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合众为一
从许多前景不错的化学公司里面，选上道氏化学，263
发展投资哲学
理由有许多。我相信－－一列举有好处，因为它们可以清楚地说明我在少数公司里面，到底找些什么样的东西，才肯把资金投人。开始认识道氏公司的入员之后，我发现公司已有的成长，又反过来在很多管理阶层创造出一股激昂的热情。整个组织弥漫着将来还会成长得更快的信念。和任何企业主管第一次见面时，我最爱问的问题是，他认为公司面对的最重要长期问题是什么。向道氏公司的总裁问这个问题时，他的答复令我印象极为深刻：“那就是在我们成长得很大时，必须抗拒强大的压力，不要成为军队冲样的组织，而且维持非正式的关系，让不同阶层和不同部门的入员，继续以完全非结构性的方式彼此沟通，同时不致造成行政管理上的混乱。”
我完全同意该公司其他一些基本政策。道氏限制自己生产的化学产品线，必须有合理的机会，在这个领域成为最有效率的制造商，原因是数量较多、化学工程设计较好、对产品有更深人的了解，或者其他原因。道氏深深了解，富有创意的研究，不只是跑在前头，也是维持在前头所必需。道氏也强烈认识到“人的因素”之重要。特别是，公司有一种感觉，觉得有必要尽早找出才能不俗的入才，把道氏特有的政策和作业程序灌输给他们。如果表面上看起来才华洋溢的人才，在本职上做得不好，则尽一切努力，给他们合理的机会，尝试去做可能比较适合他们个性的其他事情。
我发现，虽然道氏的创办人赫伯特· 道（He 击峨伪w ） 博士已于约十七年前去世，他的信念仍深受员工敬重，264
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经常有人向我引述他讲过的一两句话。尽管他说的话主要是针对道氏公司的内部事务，我却认为至少有两句话同样适用于我的事业；除了适用于道氏化学公司的内部事务，也适用于找到最理想的投资对象。其一是’‘绝不要摧升没犯过一些错误的人，因为这么一来，等于摧升从来没做过什么事的人”。投资圈内很多人未能见到这一点，结果一再在股票市场创造出绝佳的投资机会。想在商业世界拥有一番不俗的成就，几乎总是需要某种程度的开路先锋精神，创新和实用兼容并蓄。利用尖端科技研究以取得领先优势时，尤需如此。不管一个人多能干，也不管他们大部分的构想多美好，难免有些时候，努力终归失败，而且失败得很惨。一旦这样的事情发生，把失败的成本加上去，当年的盈余可能远低于原先的估计值。投资圈对管理阶层素质的评价通常应声调低。这一来，除了当年的盈余下降，本益比更降到历年的水准以下，使得盈余降低的影响更为扩大。股价往往跌到一十分便宜的地步。可是如果同一批管理阶层以前曾有非凡的表现，则平均成功相对于平均失败的比率，将来可望维持相同的水准。由于这个原因，能力极强的人经营的公司，特别严重的错误曝光之后，股价可能跌得很低。相对的，不做开路先锋，不肯冒险犯难，只随波逐流的公司，在这个高度竟争的时代中，表现将乏善可陈。
道氏另一句话，我也试着用到投资选择过程中。他说：“知果某件事情你没办法做得比别人好，那就不要去265
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做。”今天，政府强力干预很多企业活动、税率高、工会活跃，而且大众对产品的喜好瞬息万变。我觉得，除非只找竟争精神高昂，不断尝试且往往能以优于业界一般水准的方式把事情做好的公司，否则不值得冒险持有普通股。不这么做，利润率很难高到足以应付公司的成长需要。当然了，通货膨胀率偏高的时期尤应如此，因为高通货膨胀率会使公司发表的盈余数字缩水。
历史与机会
