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由41。28％
至69。28％， 增持薛城公司股权由70％到85％。青啤同时减持北京三环股权由54％至29％，并注销了江苏（90％）和上海啤酒（35％）的营销。
（4） 减慢收购速度
青啤自从大量收购全国各地的啤酒厂后，负债率不断上升，银行因此不愿再借贷给青啤。由于资金不足，青啤无法继续疯狂收购。再者，新上任的总经理有意推行新政，减慢收购，并进行内部整合。青啤自2001年开始已大大减慢收购的速度。2002至2003年间，青啤只收购了两间的啤酒厂，分别为：厦门银城股份有限公司及湖南华狮啤酒厂，青啤在这两项收购中，共享了1。24亿元。
由以往青啤股价的走势看来，大部份时间青啤H股股价会在并购消息发放后下跌，反映香港机构投资者对青岛啤酒并购消息抱负面反应。由于对青岛啤酒的前景抱怀疑态度或质疑一连串并购对青岛啤酒能否产生协同效应，触发投资者于并购消息发报后拋售青岛啤酒股票。
反之，青岛A股股价却受并购利好消息影响而令其股价不断上扬。改革前，A股股价一直偏好，这由于国内的小股民羊群心态下，视收购为好消息。但改革后，A股股价并未因改革而大幅上升，基本保持稳定。
而香港机构投资人较国内股民更着重基础分析。由于机构投资人认为青啤做大做强的策略失当，因此青啤疯狂收购的结果使得青啤H股股价在改革前一路下滑。但改革后股价却不断上升，显然是机构投资人肯定青啤的改革策略。
由于中国经济近几年开始起飞，GDP每年以8…9％的速度增长，而青啤的盈利也因而受惠。2003年，国企股第三季业绩表现理想，回报率持逐好转，吸引大量资金流入H股。由于利好消息持续，大量外资热钱持续流入，使得国企股近期受到追棒。由2003年一月开始，香港H股指数由大约2000点升至现时约3900点，升幅达100％。
而属于国企股的青岛啤酒H股同样地受到追棒。2003年第三季业绩理想，比去年同期上升了29％，因此也不例外的受到资金追棒。青岛H股股价由03年1月4升到11月最高位10。1，升幅达1。5倍。而且更成为香港有史以来第一只H股股价高过A股股价的H股。
青啤股价近期走俏的原因有两方面，一是青啤的内在基本因素，二是市场环境及气氛。
一） 青啤因素
青啤自2001年后改变经营策略，实行青啤所谓的“做强做大”也就是我所谓的精益求精，着力内部整合及营运改革，放缓扩张步伐，以提高公司经济效益。按青啤2003年第三季季报显示，该公司1…9月份的纯利为2。599亿人民币，较去年同期增11％。而主营业务收入62。36亿人民币，较上年同期增长9％。净利润更大幅增长29％。青啤的理想业绩反应在持续上升的股价上。
二） 市场因素
由于内地欠缺金融投资产品，所以内地A股市盈率比Ｈ股公司市盈率高得多。但最近由于中国经济增长表现强劲，因此Ｈ股相对与A股而言较具吸引力。加上近期内又有多个中国基金成立，外资又尚未能直接大举进入A股市场，因此使得资金持续流入H股市场追捧国企股，特别是龙头企业如青啤首先受惠。
青啤市盈率于2003年十一月六日，达至47。62。但国企股平均市盈率只是大约13。可见市场对青啤的评估过高，对青啤过分乐观。我认为青啤市盈率过高的问题值得我们关切。我希望利用财务资料进一步探讨青啤股价上升的背后原因。
我们观察青啤改革前后EBIT（息税前净利）和毛利的变化，我么发现EBIT和毛利的变化和青啤H股的股价变化类似…也是U型。也是在2001年改革以后EBIT和毛利形成稳定上升的趋势。
