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保守型投资人夜夜安枕
一一，？ ？ ？ ？ ？ ？ －一
默默无闻的竞争同业产品，做那么多事。引人注目的橱架空间，有助于金宝浓汤的销售，使得排名第一的宝座更形稳固，这个因素对潜在竞争对手具有很大的吓阻力量。潜在竞争对手不敢妄动的另一个原因，是金宝的正常广告预算换算为单罐成本后，远低于产量很小的竞争对手。基于以上所述种种理由，这家公司具有很强的内在力量，足以保护既得的利润率。不过，为了呈现完整的画面，我们必须指出，已有一些影响力量正往反方向拉扯。金宝本身的成本上升时（通货膨胀期间，成本有可能大幅攀高），卖给消费者的涨价幅度不能高于其他食品的平均幅度，否则需求可能从汤食转向其他主食。远为重要的是，金宝有个很强大的竞争对手，而这个竞争对手，大部分公司都不必与之相抗。随着生产成本上长，导致消费者负担的价格提高，金宝的市场可能大受影响。这个主要竟争对手就是美国的家庭主妇，为了蹲节开销，亲自下厨做羹汤。我们要提这一点，只是为了说明：即使规模大能带来显著的竞争优势，而且公司经营得很好，这些因素虽然重要，但不能保证获有很高的利润。一公司相较于其他公司，能够长期维持很高的获利力和投资吸引力，规模绝非唯一的投资因素。我们相信特别有意思的另一个因素，是在科技领域中与经营十分成功、根基相当稳固的公司竞争很不容易，尤其是有关的科技不是靠一种学科，而是两种，甚至多种相当不同的学科交互作用的结果。要解释上面这句话的意思，我们假设某人发展出与种电子产品，可望在电脑或仪具市202
第三个要素
场开启广大的新市场。两个领域都有不少能力很强的公司，拥有内部专家，能够仿制这种产品所需的硬件产品和软件程序设计，因此如果新市场显得够大，激烈的竟争可能马上出现，使得规模较小的发明人的利润变得相当微薄。这种领域中，经营成功的大公司拥有进一步的内在优势。许多这类产品很难销售，除非设有服务网，能在顾客所在地迅速提供维修服务。基础稳固的大公司通常已有这样的组织。推出优良新产品的小型新创公司，想建立这样的服务网极其困难，也必须花很多钱。新创公司可能更难以说服潜在买主，相信它的财力充足，不只能在产品出售后建立服务网，而且将来会继继维持下去。而且，在所有这些因素影响下，虽然有少数公司做到，但以前推出优良产品的新公司，很难在电子业的大部分领域建立起真正的领导地位，未来可能更加困难。这是因为半导体在愈来愈多产品的总成分和总技术知识中，占有愈来愈高的比重。生产这些产品的领导公司，如果想在大多为电子产品的许多新产品领域，和首屈一指的老牌电脑公司、仪器公司争锋，现在内部拥有的知识，也至少和它们一样多。德州仪器公司在风靡一时、急剧成长的掌上型电子计算器方面做得极其成功，但早期一些开路先锋在这个领域经营得相当辛苦，便是很好的例子。
但如果生产出来的产品，不是依赖和硬件产品及软件有关的一种技术，而必须结合这些技术和相当不同的领域中的特别知识，如原子核物理学或某些高度专业的203
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化学，情况就变得很不一样。大型电子公司内部根本没有这种技能踏入跨学科的技术。这一来，经营出色的创新公司，有很好的机会，在自己的特殊产品线取得领先地位，并赚得很高的利润率，而且只要管理阶层的能力没有减弱，整个情况可能继续维持下去。我相信，在电子技术不是扮演吃重角色的领域中，一些跨学科的技术性公司，最近已证明是高赡远瞩的投资人可以把握的大好机会。我想，将来远会有更多这种机会。比方说，我预期将来某个时点，会有新的领导公司崛起，因为它们结合运用其他学科和生物学，推出新的产品和工艺，不过目前我还没看到这个领域有那么出色的公司。但这不是说没有这样的公司存在。
