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金融衍生产品既可以用来转移金融风险和发现价格，也可以也可能引发金融危机。本文通过发展中国家利用衍生产品将资本从发达国家市场引入本国市场来保持国际收支账目平衡，分析了衍生产品对这些国家金融系统的稳定和经济运行所发挥的积极作用以及所可能带来的风险，列举了与衍生产品市场有关的一些问题，提出了正确对待这些问题的态度和政策建议。
一、简介
金融衍生产品是一种金融契约，其价格是从一些基本项目如商品、证券、利率、指数或事件等派生出来的。据了解，衍生产品市场的出现要早于证券市场，在过去的25年中，它已经发展成为了金融系统的一个支柱。这一点对发达国家和发展中国家来讲均是如此。本文介绍了衍生产品在发展中国家的发展情况及使用范围。尽管衍生产品市场已取得巨大发展，但与金融市场和证券市场相比，其在经济发展中的调节作用并未得到应有的重视。
在某种意义上，这种忽视导致发展中国家在20世纪90年代大力推进资本市场自由化的过程中，对于失去必要监管的衍生产品市场的潜在危险几乎视而不见。这主要是由于以下两方面的原因：一个原因是推进金融市场自由化集中表现在取消对市场的控制和取消对资本流动的征税，其中包括对金融信贷、证券发行和交易、以及外国直接投资的控制和征税。这些国家忽略了这样一个事实，衍生产品的交易和资本流动的交易往往是密不可分的。另一个原因来自作为资本市场自由化根基的经济框架理论。根据这一理论，金融市场完全可以自我约束，这种约束比渐行渐远的政府管理更为有效。这种理论认为，政府管理的越少，管理的程度越低，市场自我约束度越高。
事实证明，不管这种理论是出于掉以轻心还是由于过分自信，都要对其错误的认识付出高昂的代价。如果发展中国家轻易地取消对资本市场和金融机构的监管和调控，他们在对待衍生产品的态度上就会更加漫不经心。
本文对发展中国家公众所关切的衍生产品交易和衍生产品市场的情况加以理论分析，并提出一套监管调控措施来增强金融机构的脆弱环节，以提高市场效率。
衍生产品既可以用来转移金融风险和发现价格，也可以给发展中国家带来新的潜在金融风险。本文分析了衍生产品在将资本从发达国家市场引导到发展中国家市场过程中所发挥的建设性作用，同时分析了衍生产品是如何给发展中国家金融系统及其整个经济的稳定性带来风险的。
由衍生产品引起的潜在风险或问题主要有以下两类：第一类风险或问题来自对衍生产品的滥用或误用，这包括欺诈、操纵市场、漏税和避税、以及歪曲对市场有效性至关重要的信息。第二类风险或问题与衍生产品交易和衍生产品市场所带来的后果有关。无论衍生产品是否被滥用或误用，对金融衍生市场不适当的监管都会带来新的风险——给金融系统的资本存量带来更大的市场风险，给金融部门带来更大的不稳定性。本文第三部分将分析这两类风险的各种构成。
综上所述，这些问题给发展中国家带来了巨大挑战，因此，这些国家必须采取监管补救措施。本文结尾部分就如何在鼓励建设性地运用衍生产品的同时减少（如果不能完全消除）这些问题提出了政策建议。
二、“资本市场”定义的延伸
通常意义上的资本市场自由化包括政策原则和政策实施。这里将资本市场的定义延伸，以便包括衍生产品市场及其对经济稳定的影响。将衍生产品市场包含在金融市场之内有助于解决由于漠视这一情况所造成的调控力度不够等方面的问题。
可以将资本市场比喻为一张四条腿的桌子，这四条腿分别是证券市场（发行、交易股票和债券）、银行业（提供信贷、支付和结算服务）、保险和退休基金（提供远期收入和抵押贷款）、以及衍生产品市场（风险管理和价格发现）。这四条腿缺一不可。
单纯把目光集中在证券和银行业是危险的，即便过去它们在发展中国家金融市场活动中扮演了最主要的角色。衍生产品在规模上和程度上都有了很大的发展，它们是引起20世纪90年代墨西哥、东亚、俄罗斯和土耳其金融危机的一个重要因素。
1。发展中国家金融衍生产品的出现