我在经济大萧条谷底创立事业，以及服役三年半后，1 叭7 年到1950 年代初事业重新开张，两段期间有若干雷同之处。两者都碰到悲观情绪浓厚得化不开，很难为客户立即创造利润。但是这两次，凡是有耐性的人，获得的报酬都相当可观。前面一次，股票价格相对于实质价值，跌到可能是20 世纪仅见的最低水准，原因不只出在大萧条蹂嗬整体经济，也因为价格反映了许多投资人忧虑美国私人企业体制能否存续。这套制度不但存活了下来，而且接下来几年，能够且愿意投资正确股票的人，获得极优握的报酬。
二次世界大战结束后几年，另一种忧虑导致股价相对于实质价值，与大萧条谷底时期所见几乎一样低。这一次，企业业绩很好，盈余稳定攀升。但是几乎整个投资圈深陷在一种简单的比较中，无法自拔。相类似的是，内战后几年，短期的繁荣昙花一现，接着出现1873 年的266
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恐慌，以及约六年的严重萧条；一次世界大战后，繁荣维持类似的长度，接着是1929 年的股市崩盘，以及更为严重的萧条，为期与上一次也相近。一二次世界大战期间，每天的战争成本约为一次世界大战的十倍。当时居于主流地位的投资观点说：“因此，目前出色的盈余没有任何意义。”不久他们会面临十分可怕的崩盘，以及一段极为艰困的时期，每个人都将身受其害。
年复一年，更多公司的每股盈余上升。1949 年左右，这段期间被称作“美国企业生不如死”的年代，因为一有传言散布，说某家股票公开上市公司即将结束营业，股价· 定大涨。许多公司的清算价值远高于当时的市值。一年过了又一年，投资大众慢慢知道，或许股票是因为子虚乌有的神话而涨不起来。预期中的经济衰退一直没来，而且，除了50 年代两次相当轻微的衰退，基础已经奠好，长线投资人将大有收获。
so 年代开始前几个星期，我写这段文字时，我很惊讶地发现，投资人并没有多花点心思重新研究1946 年下半年起几年来的股市走势，探讨以前的战后时期和目前之间是否真的有雷同之处。现在，我这一生第三次看到历史标准而言，很多股票的价格低得不像话。相对于企业发表的帐而价值，股价或许不像二次世界大战后那么便宜，但如以扣除通货膨胀因素后的实质重置价值（re … 州acement value ） ，调整帐面价值，它们可能比前两次低价期都便宜。问题是：目前这段期间，能源成本居高不下、政治上有极左派的威胁、信用过度扩张，在流动性恢复267
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的此刻，企业活动水准难免受到压抑，这些忧虑使得股价欲涨不易，但和前两段期间导致股价低迷的忧虑比起来，目前的忧虑比较严重，更容易阻碍未来的成长吗？如果不会，则一旦信用过度扩张的间题解决，我们便可以合理地假设：1980 年代和之后的期间，提供的高报酬机会，可能不亚于股价极低的前两段期间。
丰收年得到的教训
从个人事业经营的角度来说，1954 到1969 年的巧年内，是我辉煌腾达的一段时间，因为我持有的股票虽然不多，涨幅却还高于整体股市。即使如此，我还是犯下一些错误。成功来自我勤于运用前面所述的方法。比较值得一提的是错误的部分。每次犯错都带来新的教训。好运易生怠惰。现在最困扰我的事惰，不是损失最惨重的事情，而是良好的原则运用时漫不经心。印年代初，我在电子、化学、冶金、机械业的科技投资相当如意，但在前景看好的制药业，没有相当的投资，于是开始寻找投资对象。这个过程中，我找了这个领域一位著名的医学专家一谈。那时他对中西部一家小型制造商即将推出的一种新型药品系列极为看好。他觉得这些药品可能为这家公司相对于同业的未来盈余带来相当有利的影响。潜在市场似乎非常雄厚。
我只找了那家公司一位高级主管和少数投资人士一谈。他们都对这种新药品的潜力有同样美好的看法。很268
