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3．外汇市场中的投机活动常常是造成不稳定的因素 。十分明显，这一点与前一点是紧密相连的。据说，投机者将把汇率的某次下降看作是汇率进一步下降的信号，所以，常常使得汇率的波动更为剧烈，远远超过了不存在投机时所应有的水平。在这一问题上存在的特殊的恐惧心理，是对应于政治不确定性或只是对应于汇率方面的波动而产生的对资本抽逃的恐惧。尽管现在流行的观点与我的看法相去甚远，但我仍然对下面这种说法持怀疑态度：外汇方面的投机活动事实上是造成不稳定的因素。从早些时期的某些经验中得到的证据，以及从瑞士、丹吉尔及其它地区现有的自由市场中得到的证据，尽管还没有得到足够充分的分析从而使得下述结论明确地得以成立，但在我看来它似乎表明了这样一种结论：即一般说来，投机活动是增加稳定性的因素．而不是相反。那些认为投机活动通常是造成不稳定因素的人，可能没有认识到，这几乎就等于说投机者总是在赔钱，因为：一般说来，当且仅当投机者们作为一个整体，在某种货币价格低廉时卖出，而在价格高昂时买进的时候，投机活动才可能是造成不稳定的因素。当然，也不能因此而说投机活动不是造成不稳定的因素；职业投机者平均说来可能会赚钱，而与此同时，成员不断变动的非专业性人免通常却可能损失较大的数目。但是，虽然这可能会发生，然而没有理由推断它一定会发生；而且正确的假定与此刚好相反。让我们从另外一个角度来分析这一问题：如果投机活动一直是造成不稳定的因素，那么象 20世纪30年代英格兰的外汇平准基金那样的政府机构，则可以在外汇方面进行投机，从而大发其财，而且在这一过程中，将几乎肯定地消除那种造成不稳定的投机活动。但是，假设由政府进行的投机活动通常是有利可图的，这在大多数情况下就相当于假设：以并非为他们自己所拥有的资金来进行冒险的政府官员们，对于外汇市场上可能发生的变动所作的判断，比以其自己的资金来进行冒险的个人的判断要高明得多。
投机活动很可能是造成不稳定的根源，对这一观点的普遍信赖，毫无疑问地是导致战后时期对可变汇率制度的傲慢的否定的主要原因之一。然而，这一观点似乎并非建立在对可得的实证证据的系统分析之上的。我认为，它主要是以对20世纪30年代发生的、所谓的为获取高利或保障币值而由一国转移到另一国的流动资金波动所作的过于简单的阐述为依据的。那时，预示着货币贬值（亦挪预示着汇率变动）的任何投机性波动，都被看作是造成不稳定的因素，所以，上述波动也被这样地看作是造成不稳定的因素。现在回想起来，很清楚，那些投机者是“正确的”；种种因素正独立于投机性活动而在导致大部分欧洲货币的价值相对于美元而贬值；这些投机性波动预计到了这一变动；所以，与称它们是“造成不稳定的因素”相比，我们至少有同样充分的理由称它们是“增加稳定性的因素”。
此外，对这一证据的解释因下述情况的影响而受到了损害：即未能将一种暂时地被保持刚性的、然而却由政府的行动一次次地所改变的汇率制度，与一种可变的汇率制度区分开来。即使在那些被看作是“外汇投机是造成不稳定的因素”的例证的资本波动当中，有很大一部分是由将随政府的行动而改变的刚性汇率的存在所刺激的，而且有很大一部分主要地归因于汇率的灵活性的缺乏，及由此而导致的避免资本波动的积极性的缺乏。对于二次世界大战之后对外支付状况起伏很大的情况来说，这一点也是同样正确的。出于前面提到过的种种原因，这种情况与真正的可变汇率下投机性波动的性质之间，几乎没有任何直接的联系。
