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现象发生时，出现的事情会和评价太有利时很像。唯一的不同点是整个状况倒反过来。可能需要几个月或几年的时间，较为有利的印象才会取代目前的印象。不过，随着令人偷快的盈余数字节节上涨，迟早会发生这
样的事。
幸运的持股人― 不因为股价开始上涨就卖出持股
的投资人― 接下来便能从这个现象中获得利益，
是相对于股市有关的风险，
也就
能够获得最大的报酬。在每
股盈余稳定攀升，以及本益比同时急剧上扬两者共同作用下，股价将大幅上涨。随着金融圈从这家公司的基本
而（现在是新的印象），正确地发现它的投资价值远高于
中，
乐次件作用盯体认剑的价值，导致股价上涨的因素本益比上升往往比每股盈余实际上升更重要。G 公司
旧印全少竺抢二盆符月石；汕认后魂人刀泛1 月卜rF 11 」目丫下卜匕飞多Un ； ' 1 ； 。 ’违盆．210
第四个要素
的情形正是如此。
我们现在开始能够真正观察保守的程度― 也就是任何投资的基本风险。风险量尺的最底端，也就是最适合聪明人投资的公司，前面所说只个要素符合的程度甚高，但根据目前金融圈的评价，价值没有基本面事实应有的水准那么高，因此本益比较低。风险次低，通常也适合聪明人投资的公司，前面所说三个要素符合的程度相当高，而且留下应有的印象，本益比大致上吻合基本面。这是因为如果这些公司真的拥有这些特质，未来将继续成长。风险再次低者，依我之见，通常适合保守型投资人持有，但不适合新资金首次购买。这样的公司，前面所说三个要素也一样好，但因为这些特质几已成为金融圈人尽皆知的事实，受到的评价或本益比高于基本面应有的水准。
依我的看法，虽然价格看起来很高，这些股票通常应予保留，理由很重要：如果基本面真的很强，这些公司的盈余迟早会上升到不止足以让目前的价格看起来合理，而且还能支撑价格涨得更高。在此同时，以前面三个要素的标准来说，真正吸引人的公司，数目很少。价值低估的股票不容易找到。对一般投资人来说，犯下错误，转而买进那些看起来符合前面所说全部三个要素，但其实不然的股票，这样的风险，远高于抱牢本质绝对良好，但目前价值高估的股票所带来的暂时性风险，因为真正的价值迟早会赶上目前的价格。同意我所说这一点的投资人，应做好心理准备，忍受这些价值暂时高估2 11
保守型投资人夜夜安枕
的股票市价偶尔重跌。另一方面，根据我的观察，有人卖出这种股票后，希望等到更适当的时机再买回同样的股票，很少能够如愿以偿。他们等候的跌幅，通常实际上从没出现。结果是，几年后，这些基本面很强的股票升上的高价，远高于当初卖出的价格，他们错失了后来出现的全部涨幅，而且可能转而买进本质上差很多的股票。
风险再高一点的股票，前面所说的三个要素表现普通，或者素质相对偏低，但是金融圈的评价低于这些不怎么吸引人的基本面，或者大致上吻合。评价低于基本面条件的股票，或许是很好的投机对象，但不适合明智审慎的投资人。今天变动迅速的世界，充满太多危险，不利的情势发展可能严重影响这些股票。
最后是到目前为止最危险的股票：金融圈目前给某些公司的评价或留下的印象，远高于眼前的情势所能支撑者。买进这些股票可能损失惨重，并驱使投资人大量抛售持股，而动摇投资业的根本。如果投资人想要逐件研究金融圈在某个时点对一些当红公司盛行的评价，以及此后出现的基本面状况两者间的对比，他会发现商业图书馆和或华尔街大型经纪商有很丰富的材料。经纪商的报告，总是列举一些理由，建议买进这些股票，接着我们比较字里行间所提未来远景和实际发生的事情，读之令人不禁整眉。随便举一张这些公司的例子，叮能包括：记忆器材（M ？ ）高价173 ％美元、安培斯（为n … Pex ）高价49 ％美元、李维兹家具（I 川tz Furni 姗）高价212
第四个要素
