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样的看法甚嚣尘上，但和40 年代人们对德国战争机器及二次世界大战的恐惧，或50 年代另· 次经济严重萧条279
发展投资哲学
势必来临的忧虑，或70 年代人们担心通货膨胀、政府过度干预等事情比起来，则有所不及。但是事后来看，每个年代都创造出不可思议的投资机会。这五个年代，每个年代投资人都有很多机会（不是只有少数机会），买进普通股并抱牢，10 年后获得好几倍的利润。有些时候，利润甚至高达几十倍。同样的，这五个年代，每个年代都有一些当时的投机性热门股，后来证明是盲从群众的人最危险的陷阱，而真正晓得自己在做什么的人，不受波及。所有的年代本质上都很像，也就是获利最丰的机会来自非常值得的投资，但当时金融圈严重错估情势，使得它们的价格低估。当我回顾50 年来冲击证券市场的各种力量，以及这段期间内群众悲喜轮替的现象时，“事情变得愈多，愈是保持原状”这句法国谚语便会浮上心头。我一点都不怀疑，在我们踏进1950 年代之际，面对它带来的所有问题和美景，同样的事情会继续维持下去。
高效率市场的谬误
过去几年，人们把太多的注意力放在我相信不对的一种观念上。我指的是市场效率十分完美的观念。和其他时期的其他错误信念一样，明察秋毫的人如持反向意见，可能有获利良机。
对不了解“高效率”市场理论（〃 efficien 广俄吐et theo … 动的人来说，“高效率”这个形容词，不是指市场显而易见的机械效率。想要买卖股票的人，可以把委托单下28D
市场效率真的很高？
到市场里，几分钟内，交易便很有效率地执行完毕。“高效率”也不是指敏锐的调整机制，能够反映买方和卖方相对压力的变化，而使股价上涨或下跌几分之一美元。相反的，这个观念说，任何时点，市场的“高效率”价格应已充分和务实地反映一公司所有已知的事情。除非某人拥有重要、非法的内线情报，否则没办法找到真正便宜的股票，因为能够让潜在买主相信值得投资的情况存在的有利影响力量，已经反映在股票价格上！如果市场真如一般人相信的那么有效率，而且重要的买进机会或重要的卖出原因没有不断出现，股票的回报率就不应该有那么大的变动。所谓变动，我不是指整体市场价格的变化，而是指一支股票相对于另一支股票价格变化的分散情形。如果市场有可能那么有效率，则进行分析以获得这种效率的因果关系，整体来说一定很差。
高效率市场理论源于随机漫步学派（阮hoo 】 ofR 加ldom 确恤庆e 招）的学界人士。这些人发现，很难找到一种技术操作策略运作得够好，扣除交易成本后，相对于所冒的风险，能够提供优握的利润。我不反对这种说法。前面已说过，我们极难根据短期的市场预测，从短线进出操作中赚到钱。所谓市场效率很高，或许只是这个狭隘的意思。
我们大部分人是投资人，也应该是投资人（in … vestors ） ，不是操作者（加记e 〃 ）。我们应该寻找长期前景非常美好的投资机会，避开前景较差的投资机会。这一281
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侧．。 。 。 ．目．？ ' ，甲护，护尸，？ ？ ？ ？ ？ ？ ？ “俨尸．。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 ，护－一，
直是任何状况中，我的投资方法的中心支柱。我不相信对勤奋、知识丰富的长期投资人来说，价格很有效率。1 肠1 年我的经验可以直接应用在这件事上面。那年秋天，以及1 ％ 3 年春天，我接受一件富有挑战性的工作，代理专职财务学教授，在斯坦福大学商学研究所教高级投资课程。“高效率”市场的观念未能见及未来数年的情形，和我即将描述的作业练习的动机无关。相反的，我只是要让学生用一种难忘的方式，了解整体市场的波动，相较于个股间价格变动的差异，实在微不足道。我把全班学生分成两组。第一组拿到纽约证券交易所（New Yo 浅stock Exchi 川ge ）依英文字母顺序排列的股票名单，从A 开始；第二组则从T 开始。每一支股票都依字母顺序（优先股和公用事业股除外，我认为它们是不同的类别）。每位学生分到四支股票，必须去查1956 年封关日的收盘价，并经股票股利和股票分割调整（忽略权值，因为影响不大，不值得再加计算），并拿这个价格和10 月13 口星期五（没其他用意，只是这一天的收盘价很精彩）的价格比较。将近五年的这段期间，每支股票的涨跌幅度都标注出来。道琼斯30 种工业股价指数从4 卯点涨到703 点，涨幅为41 ％。总计整个样本有140 本股票。结果如下表：