4．可变汇率将增加国内经济生活中的不确定性 。据认为：在很多国家当中，都存在着对通货膨胀的极度恐惧。人们已习惯于将汇率看作是通货膨胀的指示器，从面对汇率的变动十分敏感。据认为：在刚性汇率下要发生的那种外汇危机将会悄然消失，而只有那些与国际贸易直接相关的人才会知道，然而汇率的下降却将引起广泛的注意，并将被看作是将来通货膨胀的信号，从而会导致全体公众的先行变动。通过这一途径，可变汇率可能会导致更多的不确定性，而不是仅带来不确定性所表现的形式的变化。这一理由有其可取之处，但在我看来，它似乎不能成为避免可变汇率的一个站得住脚的理由。它的含义是这样的：如果可能的话，那么，当欧洲国家相对于美元的汇率的变动很可能是温和的，而且很可能会有所上升时，作出向可变汇率的转变似乎是理想的。如果这一转变伴随着采取迅速的货币行动来对付任何国内反应的自觉性，那么这就更为理想了。除非货币环境有助于通货膨胀的产生，否则的话，对通货膨胀的恐惧很少有机会、甚至完全没有机会导致通货膨胀。如果能够证明：对通货膨胀的恐惧是毫无根据的，并且在实践当中，汇率的每日变动与国内价格之间并不存在着直接的、紧密的联系，那么这将即刻地使得由可变汇率（然而并不是高度不稳定的汇率）所造成的国内市场的不确定性的增加，减少到微不足道的程度。此外，人们对汇率的大幅度下降是国内通货膨胀的症状或者预示了国内通货膨胀的到来这种说法的广泛认可，绝非完全是坏事。它意味着：可变汇率将提供一种用来对付高度通货膨胀性的国内政策的障碍物。
与此几乎截然相反的理由有时也被人们用来反对可变汇率。据说，在可变汇率下，政府采取坚定的国内行动来防止通货膨胀的积极性将大为减弱，而且政府的立场也将远不是那么强硬。据说，刚性汇率为政府树立了为之而战斗的象征——政府可以将其旗帜固定在某一特定汇率的旗杆之上，从而抵御了要其采取以保护汇率为名义的、通货膨胀性的行动的政治压力。引人注目的外汇危机创造了这样一种客观环境，在这种环境当中，强烈的行动——即使是不受欢迎的行动——将成为可能．另一方面，据说，在可变汇率下，不存在明确的汇率顶点；通货膨胀性行动将仅仅意味着汇率的下降，而并不意味着引人注目的危机，而且，人们受某种市场上的某种价格——即汇率——的变动的影响甚小，因为在这一市场上，与之有着直接的业务往来的人甚少。
当然，这两种论断都有可能是合理的：第一种论断在象德国这样的国家中就可能是合理的，这些国家最近经历了恶性通货膨胀以及剧烈的汇率波动；第二种论断在象英国那样的国家中就可能是合理的，这些国家并没有经历恶性通货膨胀以及剧烈的汇率波动。但是，即使在象英国这样的国家当中，下面这种说法也远不是明确的：与可变汇率相比，在目前的情况下，刚性汇率更容易导向非通货膨胀性的国内经济政策。刚性汇率使得由通货膨胀性的国内政策所导致的对外支付情况的恶化不能及时地表现出来。在独立的货币本位下，外汇储备的损失并不会自动削减货币存量或阻止货币存量的继续增加；然而，它确实在没有创造国内收入的情况下，向国内提供用外汇储备换回的产品，而暂时地减轻了国内的通货膨胀压力。这种恶化只是在晚些时候才会出现在用以总结外汇储备状况的、枯燥的统计表格之中。而且，即使到了那个时候，现代世界的有关当局也会通过更为严厉的直接控制而找到——或者说他们认为能够找到——抑制逆差的其它方法，从而更长久地推迟采取适当的国内措施的必要性；而且他们总是能够在其国内政策之外找到为某一特定的恶化进行辩解的各种特殊理由。虽然动用直接控制及寻找诡辩的借口的可能性在可变汇率下也是同样存在的，但在可变汇率下，至少对外支付状况的恶化会以汇率下降这一更容易理解、且更为简单的形式而迅速地表现出来，而且不存在任何迫使实行所谓不可避免的直接控制的紧急情况，即突然发现货币储备已下降到了危险的水平。