印万美元、摩霍克资料科学（Mo 坛留k 压ta 冤ences ）高价lfl 美元、利顿实业（Uttonlr 记助trie ； ）高价101 ％美元、卡尔瓦（Kalvar ）高价176 翅美元。
这张清单还可以拉得很长。但是更多的例子不过使同一个论点再三浮现。由于我们可以很清楚地看出，评估金融圈目前对某家公司的评价，以及这家公司实际的基本面两者间可能存在的差距，这样的习惯很重要，所以把时间花在进一步检视金融圈所做评价的特质，应会更具建设性。但是首先，为免产生不必要的误解，最好把前面所说，导致普通股价格大幅变动的背后理由一句话中，两个名词定义清楚，以免造成语义上的混淆：任何个别普通股相对于整体股市，每次价格大幅波动，都是因为金融圈时那支股票的评价发生变化。
我们使用“价格大幅波动”一词，而不用“价格波动”，排除了技巧拙笨的营业员在市场中急抛二万股股票，使得股价下跌一、二美元，等到抛售行动结束，价位通常恢复原来的水准等价格小幅波动的情形。同样的，有些时候，机构投资人可能决定至少买进某支股票一定的数量，结果往往导致价格瞬间小幅上扬，等到买盘结．束，又回软到原来的价位。这样的行动，不代表整个金融圈对某家公司的评价真的有所改变，因此对股价不重要或者没有长期性的影响效果。特殊的买盘或卖压一结束，这种小幅的价格波动往往随之消失。
我们使用的“金融圈”（ financial ？ nity ）一词，包括全部有能力和有兴趣的人，他们可能准备以某个价2 13
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格买进或卖出某支股票。每位潜在买主和卖方对价格可能造成的冲击，重要性需看他们行使的买进或卖出力量有多强而定。
2 14
第五章再论第四个要素
关于金融圈对一支股票的评价，可能让人以为，这种评价不过针对特定股票本身而进行。这种想法未免过度简化。其实，最后的评价是由三个不同的评价综合而成：目前金融圈对整体普通股投资吸引力的评价、对某公司所处行业的评价，最后则是对该公司本身的评价。我们先来讨论金融圈对整个行业的评价。大家都知道，长期而言，一个行业从市场潜力雄厚的早期发展阶段，到后期可能受到新科技的威胁，整个过程中，金融圈希望参与该行业，愿意支付的本益比可能大幅下降。所以说，在电子业的早期阶段，业者生产的是所有电子产品使用的基本零组件电子管，股票的本益比很高。接下来，随着半导体的发展，电子管市场逐渐被取代，业者的本益比急剧下降。最近磁性记忆体装置也因为同样的理由，受害于同样的命运。这些事情都很明显，大家也知之甚详。但金融圈对某种行业的印象可能有起有落，原因不是出在这些沛然莫之能御的影响力量，而是在某个特定的时点，金融圈强调某些业界背景影响力量甚于其他影响力量。可是这事没那么明显，大家也不是那么215
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能够理解。不过两组背景条件可能在一段时间内都有效，而且从任何一个角度看，两者的影响力都有可能再持续一段时间。
化学业或可做为例子。从经济大萧条的谷底一直到1950 年代中期，美国最大几家化学公司的股票本益比，和其他大部分股票相比，显得相当高。金融圈对这些公司的想法，也许能从一幅漫画看出端倪。这幅漫画把化学业描绘成毫无尽头的输送带，一边有科学家正在试管中做新的化合物，叫人屏息以待。经过神秘和难以模仿的工厂，这些材料在另一边以妙不可言的新产品面貌出现，如尼龙、滴滴涕（DDT ）、合成橡胶、快干漆，而且不胜枚举的其他新材料，对幸运的制造商来说，似乎肯定将是日益扩增的财富来源。到了19 团年代，这样的印象改变了。在投资圈眼里，化学业变得很像钢铁、水泥、造纸业，以某种技术规格为基础，销售大宗商品，结果张三的产品和李四的产品大致相同。资本密集产业通常承受很大的压力，必须以很高的设备利用率运转，才能摊销庞大的固定投资。结果往往导致激烈的价格竞争，以及利润率萎缩。印象改变之后，1972 年结束的十年内，主要化学公司相对于整体股市的本益比，远不如从前。化学业的本益比虽然仍显著高于许多行业，却开始愈来愈像钢铁、造纸和水泥。