资本利得或损失百分率
同类股票数目
利得2 的％到1020 ％ 282
巧支股票
占全部股票的百分率11 ％
市场效率真的很高？
利得100 ％到1 卯％18 支股票13 ％ 利得50 ％到卯％14 支股票10 ％ 利得25 ％到49 ％ 21 支股票15 ％ 利得l ％到24 ％ 31 支股票22 ％ 不变3 支股票2 ％ 损失1 ％到49 ％ 32 支股票23 ％ 损失50 ％到74 ％ 6 支股票4 ％ 140 支股票100 ％ 从这些资料可以看出很多东西。在道琼斯30 种工业股价指数上涨41 ％的期间内，38 支股票有资本损失，占总数的27 ％。其中6 支股票，占全部股票的4 ％ ，总值损失超过50 ％。相对的，约四分之一的股票有非常不错的资本利得。
言归正传，我注意到，如果一个人投资10 ，仪心美元，等分于这张清单上最好的五支股票，则四年又屯季以后，他的资本现在值70 ； 260 美元。相反的，如果他投资10 ，《 众）美元买到五支最差的股票，资本现在萎缩为3 ； 150 美元。这种极端的结果很不可能发生。要出现这种大好或大坏的结果，除了技能，得靠运气，不管好运或坏运。投资判断力真正不错的人，能从十支最好的股票中挑到五支，投资10 ，仪灯美元，并非难以想像。这种情况中，13 日星期五他的资产净值将是52 ，价O 美元。同样的，一些投资人老是基于错误的理由选择股票，而且总是选到烂股。对他们来说，选到10 支最差的股票里而的五支，也不是完全不可能。这种情况中，10 ，仪心美元的投资会缩水为283
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4 ； 270 美元。拿这两个数字来比较，可以发现，不到五年内，聪明的投资行为和愚昧的投资行为，两者的财富差距可以高达48 ，仪刃美元。
一年半后，我又教同一个课程，再做完全相同的练习，只是没用字母A 和T ，改用另两个字母，构成股票样本。同样的，在五年的时间架构内，虽然起迄时间不同，变异的程度几乎完全一样。
我相信，回顾大部分为期五年的市场，我们可以发现股价涨跌有相似的差异。股价表现相差很大，有些可能来自出乎意料的事件― 关于一支股票前景的重要新资讯，在一段期间之初始料未及。但是大部分的差异，至少在涨跌方向和相对于市场的涨跌幅度，大致上事先预料得到。
雷伊化学公司
有鉴于这些证据，我很难想像有人认为股市有高效率。这里又用到“高效率”一词，因为主张这个理论的人是这么使用的。但在进一步详细讨之前，容我先谈仅仅几年之前的一种股市情况。70 年代初，雷伊化学公司（瓜ychem Co 卿ration ）的股票在市场上享有很高的盛名，因此本益比相当高。其中一些原因，从该公司执行副总裁罗伯· 海尔普林（RobertM ，时perin ）讲的一些话，可能看出端倪。谈到雷伊化学公司经营哲学的四大要点时，他说：
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市场效率真的很高？
l ，雷伊化学不做技术上简单的任何事情（也就是潜在竞争对手容易模仿的东西）。
2 ，除非能够垂直整合，否则雷伊化学不做任何事情；也就是，雷伊化学必须研究发展、生产制造、销售产品给客户。
3 ，除非有很大的机会可以获得特有的保障，通常是指专利权保护，否则雷伊化学不做任何事情。除非能有这样的事情，否则研究发展精力不会用在某个专案上，即使符合雷伊化学的专长，也不惜牺牲。
4 ，不管在什么产品目标市场立基，不论市场规模大小，雷伊化学只产制它相信能成为市场领导者的新产品。