事实上，EBIT和毛利的改善是因为销量的增加。由于纯利率等于净利润除上营业收入，如果销量增加的百分比大于盈利增加的百分比，便会造成纯利率增幅不多。从图中表示，虽然纯利率在改革后有微升迹象，但仍比其它啤酒公司如燕京和华润为低，可见青啤的精益求精政策的成效还有待观察。因此在青啤如此高市盈率低纯利率的情况下，我认为目前H股股价超过A股股价的现实很可能又是由于市场太过乐观所导致。
金志国上任后暗示会再次进行收购，但会继续检讨组织架构和部门工作职责而希望成为世界啤酒十强之一。而青啤的经营目标也由增加产量转为增加纯利率，希望纯利率能增加至10％以上。但我认为这只是金治国的一厢情愿，因为我们从三家啤酒公司的纯利率变动来看，虽然目前燕京和华润雪花啤酒的纯利率仍然超过青岛啤酒，但是比较值得注意的现象却是三者的纯利率均呈现稳定下滑的趋势，而且三者纯利率变动的趋势均明显的趋近于5％的国际水平。因此青啤的未来不可能如同金治国所言的达到10％纯利率的水平。
从以上的分析可以看出青啤的重组仍然带来不少问题。做大做强的失败带来新政策的反思。表面上新政策如成立事业部、品牌调整、ERP系统及物流中心等措施为青啤减少成本，提高效率，但青啤的经营绩效却仍落后于其它两大竞争对手。
我认为还有一个问题值得我们关切。那就是青啤为了寻求更多的资金而引入了战略投资人…安海斯…布什公司（Anheuser…Busch；简称AB公司）。但是新资金流入青啤的背后代价就是青啤以22。5％股权（AB公司购入青啤所发行可转债以换取22。5％的股权）换取AB公司14亿的资金。持有国家股的第一大股东…青岛市国有资产管理办公室由原本大约40％股权急降至30。56％。AB公司透过《战略性投资协议》的签盟，股权由原先的4。5％狂升至27％，成为青啤的第二大股东！
表面上，签订协议的原因是为了实践经验的交流，有助品牌、财务、品质及人力资源管理，并提升管理至国际水平。但事实并非如此。根据协议的内容，AB公司拥有的27％股权，但AB公司将其中7％的表决权以表决权信托的方式授予青岛市国资办行使。即大股东可全权行使该等股份的表决权。可见AB公司虽有27％股权，实际上权力却很少。因此，AB公司如要改善管理问题或进行任何政策都受制于青啤。在此，AB公司能否有效改善青啤内部问题或带入新技术和资源都是一个疑问。
而青啤在2003年的年报指出，青啤以提高公司资金使用率为理由，将发行可转债的资金中的9。6亿元人民币归还银行的贷款。无可否认，签订协议带来的资金使股本比例大量增加，而且归还债项可使债务率大大下降。我们很明显看到青啤签订这条协议的主要目的是为了减少债务所带来的1600万元人民币利息负担和减低负债率，而并不是如管理层所讲的为了提高管理技术。
但是拥有27％流通股的AB公司只要在市面购买多4％的流通股便成为青啤的第一大股东！事实上青啤的情况己汲汲可危。如果万一新政策再度失败，青啤便会成为AB公司的囊中物。不断进行收购的青啤很可能会被AB公司这大鳄吞噬！
郎咸平：中国民营企业的春天来临了？
2004。2。3 郎咸平
据1月31日《中国青年报》报道：2004年1月2日，河北省委、省政府批转了河北省政法委《关于政法机关为完善社会主义市场经济体制创造良好环境的决定》。《决定》第7条规定，对民营企业经营者创业初期的犯罪行为，已超过追诉时效的，不得启动刑事追诉程序；在追诉期内的，要综合考虑犯罪性质、情节、后果、悔罪表现和所在企业在当前的经营状况及发展趋势，依法减轻、免除处罚或判处缓刑。我在国内提出“民企原罪论”之后，各方反应比较热烈，尤其在我担任仰融的独立第三方以后更获社会大众的关切。目前保护民企的呼声越来越高，而以河北省为首的省份更开启了保护民营企业家的先河，给民营企业家的保护打了一剂强心针。
所谓原罪就是利用国家资源迅速进行财富积累的行为。河北省这项决定的本质是为了保护民营企业家免受原罪的牵拌，除了对河北省的做法表示鼓励之外，我还有如下两点看法：
