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怎样选择成长股-第34章

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性产品的公司时,不同的技能很重要。相互竞争的公司生产的产品本质上很相近,以及市场占有率的变动主要取决于消费大众不断变迁的品味,或受广告效果影响很大的流行热时,我终于知道个人挑选杰出科技公司的能力,无法延伸应用,找到不同凡响的不动产公司。
其他人可能在相当不同的投资领域做得很好。和我的事业生涯中犯下的其他错误比起来,其他人或许可以忽略这一点。不过,分析师应该了解自己的能力极限,把身边的羊儿照顾好。

市场可能转而下跌时,该留该卖?

面对市况可能转差时,投资人应不应该卖出手中的271 

发展投资哲学

好股票?关于这个问题,在今天盛行的投资心理中,恐怕我的看法属于少数。目前这个国家持有大量股票的人,所做所为似乎反映了一种信念,也就是投资人的持股已有不错的利润,但担心股价可能下跌时,则应该抛售持股,获利了结。这种现象比以前更为明显。即使某家公司的股票价格似乎已到或接近暂时性的峰顶,而且近期内可能大幅下跌,只要我相信长期内仍值得投资,便不会出售这家公司的股票。如果我判断几年内这些股票的价格会涨得远高于目前的水准,我宁可抱牢不放。我的信念源于投资过程中对基本因素的衡量。增值潜力雄厚的公司很难找,因为这样的公司不多。但是如能了解和运用良好的基本原则,我相信真正出色的公司和平凡普通的公司一定有差异,而且准确度可能高达90 %。预测特定股票未来六个月内的表现,则困难得多。要判断个股短期内的表现,必须从判断整个工商业近期内的经济发展状况做起。预测专家预测工商业繁荣与否的记录,大致来说惨不忍睹。他们可能严重误判经济会不会衰退,以及何时衰退,至于严重程度和时期长短,准确度更糟。此外,整体股市和任何个股的走势,不见得和经济环境亦步亦趋。群众心理的改变,以及金融圈对整体工商业或特定股票的评价,其重要性高出许多,而且变动频繁,难以预测。由于这些理由,我相信不管如何精研预测技巧,准确预测到股价短期内走势的机率很难超过印%。而且这个估计值可能还太过乐观。既然如此,在正确机率顶多可能只有印%的情形下,便决定272 

哲学成熟

卖出正确机率高达oo %的股票,这样的做法实在不合理。而且,对长线投资追求厚利的投资人来说,赢的胜算只是考量因素之‘一。如果投资的对象是经营管理良好的公司,财务力够强,即使最严重的空头市场,也不会使持股价值化为乌有。相对的,真正不同凡响的股票,后来创下的高价往往是先前高价的好儿倍。所以说,从风险/报酬的角度来看,长期投资比较有利。
因此,’用最简单的数学公式可以看出,机率和风险/报酬都有利于抱牢持股。和预测一支好股票长期雄厚的价格成长潜力比起来,研判好股票短期走势不利,但研判错误的机率要高得多。抱牢正确的股票,即使市场暂时大幅回档,最糟的时候,股价顶多暂时比前一个最高价下跌4O % ,最后总有一天赚回来;但如果你卖出去而且没有补回,则和预期价格短期内会反转而卖出持股所获得的短期利益比起来,错失交臂的长期利润可能是好几倍。根据我的观察,我们很难抓准近期内好股票的价格波动时机,即使有几次卖出持股,后来以低很多的价格补回,获得利润,但和时机抓错失去的利润比起来,实在微不足道。许多人太早卖出股票,后来不是补不回来,便是转投资的时间拖得太久,没有尽可能重新掌握利润。
以下用来说明这一点的例子,是我的经验中最弱的一环。1 肠2 年,我大量投资两家电子公司的股票价格涨到很高的价位,近期内的价格走势展望十分危险。德州仪器(及出Ins 切阴眨nts )的价格是我七年前进价的15 倍273 