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不幸，我并没有做标准的检查动作，向其他药品公司或熟悉这门专业的其他专家请教，探讨是否有相反的证据。很遗憾，后来我才晓得，那些非常看好未来美景的人，也没彻底研究调查。
还没考虑新系列药品的利益之前，这家公司的股价远高于实质价值，但如新药品真如那些看好远景的人想像的那么美好，则当时的价格可能远低于潜在价值。我买进这支股票之后，价格竟然节节下跌，起初跌掉20 ％ ； 接着跌幅超过50 ％。最后整家公司以这么低的现金价格，卖给想要踏进药品业的一家非制药业大公司。即使以这个价格，也就是比我当初买价的一半还低，我后来才晓得，收购公司在这宗交易上赔了钱。新的药品系列不只没能达成我的医学专家朋友寄以的厚望，而且从事后痛苦的“验尸报告”，我发现这家小型制药公司的管理阶层有问题。我相信，只要研究调查做得再彻底些，我一定能看清这两件不利的事情。
这次尴尬的经验之后，我总是在诸事顺遂之际，研究调查工作做得特别彻底。这次愚看的投资行为，没有损失更多钱的唯一理由，源于我个人小心谨慎的态度。由于我和管理阶层接触不多，所以初步的投资金额很低，计划对该公司认识更清楚之后，再多买一点。可是在我有机会让原来的愚行更为严重之前，公司便出了问题。为期甚一长的多头市场终于在l ％ 9 年到达最高点，这时我又犯了另一次错误。为了了解这件事，有必要说明那时大部分投资人对科技股着迷的情况。这些公司的股269
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－尸一－一－－一～一一
票，特别是许多规模较小的公司，涨幅远高于大盘。l 肠8 到1 肠9 年期间，似乎只有想像力才能冷却许多这类公司即将一步登天的梦想。没错，一些公司的确有很大的潜力，可是投资人不分青红皂白，买红了眼。比方说，许多人相信，任何公司不管以什么方式对电脑业提供服务，前途都无可限量。这股热潮也蔓延到仪器和其他科技公司。
在这之前，我都极力克制自己，不受诱去买前一两年才以很高价格“公开上市”的类似公司股票。可是由于我经常和一些人接触，而他们对这些公司赞不绝门，因此我也不断寻找可能值得投资的对象。1 肠9 年，我终于找到一家设备公司，从事于极有趣的新科技领域；这个领域很有存在的价值。这家公司的总裁才华洋滋，为人诚实。我现在还记是，和这个人吃过冗长的午餐之后，在机场等候搭机回家时，我一直在想，要不要以当时的市价买进这家公司的股票。几经思索，我终于决定放手去做。
关于这家公司的潜力，我的研判可能是对的，因为接下来几年，该公司的确有成长。可是这却是一次差劲的投资。我所犯的错误，在于为了参与这家公司美好的未来，付出的价格不对。几年后，这家公司成长相当大，我卖出股票，但价格和原始成本几无不同。我认为这家公司未来的成长已变得远不如以往确定，决定卖出持股，我相信这么做是对的，可是持有那么多年后才赚到微薄的利润，不是资本成长之道，更别提保障老本不受通货270
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膨胀侵蚀。这个例子中，绩效所以令人大失所望，在于忍受不住当时弥漫的激情诱惑，付出不切实际的价格买进股票。
把少数事情做好
政策判断错误引起另一种相当不同的犯错方式，害我损失不货。这次错误，是把个人的技能用到曾有的经验以外的地方。我开始投资到个人非常了解的行业以外，进入到活动完全不同的领域。那些行业，我并没有相当的背景知识。
谈到供应工业市场的制造公司，或者拥有尖端科技，服务制造商的公司，我相信自己晓得要看什么― 强在何处，以及哪里可能有陷阱。但是评估产销消费性产品的公司时，不同的技能很重要。相互竞争的公司生产的产品本质上很相近，以及市场占有率的变动主要取决