第一、河北省的这份文件规定“赦免”过时民企“原罪”的规定，表面上看，将会对公安机关和检察机关的执法活动进行有效的规范，使这些机关的执法活动不再随意。这个规定重申了法律的原有规定，好像在客观上给民营企业家创造了一个宽松的创业环境，有利于民营经济的快速发展。但是河北省这个规定最大的问题是在追诉期内的原罪，政府机关可以综合考虑犯罪性质、情节、后果、悔罪表现和所在企业在当前的经营状况及发展趋势，依法减轻、免除处罚或判处缓刑。民企今天所面临的最大问题就是行政干预司法，中国有太多红帽子企业家是先被行政官僚所定罪，而后法院不敢不按照长官意志判罪。因此民企需要的是一个独立于行政体系之外的一个公正的司法机构，而使民营企业家有一个公平的申诉机制。河北省的这个规定比较其他省份是有着长足的进步，但仍然没有改变问题的本质，因为这些规定仍然将民企的命运交到了地方政府的手上。那么反过来说是不是政府又可以“按情节轻重”随时“综合考虑”民企的现况而随意定罪呢？我认为河北省可以将处理民企原罪的司法权独立于行政体系之外，也就是行政部门不能干涉司法部门对于原罪的诉讼。这个改变对于中国的司法改革将是一个巨大的贡献。由于兹事体大，河北省不妨考虑先由民企原罪的诉讼开始做起。
当然，我理解河北省的原意，他们是希望通过这个规定，在追诉期内依法减轻、免除处罚或判处缓刑，这意味着政府不再追究民企“原罪”。但这个规定产生了一个河北省可能还没有意识到的问题，那就利用“执法不严”来保护民营企业的发展。这种想法和做法表面上好像给了民营企业家一个宽松的经营环境，但这个规定违反了法律最基本的公平原则。因为这个执法不严的最大害处就是有选择性的不严，民企只要早点犯罪就可以豁免，晚点犯罪就不能豁免。那么这个早犯罪和晚犯罪的切点如何选择呢？我们设想一种可能性，这一群早犯原罪的民企和地方政府勾结在一起对其后的新民企设下了一连串不公平竞争条款。也就是他们以前可以做的事，现在都不能做。我担心这个措施将很难激励新民企的发展。从此以后，新民企很难有机会和这些曾经犯过原罪的老民企竞争了。只要竞争减低，老民企的特殊权力就可以被确保，从而形成垄断，违背了自由竞争的原则，长期之下势将危害了中国经济的发展。
民营企业家应该要被保护，但是河北省所提出的保护可以更进一步的修正。我们简单的将民企原罪划分成刑事罪和民事罪。如果民企所犯的罪行是刑事罪，比如走私、伤害、欺诈等等，这根本就不是原罪问题，而必须坚持要由司法解决。如果民企的问题是资产来源和权益说不清，但说不清并不表示没有责任，代表大多数社会公众利益的政府仍然可以追究。但是河北省目前处理民企问题虽是一大进步，但对于社会大众来说是不公平的，因为没有保护公众的利益。社会大众肯定会问凭什么将社会的资源无偿的给民营企业家。政府处理民企问题必须以最大限度的保护公众利益为基本原则；
提早的让企业家出局或全部归与企业家对于公众都是不利的。因此如何维护公众利益，但又要兼顾企业家的积极性是目前我国政府面临的艰巨挑战。
我认为短期而言最好的办法就是以钱赎罪。例如美国对于不严重的经济犯罪问题仍然是比较偏向于用钱赎罪的方式。第一是美国每十来年就会对非法移民进行大赦。虽然非法移民违反了美国联邦法，
但众多的非法移民无法缴税也是个事实；
因此美国政府大赦的真正目的就是透过大赦获取税款。第二个例子是美国证监会处理股市的不法交易也是利用以钱赎罪的方式。参照美国证监会的和解案例，在美国证监会强而有力并可强迫被告提证的压力下，90％被调查的案子均可不经诉讼而由被告出钱和解了事。这种和解的主要原因基是非常微妙但是有效的，对于被告而言；
就算胜诉也得付出相当大的代价及不必要的