友情提示:如果本网页打开太慢或显示不完整,请尝试鼠标右键“刷新”本网页!阅读过程发现任何错误请告诉我们,谢谢!! 报告错误
九色书籍 返回本书目录 我的书架 我的书签 TXT全本下载 进入书吧 加入书签

怎样选择成长股-第35章

按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页,按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页,按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部!
————未阅读完?加入书签已便下次继续阅读!



样的看法甚嚣尘上,但和40 年代人们对德国战争机器及二次世界大战的恐惧,或50 年代另· 次经济严重萧条279 

发展投资哲学

势必来临的忧虑,或70 年代人们担心通货膨胀、政府过度干预等事情比起来,则有所不及。但是事后来看,每个年代都创造出不可思议的投资机会。这五个年代,每个年代投资人都有很多机会(不是只有少数机会),买进普通股并抱牢,10 年后获得好几倍的利润。有些时候,利润甚至高达几十倍。同样的,这五个年代,每个年代都有一些当时的投机性热门股,后来证明是盲从群众的人最危险的陷阱,而真正晓得自己在做什么的人,不受波及。所有的年代本质上都很像,也就是获利最丰的机会来自非常值得的投资,但当时金融圈严重错估情势,使得它们的价格低估。当我回顾50 年来冲击证券市场的各种力量,以及这段期间内群众悲喜轮替的现象时,“事情变得愈多,愈是保持原状”这句法国谚语便会浮上心头。我一点都不怀疑,在我们踏进1950 年代之际,面对它带来的所有问题和美景,同样的事情会继续维持下去。

高效率市场的谬误

过去几年,人们把太多的注意力放在我相信不对的一种观念上。我指的是市场效率十分完美的观念。和其他时期的其他错误信念一样,明察秋毫的人如持反向意见,可能有获利良机。
对不了解“高效率”市场理论(〃 efficien 广俄吐et theo … 动的人来说,“高效率”这个形容词,不是指市场显而易见的机械效率。想要买卖股票的人,可以把委托单下28D 

市场效率真的很高?

到市场里,几分钟内,交易便很有效率地执行完毕。“高效率”也不是指敏锐的调整机制,能够反映买方和卖方相对压力的变化,而使股价上涨或下跌几分之一美元。相反的,这个观念说,任何时点,市场的“高效率”价格应已充分和务实地反映一公司所有已知的事情。除非某人拥有重要、非法的内线情报,否则没办法找到真正便宜的股票,因为能够让潜在买主相信值得投资的情况存在的有利影响力量,已经反映在股票价格上!如果市场真如一般人相信的那么有效率,而且重要的买进机会或重要的卖出原因没有不断出现,股票的回报率就不应该有那么大的变动。所谓变动,我不是指整体市场价格的变化,而是指一支股票相对于另一支股票价格变化的分散情形。如果市场有可能那么有效率,则进行分析以获得这种效率的因果关系,整体来说一定很差。
高效率市场理论源于随机漫步学派(阮hoo 】 ofR 加ldom 确恤庆e 招)的学界人士。这些人发现,很难找到一种技术操作策略运作得够好,扣除交易成本后,相对于所冒的风险,能够提供优握的利润。我不反对这种说法。前面已说过,我们极难根据短期的市场预测,从短线进出操作中赚到钱。所谓市场效率很高,或许只是这个狭隘的意思。
我们大部分人是投资人,也应该是投资人(in … vestors ) ,不是操作者(加记e 〃 )。我们应该寻找长期前景非常美好的投资机会,避开前景较差的投资机会。这一281 

发展投资哲学

侧.。 。 。 .目.? ' ,甲护,护尸,? ? ? ? ? ? ? “俨尸.。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 ,护-一,
直是任何状况中,我的投资方法的中心支柱。我不相信对勤奋、知识丰富的长期投资人来说,价格很有效率。1 肠1 年我的经验可以直接应用在这件事上面。那年秋天,以及1 % 3 年春天,我接受一件富有挑战性的工作,代理专职财务学教授,在斯坦福大学商学研究所教高级投资课程。“高效率”市场的观念未能见及未来数年的情形,和我即将描述的作业练习的动机无关。相反的,我只是要让学生用一种难忘的方式,了解整体市场的波动,相较于个股间价格变动的差异,实在微不足道。我把全班学生分成两组。第一组拿到纽约证券交易所(New Yo 浅stock Exchi 川ge )依英文字母顺序排列的股票名单,从A 开始;第二组则从T 开始。每一支股票都依字母顺序(优先股和公用事业股除外,我认为它们是不同的类别)。每位学生分到四支股票,必须去查1956 年封关日的收盘价,并经股票股利和股票分割调整(忽略权值,因为影响不大,不值得再加计算),并拿这个价格和10 月13 口星期五(没其他用意,只是这一天的收盘价很精彩)的价格比较。将近五年的这段期间,每支股票的涨跌幅度都标注出来。道琼斯30 种工业股价指数从4 卯点涨到703 点,涨幅为41 %。总计整个样本有140 本股票。结果如下表:

资本利得或损失百分率

同类股票数目

利得2 的%到1020 % 282 

巧支股票

占全部股票的百分率11 % 

市场效率真的很高?

利得100 %到1 卯%18 支股票13 % 利得50 %到卯%14 支股票10 % 利得25 %到49 % 21 支股票15 % 利得l %到24 % 31 支股票22 % 不变3 支股票2 % 损失1 %到49 % 32 支股票23 % 损失50 %到74 % 6 支股票4 % 140 支股票100 % 从这些资料可以看出很多东西。在道琼斯30 种工业股价指数上涨41 %的期间内,38 支股票有资本损失,占总数的27 %。其中6 支股票,占全部股票的4 % ,总值损失超过50 %。相对的,约四分之一的股票有非常不错的资本利得。
言归正传,我注意到,如果一个人投资10 ,仪心美元,等分于这张清单上最好的五支股票,则四年又屯季以后,他的资本现在值70 ; 260 美元。相反的,如果他投资10 ,《 众)美元买到五支最差的股票,资本现在萎缩为3 ; 150 美元。这种极端的结果很不可能发生。要出现这种大好或大坏的结果,除了技能,得靠运气,不管好运或坏运。投资判断力真正不错的人,能从十支最好的股票中挑到五支,投资10 ,仪灯美元,并非难以想像。这种情况中,13 日星期五他的资产净值将是52 ,价O 美元。同样的,一些投资人老是基于错误的理由选择股票,而且总是选到烂股。对他们来说,选到10 支最差的股票里而的五支,也不是完全不可能。这种情况中,10 ,仪心美元的投资会缩水为283 

发展投资哲学
4 ; 270 美元。拿这两个数字来比较,可以发现,不到五年内,聪明的投资行为和愚昧的投资行为,两者的财富差距可以高达48 ,仪刃美元。
一年半后,我又教同一个课程,再做完全相同的练习,只是没用字母A 和T ,改用另两个字母,构成股票样本。同样的,在五年的时间架构内,虽然起迄时间不同,变异的程度几乎完全一样。
我相信,回顾大部分为期五年的市场,我们可以发现股价涨跌有相似的差异。股价表现相差很大,有些可能来自出乎意料的事件― 关于一支股票前景的重要新资讯,在一段期间之初始料未及。但是大部分的差异,至少在涨跌方向和相对于市场的涨跌幅度,大致上事先预料得到。

雷伊化学公司

有鉴于这些证据,我很难想像有人认为股市有高效率。这里又用到“高效率”一词,因为主张这个理论的人是这么使用的。但在进一步详细讨之前,容我先谈仅仅几年之前的一种股市情况。70 年代初,雷伊化学公司(瓜ychem Co 卿ration )的股票在市场上享有很高的盛名,因此本益比相当高。其中一些原因,从该公司执行副总裁罗伯· 海尔普林(RobertM ,时perin )讲的一些话,可能看出端倪。谈到雷伊化学公司经营哲学的四大要点时,他说:
284 

市场效率真的很高?

l ,雷伊化学不做技术上简单的任何事情(也就是潜在竞争对手容易模仿的东西)。
2 ,除非能够垂直整合,否则雷伊化学不做任何事情;也就是,雷伊化学必须研究发展、生产制造、销售产品给客户。
3 ,除非有很大的机会可以获得特有的保障,通常是指专利权保护,否则雷伊化学不做任何事情。除非能有这样的事情,否则研究发展精力不会用在某个专案上,即使符合雷伊化学的专长,也不惜牺牲。
4 ,不管在什么产品目标市场立基,不论市场规模大小,雷伊化学只产制它相信能成为市场领导者的新产品。

