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！按笙籼酢钡目嗤矗约�1929 到1932 年的空头市场，难以从人们的记忆中消除。
l 叫6 年年中到1949 年年中三年内，投资圈对普通股做为投资对象的评价，展望与上面的情节恰巧相反，但错得一样离谱。当时大部分公司的盈余非常令人愉悦。但在当时的评价下，股票的本益比为多年来最低。金融圈的说法是：“这些盈余不算什么”； “它们只是昙花一现，在即将到来的经济萧条中，将急剧萎缩或消失不见。金融圈记得内战之后是1873 年的恐慌，开启了极其严重的经济萧条，一直延续到1879 年。一次世界大战后，1929 年的股市崩盘加上六年的大萧条，情况更糟。由于二次世界大战耗费的人力物力远甚于一次世界大战，因此经济遭到更严重的扭曲，人们认为，更为凄惨的空头市场和更为严重的萧条迫在眉睫。只要这种评价持续存在，大部分股票就卖得很便宜，等到金融圈终于看清楚，晓得这样的印象不对，没有严重的萧条等在眼前之后，美国历史上为期最久之一的股价涨势于焉展开。227
保守型投资人夜夜安枕
1972 到l 盯4 年的空头市场笼罩下，大部分股票的本益比和1 男6 到1949 年一样低，为本世纪两次仅见的纪录。可是很明显的，我们不禁要问，导致这种事情出现的金融圈评价正确吗？促使本益比掉到历史低点的恐惧心理，合乎道理吗？1 叫6 到1949 年的历史会不会重演？本书稍后会试着解答这些问题。
影响所有股价整体水准的因素，和影响一支股票相对于另一支股票本益比的因素，两者间有基本上的差异。由于前面已经讨论过的原因，任何时点影响一支股票相对于另一支股票本益比的因素，只是投资圈对某家公司以及该公司所处行业的目前印象。但整体股价水准不只是印象问题，而有部分来自金融圈目前对普通股吸引力的评价，部分来自现实世界一些纯金融因素。
现实世界的因素主要和利率有关。长期或短期货币一市场利率升高时，尤其是两者同时升高时，会有更多的投资资金流向这些市场，股票的需求因此降低。人们可能卖出股票，把资金转移到这些市场。相反的，利率偏低时，资金会流出这些市场，进人股市。所以说，利率升高通常会使所有股票的价格下跌，利率下降则会使股价上扬。同样的，如果民众愿意把所得中更高比率的资金储蓄起来，则会有更多的资金成为投资资金，和投资资金上升缓慢比起来，股价后市以荣面居多。不过和利率水准比起来，这个因素的影响力要小得多。新股发行量的起伏变化，影响力更小。新股发行会吸走原本可用于投资股票市场的部分资金。新股发行量对整体股价影228
三论第四个要素
响较小的原因，在于其他因素使得股票受人垂青时，新股发行量总会增加，以把握有利机会。普通股价格掉到低点时，新股发行量通常大减。这么一来，新股发行量的起伏变化，主要受其他因素影响，本身比较不像能够发挥影响力的因素。
股票投资的第四个要素，或可总结如下：任何个股在特定时点的价格，由当时金融圈对该公司、该公司所处行业，以及在某种程度内，股价水准的评价决定。要确定某支股票在特定时点的价格是否具有吸引力、不具吸引力，或者介于两者之间，主要得看金融圈的评价偏离事实真相的程度。不过由于整体股价水准也会在某种程度内影响整个画面，我们也必须准确估计若干纯金融因素即将出现的变化；这方面，仍以利率最重要。229
第
二」亡】 匕立― 写邑
哲学的起源