发展投资哲学

以上。另一家公司,我在约一年后买进,应该用个假名称呼它,姑且叫做“中央加州电子公司”,涨幅和德州仪器相近。两者的价格都涨得太高。于是我通知每位客户,说两支股票的价格已经高得离谱,不鼓励他们用这些价格衡量自己目前的财富净值。我很少这么做,除非有异常强烈的信心,觉得下一波重要的走势中,我持有的一支或多支股票价格将大幅下跌。不过,虽然有那么强烈的信心,我还是敦促客户抱牢持股,相信几年后两支股票会涨到高出许多的价格。两支股票的回档幅度比我预期的要大。德州仪器最低跌到比1962 年的高价低so % ; 中央加州电子公司没有那么糟,但还是跌了约60 %。我的信心受到极为严峻的考验!
但是几年内,德州仪器再涨到新高价,比1962 年的高价高一倍以上。耐心终有所获。中央加州电子公司的表现则令人不快。在股市大盘开始回升之际,中央加州电子公司管理阶层的问题浮现出来,人事有所异动。我变得相当担心,做了彻底的研究调查,得到两个结论,而且这两个结论都难令人欣喜。我应该更留意管理阶层的缺点才是,却没这么做。新的管理阶层上任,我也不觉得特别振奋,认为值得抱牢它的股票。于是接下来12 个月内,我卖掉该公司的股票,价格只比19 (论年高价的一半稍高一点。即使如此,我的客户因为进价不同,利润仍是原始成本的七到· 十倍。
前面已经指出,我故意引用比较差的例子,而不用戏剧性的例子,来说明为什么我相信值得忽视前景亮丽274 

哲学成熟

的好股票的短期波动。我投资中央加州电子公司所犯的错误,不在持有股票度过暂时性的跌势,而在另一件远为重要的事情上。由于投资这家公司已有可观的获利,我变得志得意满而松解下来。我开始过分听信高级管理人员告诉我的话,向较低阶员工、客户查证的工作做得不够充公。当我认清形势,并采取行动之后,我就能把资金移转出来,投资其他电子公司,赚到原来预期能从中央加州电子公司股票上面赚到的钱。移转出来的资金,主要投资于摩托罗拉。很幸运的,几年内摩托罗拉的股价涨为中央加州电子公司上一个高价的好几倍。

进出不停可能蚀掉老本

从德州仪器和中央加州电子的例子,还可以学到更多东西。1955 年夏天买进德州仪器公司的股票时,本来就打算做最长期的投资。在我看来,这家公司的表现值得我对它那么有信心。约一年后,股价涨为两倍。我管理的资金有各式各样的投资人,除了一群人,其他人都很熟悉我的操作方法,而且和我一样,都不喜欢获利了,结。不过,那时候我有个相当新的帐户,由一群人持有。他们有自己的做法,习惯在市场跌到低点时买进,涨到高点时则大量卖出。德州仪器股价涨为两倍时,他们给我很大的压力,说要卖出,不过我还能抗拒他们的要求。等到股价再涨25 % ,他们的利润为成本的125 %时,卖出的压力更强大。他们解释说:“我们同意你的看法。我们275 

发展投资哲学

喜欢这家公司,但我们一定能够趁下跌时用更好的价格买回。”我终于和他们达成妥协,说服他们保留一部分,卖出其余的部分。几年后大跌时,价格从最高点下挫80 % ,但新的低点还是比他们急着卖出的价位高约40 %。一支股票经过一段很急的涨势之后,对没有受过理财投资训练的人来说,价格总是显得太高。那些客户表现了另一种冒险的做法,也就是只因已实现不错的利益,股价看起来暂时显得过高,便急着卖出成长前景仍然很好的股票。这些投资人犯了错之后,很少以更高的价格买回股票,又错失另一段可观的涨幅。
虽有一提再提之嫌,我不是要再说一遍:我相信短期的价格波动本质上难以捉摸,不易预测,因此玩抢进杀出的游戏,不可能像长期抱牢正确的股票那样,一而再,再而三,获得庞大的利润。

只够浅尝的股利

经过这么多年之后,前面听说种种,是为了说明各式各样的经验,有助于我的投资哲学缓慢成形。但是回顾过去,我找不到特定的事件,不管是犯错或者有利的机会,引导我就股利一事做成结论。经年累月观察很多事情,我的看法逐渐具体。四十年前和今天一样,大家普遍认为股利对持股人很有利,应该张开双手欢迎。起初我的看法也一样。接下来,我开始看到一些公司有很多令人振奋的新观念从研究部门流出,根本无法全部善276 