到了70 年代中期，控制大型机构基金的人普遍留意到这些异常突出的优势，相信雷伊化学具有非凡的竞争优势和吸引力，因此在市场上大量买进该公司的股票。但是最能吸引这些持股人，以及那时本益比偏高的可能原因，在于这家公司的另一个层面。许多人认为雷伊化学花在新课题开发上的资金，占营业额的比率高于平均水准，拥有非常优秀的研究组织，能生产出够多的新产品，公司可以仰赖它们，营业额和盈余将持续上扬，毫不中断。这些研究中的产品的确对金融圈有一股特别的吸引力，因为许多较新的产品只是和其他公司的老产品285
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间接竞争。最重要的是，这邺新产品能让工资很高的劳工，做同样的事所花的时间，远低于从前。公司节省下来的成本够多，除了回馈最终客户，还能有相当不错的利润率。所有这些事情，推动股价上扬，1975 年底涨到42 万美元以上的高价（价格经后来的股票分割调整）― 是 1976 年6 月30 日结束的会计年度估计盈余的25 倍左右。
雷伊化学期望破灭，股价崩跌
l 盯6 年6 月30 日止的会计年度快结束的时候，雷伊化学惨遭双重打击，不但股价重挫，在金融圈的声誉也一落千丈。金融圈本来对一种叫做Stilan 的特有聚合物前景十分看好，因为相对于航空业用于涂布线路的其他化合物，它有独特的优点，而且处一r 最后研发阶段。同时这种聚合物是雷伊化学走向基本化学品的第一种产品，也就是雷伊化学开始在自己的工厂生产基础化学品，而不向别人购买原材料再加工。由于这种产品很有吸引力，雷伊化学拨给这种研发产品的经费，远高于其他任何产品，相差之巨，历年仅见。金融圈认为这种产品业已迈向成功之路，经历所有新产品必经的“学习曲线”之后，它将有很高的利润率。
事实上，后来的发展完全相反。照雷伊化学公司管理阶层的说法，Sti 」an “科学上成功，但商业上失败”。一定能力很强的竞争对手推出改良型产品，虽然技术上不286
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如弘l ，那么好，功能却恰合所需，而且价格便宜许多。雷伊化学的管理阶层承让这一点。几个星期内，管理阶层做成痛苦的决定，放弃这种产品，冲销在它上面投下的庞大投资。冲销金额使那一会计年度的盈余减少约930 万美元。不计一些特别利益，每股盈余从上一会计年度的7 。 95 美元降低到0 ．璐美元。
除了盈余急降，金融圈对该公司研发能力的强烈信心也动摇，令人大感不安。金融圈普遍忽视了一个基本原则，也就是所有公司的一些新产品开发难免终归失败。所有的工业研究活动，以及经营管理良好的公司，都无法摆脱这一点，但长期而言，其他成功的新产品将能弥补失败的产品仍有余。花最多钱的特定专案，最后竟然失败，有时可能只是运气欠佳。无论如何，股价受到很大的影响。1976 年第四季，股价跌到约14 ％美元的低点（同样经过后来一股公割成六股的调整），是前一个高点的只分之一左右。当然了，只有少量股票能以当年的低点买进或卖出。更重要的是，此后好几个月内，股价只略高于这个低价。
另一件事也影响该公司此进的利润，并导致雷伊化学失宠。任何成长顺利的公司，主其事者最艰难的任务之一，是适时调整管理结构，好在公司成长时，兼容并蓄小公司适当控制和大公司最佳控制间的差异。l 刃6 会计年度结束之前，雷伊化学的管理阶层主要是依制造技术划分事业部门；也就是，根据生产的产品设立事业部「」。公司规模还小时，这套方法运作得很好，但随着公287
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司逐步成长，不利于以最高的效率服务客户。因此，1975 年计年度结束之际，雷伊化学的高级管理人员开始着手于“大公司”的管理理念。公司依所服务的行业重新架构事业部门，而不是依产品的物理和化学组成。调整组织结构的目标日期订在1976 会计年度底。当初订定这个日期时，管理阶层压根儿没想到竟和放弃Stilan 产生的庞大冲销金额碰在一起。
雷伊化学公司每个人都知道，组织结构调整后，至少一季，可能两季以上，盈余会大幅减低。虽然组织结构调整之后，雷伊化学的管理阶层人事几乎没有变动，但是很多人现在有了不同的上级主