一公司的活动中，与众不同的条件可能带来机会，使得高利润率维持长久，并不是只靠技术开发和规模经济这两个层而。有些情况中，行销或销售等领域也会出现这样的事。一个例子是，某家公司已让客户养成习惯，在再订购单中几乎自动标明产品的规格，竞争对手想要依样画葫芦，取而代之，成本效益很不划算。这样的事情要发生，需要两组条件存在。第～一，这家公司必须在产品品质和可靠性上建立起声誉，而且（a ）客户认为这些产品对它们的业务非常重要；（ b ）低劣或功能不全的产品会带来严重的问题；（ c ）竞争同业只供应一小部分市场，在大众心目中，居于主宰地位的公司几乎就是供应来源的同义词；（ d ）在客户的总营运成本中，这项产品的成本只占相当低的一部分。所以说，价格略微调低，2O4
第三个要素
能够节省的钱不多，但找不知名供应商的风险很大。不过，即使一家公司很幸运，跻身于这种地位，光是这一点还不足以确保它年复一年享有高于平均水准的利润率。第二，它必须有某种产品，卖给很多小客户，不是只卖给少数大客户。这些客户的特性必须相当专业化，潜在竟争对手才不会觉得，透过杂志或电视等广告媒体，有可能接触他们。他们所构成的市场，只要居于主宰地位的公司维持产品的品质和良好的服务，便只有消息灵通的业务员个别拜访，才有可能取代这家公司的位置。可是每位客户的订单都那么小，这样的销售努力根本不划算！拥有所有这些优势的公司，可以透过行销，几乎无限期维持高于平均水准的利润率，除非有重大的技术变迁（或者，如前面提过的，它本身的效率减退），取代它的地位。这类公司最常见于中高科技供应领域。它们的特质之一，是经常举办技术研讨会，讨论如何使用它们的产品，维持领导厂商的形象。公司一旦到达这种地位，研讨会是很有效的行销工具。
我们要特别指出，“高于平均水准”的利润率或“高于正常水准”的投资回报率，不必― 实际上是不该― 高达业界一般水准的好几倍，这家公司的股票才有很大的投资吸引力。事实上，如果利润或投资回报率太惹人凯叙，反而可能成为危险之源，因为各式各样的公司可能禁不起诱惑，想来一竞长短，争食蜂蜜。相对的，只要利润率～直比次佳竞争同业高出2 ％或3 ％ ，就足以做为相当出色的投资对象。
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出色的保守型投资的第三个要素，总结而言是：不能只有第二个要素讨论的人员素质，而且还要那些人员（或他们的前任）引导公司踏进某些活动领域；那种特殊事业性质具有某些内在经济因素，高于平均水准的利润率将不是短期现象。简单的说，关于第三个要素，我们要问的问题是：“这家公司能做些什么事，其他公司没办法做得那么好？”如果答案是没有这样的事，这一来，随着那家公司业务欣欣向宁，其他公司也能抢进，和该公司平起平坐，分享同样的市场份额。因此，我们即可据以作成结论：该公司的股票或许很便宜，却不符合第三个要素的理想投资条件。
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第四章第四个要素
保守型投资的价格
任何股票投资的第四个要素，涉及本益比（price … ean ‘卿以io ） ― 也就是当时的价格除以每股盈余。要评估某支股票的本益比是否符合它的正确价值，问题便来了。大部分投资人，包括许多应该懂得更多的专业人士，在这一点经常搞混，因为到底什么原因导致某支股票的价格显著上涨或下跌，他们了解得不清楚。这种误解使得投资人损失数百十亿美元，因为后来他们才发现，当初不应该用那么高的价格去买股票。投资人在错误的时间，基于错误的理由而卖出持股，又损失数百十亿美元，因为不管如何，他们都该抱牢那些股票，长期投资，获得非凡。如果这样的事一再发生，另一个后果是本来值得投资的公司，筹募适当资金的能力会严重受损，可能导致每个人的生活水准都下降。每次个别股票映得令人作呕时，总有另一群严重烧伤的投资人怪罪到整个制度上，而不反躬自省本身和他们的顾问犯下的错误。他们做成结论说，任何类型的普通股都不适合他们拿储蓄去投资。