要了解任何严守戒律的投资方法，有必要先知道这种方法设计的目的。除了暂时以现金或相当于现金的形式持有，等候更合适机会的资金外，费雪公司（Fioher & Co 。 ）管理的任何资金，目标都在于投资非常少数的公司。这些公司因为管理阶层的素质优异，营业额以及更贡要的盈余成长率，应该都会远高于业界整体的水准。和成长率比起来，它们所承受的风险也相当小。要合乎费雪公司的标准，管理阶层必须有一套可行的政策，愿意牺牲短期的利润，追求更高的长远利益，以达成这些目标。此外，还需要两个特质。其一是他们有能力在企业经营的所有例行性任务上，每天都有出色的表现，用以执行长期的政策。另一是重大的错误发生时，能够认清这些错误，并采取矫正行动。管理阶层提出创新性的观念或推出新产品时，有时难免犯错。另一方面，经营成功也可能使管理阶层因骄矜自满而发生错误。由于我相信自己对制造公司的特性十分了解，所以费雪公司的主活动，限于兼容并蓄，采用尖端科技和运用卓越的经营判断，以达成这些目标的制造业公司。近231
发展投资哲学
儿年来，我限制费雪公司只投资这类公司，因为我偶尔投资别的领域，总是对所获结果不满意。不过，在零售、运输、金融等领域，具有必备长才的人，运用相同的原则之后，我看不出有任何理由，不能获得可观的利润。没有一种投资哲学能在一天或一年之内发展完全，除非抄袭别人的方法。就我的情形来说，它是在很长的时间内发展出来的，其中一部分可能来自所谓合乎逻辑的推理，部分来自观察别人的成败，但大部分来自比较痛苦的方法，也就是从自己的错误中学习。向别人解释我的投资方法时，最好的方法可能是回顾历史，细说从前。因此，我将回到早年我的方法慢慢成形的时候，试着一点一滴把这个投资哲学的发展历程交代清楚。
兴趣诞生
很小的时候，我就晓得有股票市场存在，以及股价变动可能带来机会。家父在五个兄弟姊妹中排行最小，家母也是八位兄弟姊妹中的老么，所以我出生时，祖父母只剩一位。这可能是我和祖母特别亲近的原因。一天下午，小学一下课，我便去看她。有位伯伯刚好也来，和她谈到他对未来一年工商业景气的看法，以及她的股票可能受到什么影响。一个全新的世界展开在我眼前。存了一点钱之后，我便有权在这个国家最重要的几百家企业当中，任选一家买它的股票，分享它未来的利润。如果选对，利润会叫人雀跃不已。我发觉，判断是什么232
哲学约起源
因素促使企业成长，整件事很有意思，而这里正好有一种游戏，用适当的方式去玩，相形之下，我熟悉的其他事情都显得单调乏味、沉闷无聊、毫无意义。伯伯走后，祖母转向我说，我在那边时，碰巧他也来了，不得不和他谈一些我可能不感兴趣的事，实在很抱歉。我说，恰好相好，他们两人似乎只谈了十分钟，我却听到很有意思的事情。几年后，我才发现祖母持有的股票很少，而且那天的谈话内容十分肤浅，可是他们两人的谈话激起的兴趣，终我一生持续不坠。
由于有这么浓厚的兴趣，而且那时大部分企业不像今天那么担心和未成年人往来的法律危险性，所以我能在1920 年代中期狂飘的多头市场中，赚了泊点钱。但是当医生的父亲很不赞成我做这件事，他觉得这事只会教我养成赌博的习惯。这是不可能的，因为我的本性不会光为了碰运气就去尝试；赌博本质上如此。另一方面，回顾前尘往事时，就投资政策来说，我发现那段期间小规模的股票投资活动，几乎没教到我什么很有价值的东西。
养成经验
但在1920 年代的大多头市场崩跌之前，有… 段经验，教了我非常重要的事情，可供来年使用。1927 一28 学年，我被斯坦福大学那时刚成立的商学研究所录取为一年级学生。那年的课程中，20 ％是每个星期抽出一天，参观233
发展投资哲学
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旧金山湾区一些最大的企业。卞持这项活动的波利斯· 艾梅特（致）ri sE ？ ett ）教授，由1 几一般的学术背景，被赋予这个责任。那时候，大型邮购公司很多商品都是和供应商签约购得的，而这些供应商唯一的客户是邮购业者里面的一家公司。合约条件往往对制造商很不利，利润率很低，所以每过一段时间，就有一家制造商陷入严重的财务困境。眼睁睁看着供应商倒闭，不合邮购公司的利益。多年来，艾梅特教授因为是专家的缘故，受雇于一家邮购公司，负责在供应商被压榨得太厉害，摇摇欲坠时，担任救援任务。因此，他对企业的经营管理懂得很多。