所有这些变化中，叫人称奇的是，除了一件重要的事例外，19 沁年代这个行业的基本背景和前面30 年相比，几无不同，或者根本没有不同。没错，19 团年代后216
再论第四个要素
面五年，某些产品的产能严重过剩，如人部分合成纺织品。一些领导化学公司的盈余暂时大受影响，特别是杜邦公司。但这个行业的基本特质没有那么大的变化，足以令它在金融圈心目中的地位不变。化学品生产一直都是资本密集工业。大部分产品都按照某种技术规格出售，所以张三很少能够把价格提高到李四之上。另一方面，由于一大堆品质大幅改善的新杀虫剂、包装材料、纺织品、药品，以及其他无数产品问世，20 世纪印年代和70 年代这个行业的市场日益扩大。机会似无止尽，因为聪明的人类能够重新排列分子，创造出大自然找不到的产品，具备特殊的性质，更能迎合人类的需求，或者比以前使用的天然材料便宜。
最后，不管在化学股以前地位较为崇高的时期，还是最近地位较为低落的时期，还有另一个因素一直没什么改变。较老旧和数量较大的化学产品，是把盐或碳氢化合物的基本分子来源特别做成的材料进行“第一步”加工处理，不可避免地，主要必须依规格出售，而且价格要很有竞争力。但是警觉性高的公司一直有机会，把这些第一步产品加工成远为复杂和价格高出许多的产品。这些产品至少在一段时间内是自己特有的产品，免除了激烈竞争之苦。等到这些产品又必须具有价格竞争力的时候，警觉性高的公司还是能够不断找到更新的产品，加进高利润率的产品线中。
换句话说，化学股是金融圈最爱的时候，所有有利的因素，在后来化学股失宠时依然存在。但19 团年代为2 17
保守型投资人夜夜安枕
人强调的不利因素，以前也存在，只是被人忽视。改变的是强调的重点，不是事实真相。
但是事实真相也会改变。1 叨3 年年中左右，化学股再获金融圈青睐。对这个行业的新看法，开始居于主流地位。现代历史中，主要工业国家首次（大规模战争除外）体验到经济资源匾乏的痛苦，制造业产能只能缓慢增加。因此，激烈的价格竞争可能要等好几年以后才会再度发生。这个印象为化学股投资人开启了全新的局面。投资人现在的问题是：确定背景事实是否真能支撑新印象；如果能够，则依新情势来看，化学股相对于整体股市的涨幅，已经太高还是仍嫌不足。
最近的金融史提供了本益比变动比化学业高出许多的例子，因为金融圈对某行业背景事实的评价大幅改变，但该行业几与从前毫无两样。1 肠9 年，电脑周边股甚受市场垂青。这些公司生产各种特殊设备，可以附加到中央运算单位或电脑的主机，以增进使用者从中央单位获得的利益。高速打印机、扩展内存、键盘装置，是其中一些主要产品。有了它们，就不需要打孔作业员把资料输人电脑。当时一般人的印象中，这些公司的未来无可限量。虽然中央电脑本身大致已发展完成，而且市场由少数强大、地位稳固的公司主宰，小型独立公司还是能够在这些周边产品上，卖得比大公司便宜。但是小型公司的产品通常采取出租方式，而非卖断，同时大型电脑主机制造商决心进军“挂在”它们设备上的产品市场，今天投资人有了新的看法，发现小型公司的财务有压力。218
再论第四个要素
到底是基本面改变了，还是针对基本面的评价发生改变？评价改变的一个极端例子，是1969 年相对于l 卯2 年，金融圈对连销加盟事业和加盟股票基本面的观感大为不同。同样的，就电脑周边股票来说，人们以很高的本益比买进这些股票时，这个行业的所有问题本质上已经存在，只是当时一般的印象是眼前表现突出的公司，成长不会中断，因此对问题视而不见。
对一个行业持有这样的印象，投资人的问题还是没有改变。目前居于主流地位的评价，和基本经济事实比起来，比较有利？比较不利？或者大致相同？有时