中原信托从未向宇通客车派出董事或监事，股东身份形同虚设。汤玉…祥MBO之后的
2004年2月29日，宇通集团取得河南世海持有的宇通客车23…6。22万法人股，占总股
份的1。73％。
大家请看宇通客车的股权组成：
流通股 宇通集团 中原信托 中国公路
68。55％ 18。92％ 8。73％ 3。80％
由于宇通客车股权十分分散