全球衍生产品市场规模庞大、发展迅速，并扩大到了发展中国家。据测算，衍生产品的市场要大于证券市场、银行业和保险业市场。尽管由于收集到的数据有限而无法知道具体的规模，但根据国际清算银行2001年发表的三年调查统计，五个拉丁美洲国家（巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥和秘鲁）外汇衍生产品场外交易（OTC）额为17；390亿美元，五个东亚国家（印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国）外汇衍生产品场外交易额为18；610亿美元。上述10个国家外汇衍生产品场外交易总额为36；000亿美元。另外，香港和新加坡外汇衍生产品场外交易额为302；550亿美元。
巴西商品期货交易所（BM & F）从事的有期货、远期、（基于利率、汇率和股票指数的）期权、黄金、外币差额、主权国债务工具、大豆、玉米、糖、咖啡、牲畜、无水酒精燃料和棉花等的交易。交易采取公开喊价和电子交易平台相互结合的方式，此外还有场外交易。
单单通过巴西期货交易所一家，巴西每个月就可以签订900万份衍生产品合同（其中包括有登记的场外交易合同）。这与美国芝加哥商品交易所每月5；300万份合同相比虽然是小巫见大巫，但却是一个小而全的市场的缩影。
韩国期货交易所从事的有期货、基于利息的期权、政府证券、股票指数、商品和外币等方面的交易。2002年韩国期货交易所签订了1；460万份合同，名义金额高达1；400万亿韩元（约1。17万亿美元）。
另外，发展中国家金融衍生产品市场还涉及到与新兴市场债务有关的场外期权。据法国巴黎银行（Paribas）统计，与发展中国家的主权债务有关的期权交易量1989年为10亿美元，1991年为200亿美元，1993年上升到700亿美元（均为名义价值）。大多数期权都与阿根廷、巴西、墨西哥、委内瑞拉和波兰的债务有关。最值得一提的是，由于通过发行长期债券来收回短期债券成本低廉，墨西哥、阿根廷和巴西的金融机构成了期权的最大买家，而美国和欧洲的金融机构是最大的卖家。令人担忧的是，这些引进资本的发展中国家持有了大量基于本国债券的衍生产品多头，由于并没有减少风险，反而承担了额外的风险，而且是利用场外衍生产品进行投机，所以这种交易称不上是套期保值（hedging）。
2。发展中国家衍生产品的发展
金融衍生产品有助于增加国际资本的流动性，衍生产品市场的出现就是为了更好地减少国际投资的风险。根据国际货币基金组织全球金融稳定报告（2002年3月），主权借方在发展中国家发行债券和发放贷款使用的方式有：认购期权（或看涨期权）、卖出期权（或看跌期权）、结构性债券和认股权证。而20世纪90年代流入发展中国家的外资形式则是可偿还债券和银行贷款。
三、衍生产品的应用
衍生产品市场至少可以为经济发展带来两大益处：一是有助于风险转移（risk shifting），也可称为风险管理（risk management）或套期保值（hedging），二是引导价格发现，即根据供求因素决定商品、资产等价格水平。
1。衍生产品的经济作用
通过将传统的资本工具如银行贷款、股权、债券、外国直接投资等有关的各类风险加以分类定价，然后重新进行更有效地配置，风险转移有助于资本流动。外币贷款使国外投资方承担信贷风险，使国内借贷方承担汇率风险；固定利率贷款使国外借贷方承担利率风险，可变利率贷款使国内借贷方承担利率风险；长期信贷使国外借贷方承担较大信贷风险，短期信贷使国内借贷方承担再融资风险（又称为流动性风险）。股权使国外投资人承担信贷风险，以及由于汇率变动、市场股票价格变动和不确定的股息所带来的市场风险。票据和债券使国外投资方承担信贷风险和利率风险；硬通货债券使国内借贷方承担汇率风险。通过向资本市场引进衍生产品的金融创新可以对传统的风险重新梳理安排，从而可以更好满足这些资本工具的发行方和持有方的风险偏好。