这个课程的举行，有个原则，就是我们绝不拜访只让我们看工厂的公司。“看过轮子转动”之后，管理阶层必须愿意和我们坐下来讨论，在教授非常犀利问题下，我们可以获悉一家企业实际经营上的优点和弱点。我发觉这止是我想要的学习机会，而且能够利用个人特有的东西，掌握这个特别的机会。半个世纪前，汽车相对于人［' 1 的比率远低于今日，艾梅特教授没有车子，但是我有。于是我主动提议，搭载他前往各个工）一。前往工万－途中，我没学到什么东西。不过每个星期回斯坦福时，可以聆听他对某家公司的真正看法。我享有这样一种特权，给了我十分宝贵的学习机会。
这些行程中，我也养成了一种明确的信念，后来证明很有价值，更奠立了我的事业基础。有个星期，我们拜访两家制造工厂，而不是只有一家。圣荷西（San 取，） 这两家工厂恰好在隔壁。其中一家叫约翰毕恩喷洒泵浦234
哲学的起源
公司（JohnBeanspTay 乃川lpom 户川y ） ，是生产这种泵浦的全球领导厂商，用在果树上喷洒杀虫剂，驱逐天然害虫。另一家叫安德生一巴恩葛罗佛制造公司（And ～一Barn … g 旧ver Man 刊阮c 顽ng 户my ） ，也是全球领导厂商，但生产水果罐头工厂使用的设备。1920 年代，金融圈还没有喊出“成长型公司”（脚侧山c 佣甲any ）的观念。我用洁屈葺牙的字句，向艾梅特教授说：“我觉得这两家公司有可能成长得远比目前的规模大，而且大到我们拜访过的公司，没有一家能比。”他同意我的看法。
同时，车内聊天时，有时谈到艾梅特教授以前的企业经验，从里面学到其他一些东西，对我的未来助益很大。我们谈到，一家企业经营要健全，销售能力极其重要。一家公司可能是非常有效率的制造商，或者一位发明人发明的产品有令人叹为观止的用途，但对企业经营健全lto ’言，这些事情绝对不够。除非企业内部有一些人才，能够说服别人相信他们的产品很有价值，否则绝对没办法真正控制自己的命运。后来我根据这个观念，进一步发扬光大，做成结论，认为即使强大的销售团队还不够。一家公司要成为真正有价值的投资对象，不只必须有能力销售产品，还要能够评估客户需求和欲望上变化；换句话说，它必须娴熟所有的行销观念n
第一堂课
1928 年夏天接近，我在商学研究所的第，年即将结235
发展投资哲学
束，有个大好机会到来，我觉得不容错过。今天这所商学研究所每年招生数百人，但当年我们那一班，是商学研究所的第三届，只有十九个学生。比我们早一年的毕业班只有九个人，其中两人主修财务。在股票市场发烧的那段期间，这两人都被纽约的投资信托业者网罗过去。最后一刻，旧金山一家独立银行（几年后被旧金市的国安银行〔 O 锐kerN 如哪目B 叨k 〕 收购）向商学研究所招聘一位主修投资的研究生。商学研究所非常不希望错过这个机会，因为如果派出去的代表获得该行任用，以后可能有更多的机会，把毕业生安插到那家银行工作。但是他们没人可派。这事不容易，但我听到这个机会，最后终于说服研究所派我前去。我的想法是，如果应微成功，我会留在那里，要是不适任，我会回到学校。再念第二年的课程，同时让那家银行晓得，研究所并没有欺骗他们，派一位没有受过完整训练的学生去他们那里做事。崩盘前的那段日子，证券分析师（眠urityan 日”〃 ） 叫做统计员（stati 欢汕，）。连续三年股价跌得七荤八素，使得华尔街统计员的工作信用扫地，于是改名为证券分析师。
我发现自己成了那家银行投资银行单位的统计员。那时候，法律没有限制银行不能经营经纪或投资银行业务。我奉命做的事非常简单，而且依我的看法，那件事必须运用智慧做出不够诚实的事来。那家银行的投资单位主要销售新发行的高利率债券，做为承销集团的一员，可以收取相当可观的手续费。他们没有试着去评估所卖236
哲学的起源债券或股票的品质。相反的，在卖方市场的那段期间内，纽约同业或大型投资银行给他们承销任何证券