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硬币的另一面是，其他许多投资人因为多年来持有正确的股票很长的时间，获利十分可观。他们所以成功，可能是因为了解基本的投资原则，或者只是运气不错。但是共同的成功因素，是他们拒绝单因某支股票急涨之后，本益比相较于投资圈习以为常的水准，突然显得偏高，而卖出好得出奇的股票。
这件事那么重要，却很少有人深人表层，确切了解是什么原因导致价格急涨，实在叫人不解。可是有关的原理，说穿了相当简单：任何个别普通股相对于整体股市，每次价格大幅波动，都是因为金融圈对那支股票的评价发生变化。
我们来看看实务上这种事情是怎么发生的。两年前G 公司被视为相当普通。每股盈余为1 美元，价格是盈余的十倍，也就是10 美元。两年来，大部分同业的盈余都是每下愈况。相对的，G 公司由于一连推出不少优良的新产品，加上老产品的利润率比以前好，去年报告每股盈余是1 ； 40 美元，今年则为1 。 82 美元，未来几年还可望进一步成长。很明显的，G 公司近来的业绩和业内其他公司形成强烈的对比，公司内部所采取的行动，绝对不是只起于两年前，一定已经持续了一段相当长的时间，否则营运上的经济效益和优良的新产品不可能出现。但是G 公司符合我们所说的前三个要素，这个事实，金融圈迟迟才给予肯定（评价），并导致本益比上升到22 倍。其他股票也有高于平均水准的类似经营特质，成长前景等量齐观，和它们比起来，G 公司22 倍的本益比看起来并没208
第四个要素
有那么高。22 乘以1 。 82 美元，得出股价为4O 美元，因此两年来股价非常合理地涨了300 ％。同样重要的是，像C 公司那样的纪录，往往显示公司现在拥有能力高强的管理团队，可以引导公司未来好几年继续成长。这样的成长率即使偏低一点，比方说，未来10 年或20 年每年成长巧％，到时盈余还是很容易便成长几十倍，而非几倍而已。
“评价”（ app 面sal ）是了解变幻无常的本益比的关键。我们绝不能忘记，评价是很主观的事。它不一定和现实世界中发生的事有关系。相反的，这要看做评价的人，相信正在发生什么事，不管他的判断和事实有多大的出入。换句话说，任何个股不会因为该公司实际发生的事情，或将发生的事情，而在任何时点上涨或下跌。它是因为金融圈对正在发生的事以及将发生的事，目前持有的共同看法而上涨或下跌，不管这种共同的看法和真正发生或将发生的事差多远。
写到这里，许多务实的人会对以上所说嗤之以鼻。如果个股价格大幅波动，只是因为金融圈的评价改变，而这些评价有时和一公司在现实世界中发生的事完全脱节，那么另外三个要素岂非不重要？我们何必熟悉企业的经营管理、科技和会计？为什么不靠心理学家？答案和时机有关系。由于金融圈的评价和事实不符，一支股票的价格可能长期远高于或远低于它的实质价值。此外，金融圈内很多人习惯玩“追随领导人”的游戏，特别是领导人为纽约市某人银行时。因此，有时金融圈209
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对某支股票的评价有欠务实，导致它的价格远高于事实能够支撑的水准，却仍能维持过高的价位很长的时间。
其实，从这个已经太高的水准，价格还有可能再涨。金融圈对一支股票的评价，和影响价格的真实状况
间的差距过大，可能持续好几年的时间。不过泡沫总会
破掉― 有时几个月，有时则在很久以后。如果因为不
切实际的预期，一支股票的价格太高，
多的持股人厌倦于久候。价有信心的少数新买盘。
迟早会有愈来愈
的新评价相当踏实。
他们的卖盘马上压过仍对旧评于是股价重跌。有时继之而来
但是在价格下跌的情绪性压力下重
新做出的检讨，往往过度强调负面因素，使得金融圈的新评价远比实情不利，而且这种看法可能持续一段时间。这种现象发生时，出现的事情会和评价太有利时很像。唯一的不同点是整个状况倒反过来。可能需要几个月或几年的时