衍生产品的另一个经济益处是价格发现，但其重要性却经常在公共政策中得不到体现。换句话说，价格发现对经济的有效运行非常重要，对于保护价格的真实性是不可或缺的。美国的法律严禁市场欺诈和人为操纵，对于任何欺诈和操纵行为应该及早发现并予以制止。
此外，衍生产品还可以帮助那些发育不健全的商品市场和证券市场趋于健全，还可以在市场之间发挥仲裁的作用，使得价格能够更加真实地反映市场的状况。
2。衍生产品的误用及滥用
A、衍生产品的误用威胁着市场的整体性和有效性
？ 欺诈行为
为了保护投资人通过使用衍生产品更好地管理风险，从而使得市场产生应有的效益，必须保护衍生产品市场不被欺诈行为所害。这一点对衍生产品市场和证券市场尤其重要，因为合约总是涉及到不同时间的各种承诺。比较而言，付现持有市场（cash…and…carry market）可以更好地进行自我管理。由于存在时间跨度，欺诈商往往在其行为被发现之前就逃之夭夭了。另外，时间本身对于金融产品也是有价值的，因此欺诈行为所造成的损失会更大。
衍生产品交易尤易受欺诈行为所害，因为最终的交易双方和中介往往相隔很远。受时空所隔，衍生产品交易往往受到“欺诈”、“误导”、“虚假收益承诺”、和“电话交易买卖”（boiler room）等行为的困扰。“挪用”是时空差异带来的另一类问题。其他的不公平或欺骗性的衍生产品交易行为还包括：虚假交易（fictitious trading）、虚幌交易（“wash trades”）、滥用市场信息、以及根据从交易单中获得的机密情报，抢在顾客前面交易（“front running”）等。这些行为可以使投资人损失部分或全部投资头寸（investment positions）。总之，上述行为使得风险管理要付出相当成本，而公司或个人并不愿意为此付出较大代价。
经验显示，即使在发育健全的金融市场如美国，衍生产品欺诈交易也是人们关注的焦点之一。最主要的衍生产品监管机构——美国商品期货交易委员会（the modity Futures trading mission）曾动用29％的财力来规范市场秩序。美国对于衍生产品交易特别是期权交易予以定期整顿，相对期货和证券交易而言，对期权的监管标准要更加严格。如果发展中国家采纳了比如世界银行在《发展中国家商品风险管理的国际任务》（International Task Force on modity Risk Management in Developing Countries）中提出的政策建议，那么上述经验对他们是有益的。
？ 市场操纵
市场操纵并不仅仅是指通过买卖来哄抬物价，其目的是要达到盈利。下面总结了几种基本的市场操纵类型及其这种破坏性竞争的经济后果。
第一种：“基于信息的市场操纵”（ information…based manipulation），指内部人交易或编造虚假市场报告。内部人交易案例如：安然公司高层管理人员在公司破产前将雇员的股票期权兑现，并卖掉安然证券。编造虚假市场报告的案例如：与安然公司有关的华尔街公司在向客户和市场推荐“购进”安然股票的同时，自己却从持有安然证券、承销及其他业务中获利。如果监管上不要求信息披露，不禁止虚假信息，不动用法律来约束内部人交易，那么衍生产品就会助长这种市场操纵。
第二种：“基于行为的市场操纵”（action…based manipulation；），指故意采取一些措施改变商品或资产的实际价值或公认价值。例如，一个公司的经理先卖空公司股票，接着宣布某项重要契约亏损，或公司即将关闭，当他们以低价购进公司股票弥补空头亏损后，他们就可以通过签订新的合约或开设新的公司来赚取更多不义之财。以上两种手法除了投机商和内部人相互勾结外，他们还利用衍生产品包括场外交易的衍生产品来获利，而局外人根本无法了解内幕。
第三种：“基于交易的市场操纵”（trade…based manipulation），指通过出人意料地在市场集聚的大宗头寸来经营获利，或是在一个相关市场上扭曲价格后在另一个市场上获利。衍生产品在其中发挥着关键的