哲学成熟

加利用,付诸实行。资源太少,也太昂贵。我开始想到,要是没有派发股利,而把公司大部分的资源保留下来,投资在更多的创新性产品上,对某些持股人来说,利益应该更高。
我逐渐体认到,所有持股人的利益不尽相同。有些投资人需要股利收益,以应日常生活之需。这些持股人无疑喜欢当期股利甚于未来更多的盈余,并因为公司增加投资前途看好的产品和技术,使得他们的持股价值提高。这些投资人可以找到一些公司投资,因为它们的资金需求不大,而且没有很多机会,能将资金用在生产性用途上。
但如持股人的赚钱能力或其他收人来源超过日常需求,而且经常能够储蓄,则情形如何?公司不派发股利,把资金拿去再投资,追求未来更高的成长,不是比较好吗?股利往往适用相当高的所得税率,但盈余转投资不须课税。
二次世界大战结束后没多久,我开始把投资活动几乎完全集中追求长期的大幅资本增值,股利配发问题的另一个层面变得更为明显。成长前景极佳的公司,受到很大的压力,要求不要配发股利。它们十分需要资金,善用资金的能力也很强。开发新产品的成本,只是动用资金追求成长的第一笔大开销。接着需要庞大的行销费用,把新产品引介给客户。上市成功的话,公司又必须扩厂,以适应日益增加的需求量。新产品一上市,增加存货和应收帐款的资金需求会进‘步提高。大部分情况277 

发展投资哲学

下,存货和应收帐款大致随着营业量等比例升高。投资机会很多的公司,和希望在一定的风险下,获得最大利润,而且不需要额外收人或不想多缴不必要税赋的投资人,两者的利益似乎可以搭配得天衣无缝。我相信,这样的投资人应该把主要的投资局限于不派发股利,但获利能力很强,而且有好地方可以继续投资的公司。我想服务的是这样的客户。
但是最近,情况变得没有那么明显。机构持股人在每天的股票交易活动上,主宰力量愈来愈大。养老金和利润分享基金领得的股利不必缴纳所得税。因此许多机构持股人订定政策,除非派发一些股利,不管多低,否则不投资若干公司。为了吸引和留住这些买主,许多前景非常明亮的公司,开始适量派发股利,但只占每年总盈余的很低比率。在此同时,一些准成长型公司的经理人大幅降低股利派发金额。今天,要区分哪些公司的确不同凡响,善于投资保留盈余的技能,是比以前更要紧的因素。
由于这些原因,我相信,关于股利这个问题,能够说的话是:凡是不需要这笔收人的人,应该把这个因素的重要性大幅降低。大体来说,派发股利低或者根本不派发股利的公司,可以找到更多值得投资的机会。但是由于决定股利政策的人普遍觉得,派发股利对投资人有好处(至少对某些投资人有利),因此偶尔我能在高股利的公司中找到真的不错的投资机会,但这种事不常有。278 

第四章
市场效率真的很高?

到了70 年代,在40 年来的经验塑造下,我的投资哲学几乎全部成形。前面提过一些例子,用以说明我的投资哲学成形的背景。这些例子中,不管是聪明的行为,还是愚蠢的行为,除了一个,其余全部发生在前面4O 年,并非巧合。这不表示我在70 年代没有犯下错误。很遗憾的,不管我如何尝试,似乎总要以同样的方式摔倒一次以上,才能真正学到教训。但是我用到的例子,通常是某一事件首次发生的情形,藉之说明我的论点。这可以说明为什么除了一个例子,其余的例子全部发生在以前40 年。
过去40 年,每一年代之间的雷同之处令人惊讶。指出这一点,或许有帮助。或许除了印年代,每个年代都有一段期间,人们盛行的看法是外部影响力量很大,而且超出个别公司管理阶层的控制能力,因此即使最聪明的普通股投资也属有勇无谋的行为,可能不适合精明谨慎的人去做。30 年代,受到经济大萧条的影响,有几年这样的看法甚嚣尘上,但和40 年代人们对德国战争机器及二次世界大战的恐惧,或50 年代另· 次经济严重萧条279
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