到了70 年代中期,控制大型机构基金的人普遍留意到这些异常突出的优势,相信雷伊化学具有非凡的竞争优势和吸引力,因此在市场上大量买进该公司的股票。但是最能吸引这些持股人,以及那时本益比偏高的可能原因,在于这家公司的另一个层面。许多人认为雷伊化学花在新课题开发上的资金,占营业额的比率高于平均水准,拥有非常优秀的研究组织,能生产出够多的新产品,公司可以仰赖它们,营业额和盈余将持续上扬,毫不中断。这些研究中的产品的确对金融圈有一股特别的吸引力,因为许多较新的产品只是和其他公司的老产品285 

发展投资哲学

间接竞争。最重要的是,这邺新产品能让工资很高的劳工,做同样的事所花的时间,远低于从前。公司节省下来的成本够多,除了回馈最终客户,还能有相当不错的利润率。所有这些事情,推动股价上扬,1975 年底涨到42 万美元以上的高价(价格经后来的股票分割调整)― 是 1976 年6 月30 日结束的会计年度估计盈余的25 倍左右。

雷伊化学期望破灭,股价崩跌

l 盯6 年6 月30 日止的会计年度快结束的时候,雷伊化学惨遭双重打击,不但股价重挫,在金融圈的声誉也一落千丈。金融圈本来对一种叫做Stilan 的特有聚合物前景十分看好,因为相对于航空业用于涂布线路的其他化合物,它有独特的优点,而且处一r 最后研发阶段。同时这种聚合物是雷伊化学走向基本化学品的第一种产品,也就是雷伊化学开始在自己的工厂生产基础化学品,而不向别人购买原材料再加工。由于这种产品很有吸引力,雷伊化学拨给这种研发产品的经费,远高于其他任何产品,相差之巨,历年仅见。金融圈认为这种产品业已迈向成功之路,经历所有新产品必经的“学习曲线”之后,它将有很高的利润率。
事实上,后来的发展完全相反。照雷伊化学公司管理阶层的说法,Sti 」an “科学上成功,但商业上失败”。一定能力很强的竞争对手推出改良型产品,虽然技术上不286 

市场效率真的很高?

如弘l ,那么好,功能却恰合所需,而且价格便宜许多。雷伊化学的管理阶层承让这一点。几个星期内,管理阶层做成痛苦的决定,放弃这种产品,冲销在它上面投下的庞大投资。冲销金额使那一会计年度的盈余减少约930 万美元。不计一些特别利益,每股盈余从上一会计年度的7 。 95 美元降低到0 .璐美元。
除了盈余急降,金融圈对该公司研发能力的强烈信心也动摇,令人大感不安。金融圈普遍忽视了一个基本原则,也就是所有公司的一些新产品开发难免终归失败。所有的工业研究活动,以及经营管理良好的公司,都无法摆脱这一点,但长期而言,其他成功的新产品将能弥补失败的产品仍有余。花最多钱的特定专案,最后竟然失败,有时可能只是运气欠佳。无论如何,股价受到很大的影响。1976 年第四季,股价跌到约14 %美元的低点(同样经过后来一股公割成六股的调整),是前一个高点的只分之一左右。当然了,只有少量股票能以当年的低点买进或卖出。更重要的是,此后好几个月内,股价只略高于这个低价。
另一件事也影响该公司此进的利润,并导致雷伊化学失宠。任何成长顺利的公司,主其事者最艰难的任务之一,是适时调整管理结构,好在公司成长时,兼容并蓄小公司适当控制和大公司最佳控制间的差异。l 刃6 会计年度结束之前,雷伊化学的管理阶层主要是依制造技术划分事业部门;也就是,根据生产的产品设立事业部「」。公司规模还小时,这套方法运作得很好,但随着公287 

发展投资哲学

司逐步成长,不利于以最高的效率服务客户。因此,1975 年计年度结束之际,雷伊化学的高级管理人员开始着手于“大公司”的管理理念。公司依所服务的行业重新架构事业部门,而不是依产品的物理和化学组成。调整组织结构的目标日期订在1976 会计年度底。当初订定这个日期时,管理阶层压根儿没想到竟和放弃Stilan 产生的庞大冲销金额碰在一起。
雷伊化学公司每个人都知道,组织结构调整后,至少一季,可能两季以上,盈余会大幅减低。虽然组织结构调整之后,雷伊化学的管理阶层人事几乎没有变动,但是很多人现在有了不同的上级主
返回目录 上一页 下一页 回到顶部 0 0
未阅读完?加入书签已便下次继续阅读!
温馨提示: 温看小说的同时发表评论,说出自己的看法和其它小伙伴们分享也不错哦!发表书评还可以获得积分和经验奖励,认真写原创书评 被采纳为精评可以获得大量金币、积分和经验奖励哦!