下面的论断是以前的一种论断的现代说法。以前的这种论断曾经一度成为对可变汇率的合理的、且有力的反对理由，但现在已不再具有什么很大价值。这种论断就是：可变汇率使得政府“乱弄”货币的范围更大了。在刚性汇率被严肃对待的时候，在对国际贸易进行直接控制的全套机器还没有被恢复的时候，刚性汇率的保持对独立的国内货币政策留下的活动余地甚小。这正是金本位的伟大优点所在，而且也正是金本位之勉力的基本根源——尽管是不明显的根源——所在；它为防止恶性通货膨胀，防止一次次地使曾经是完美无缺的货币降低成色或贬值的那种政府干预，提供了有效的防卫手段。这一论断可能仍然是对可变汇率持强烈抵制态度的根源所在；很明显，这并不值得。“先进”国家的政府不再愿意受到金本位或包含有刚性汇率的其它任何本位所具有的严格规定的束缚。他们将通过对贸易的直接控制来逃避这些规则，如果这样就可以在他们放弃对国内货币政策的控制之前，充分地满足需要并改变汇率的话。也许某些现代的通货膨胀将建立起这样一种环境，在这种环境当中，这类行动并不能称之为“先进的”；与此同时，我们必须认识到允许汇率对国内政策作出调整。而不是让国内政策对汇率作出调整的必要性。
可变汇率与国内价格
虽然我把国内政策的首要性用来作为支持可变汇率的证据之一，但是也有人把它用来作为反对可变汇率的证据之一。正如我们所看到的。可变汇率通过导致了外国产品的价格与国内产品的价格之间的相互关系的变化，从而促进了对外部环境的变化所作的调整。因国际收支平衡表中的逆差趋势所导致的汇率的下降，使得以本国货币表示的外国产品的价格较高，高于逆差发生前所应有的水平。如果本国产品的价格未受影响——或者受到的影响较小——那么这意味着外国产品相对于国内产品的价格较高，这将刺激出口而抑制进口。
据说，外国产品的价格的提高将意味着生活费用的提高，这反过来又会促进对工资增长的要求，从而开始了通常被称作“工资…价格螺旋式上升”的变动过程——“工资…价格螺旋式上升”这一用语给人留下的印象非常深刻，深刻得足以掩盖其论证上的空洞无物。所以这种主张接下来认为。这样一来．国内产品的价格将与外国产品的价格同幅度上涨，相对价格保持不变，不存在任何可以消除最初导致汇率下降的逆差的市场力量，所以，在非市场力量介入之前，汇率的进一步下降在所难免。然而，与其在汇率下降之后再运用这些力量，也完全可以在汇率下降之前就对这一些力量加以运用。
这种论断明显地只适用于那些极为特殊的情况。它最多可以是对某一特定国家，在某一特定时期所采取的、允许其货币自行其道的政策的一种反对意见；它不是对作为一种长期结构的可变汇率 制度 的一般性的反对意见。它并不适用于有助于货币升值的情况，而仅适用于某些有助于货币贬值的情况。例如，假设出现了这样一种情况，即其他国家的货币紧缩导致了某国的逆差趋势。这样一来，货币的贬值将阻碍外国价格的下降传导到该国中来；它将阻碍外国产品以本国货币表示的价格被迫下降。无法排除其他国家“实际”国民收入下降的影响：可变汇率防止了这种影响经日货币波动而扩大。同样，如果汇率的下降反映的是国内公开的通货膨胀性波动的话，那么这一论断也几乎派不上用场；因为在那种情况下，货币的贬值显然是通货膨胀的结果，而不是通货膨胀的原因。这一论断也许与下面这两种情况中的一种最为相关：受到直接控制的任制的通货膨胀情况，或由贸易的“实际”情况的变化所导致的货币贬值。
然而，即使在这些情况下，这一论断也不能得到充分的确认。主要的缺陷就在于所谓的工资…
价格螺旋式上升。外国产品价格的提高，可能会为总是众多的要求增加工资的借口增添新的内容；但是它本身并没有为工资的增长——或者至少是为不存在失业的工资增长——创造经济条件。只有当货币当局创造了更多的货币去供给更高的价格水平时，普遍的工