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组合的初始市场价值。因此D×P必须相当于已免疫。
4。 永久债券的久期为1 。 0 8 / 0 。 0 8＝1 3 。 5。我们需要解下列关于w的方程：
w×2＋（ 1…w）×1 3 。 5＝6
因此，有w＝0。652 2
5。 捐赠更具吸引力。现金流匹配免除了重新平衡（预算）的需要，也节省了交易成
本。
6。 30年期、息票率为8％的息票债券，每半年有4 0美元利息收入，按假定的每半
年4％的利率再投资，将累积到4 8 0 。 2 4美元。债券将在五年后以等于4 0美元×年金系数
（ 4 。 2 5％，5 0 ）＋1 000美元×现值系数（ 4 。 2 5％，5 0 ），即9 4 8 。 5 2美元的价格售出。资本利
得为5 1 。 7 1美元。五年总收入为5 1 。 7 1美元＋4 8 0 。 2 4美元＝5 3 1 。 9 5美元。则五年收益率为
5 3 1 。 9 5美元/ 8 9 6 。 8 1美元＝0。593 2，或5 9 。 3 2％。根据这一情况，2 0年期、息票率为1 0％
的债券五年内的收益率更高。
7。 临界点为1 000 万美元/ （ 1 。 1 2 ）3＝7 11 。 8万美元。
8。 经理会选择持有货币市场证券，因为它们与其他短期资产相比在定价方面更有
吸引力。但是，存在着一个利率将会下降的预期。该经理可以持有这一特定短期资产
构成的资产组合，并通过互换，支付短期利率得到固定利率，从而从利率的下跌中获
益。由此所得的综合的固定利率资产组合在利率下降时价值就会上升。
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第1 7章宏观经济分析与行业分析
第1 8章资本估价模型
第1 9章财务报表分析
证券分析
第五部分
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第1 7 章
宏观经济分析与
行业分析
要确定公司股票的合理价格，证券分析家们必须先预
测该公司预期的股利和赢利。我们把诸如分析预期收益等
价值决定因素的方法称为基本面分析（ f u n d a m e n t a l
a n a l y s i s ），而公司股利和赢利的预测正是它的核心所在。
总而言之，公司发放给股东红利的数量和股市上公司股票
的价格都将由公司的经营业绩来决定。然而，由于公司的
未来业绩与宏观的经济因素相关，所以基本面分析也应该
把公司所在的商业环境考虑进去。对于某些公司来说，在
其众多影响公司利润的因素当中，宏观经济和行业环境也
许比其在该行业中的业绩好坏更重要。因此，对于公司前
景预测来说，“由上至下”的层次分析法是很适用的。这
种分析方法是从宏观的经济环境入手，主要考察国内的整
体经济条件，甚至还包括全球经济环境。然后分析者可以
据此确定外部经济环境对公司所在经营行业的影响。最后，
分析者才对公司在行业中的所处位置进行分析。本章主要
是对基本面分析中的宏观问题进行阐述，包括宏观经济分
析和行业分析。接下来的两章讨论公司的具体情况分析。
在本章中，我们首先考虑与公司业绩相关的国际因素，然
后对通常用以描述一国宏观经济水平的重要指标进行介
绍。接下来我们讨论政府的宏观经济政策，然后用经济周
期现象来结束宏观经济的分析。最后我们进行行业分析，
它主要包括公司对经济周期的敏感性、行业的生命周期以
及影响行业整体业绩的一些战略问题。
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424 第五部分证券分析
17。1 全球经济
对公司前景所作的“由上至下”分析必须先从全球经济入手。国际经济环境可能
会影响公司的出口，还会影响竞争者之间的价格竞争和公司海外投资的收益。尽管许
多国家的经济会受全球宏观经济的整体影响，但在任何时刻，任意两个国家之间必定
存在着经济上的大量差异。我们可以来看一个例子。表1 7 … 1列出了一些被称为“新兴
经济国家”1 9 9 7年的数据。从表中可以看出1 9 9 7年各国经济发展的巨大差异。例如，
当中国经济在1 9 9 7年增长达8 。 1％时，委内瑞拉却下降了3 1 。 6％。同样，1 9 9 7年这些国
家的股市收益也有很大的不同，最低为损失7 5 。 7％的泰国（以美元计），最高为上涨
11 0 。 2％的俄罗斯。
表17…1 有选择的一些新兴市场的经济表现
1 9 9 7年实际G D P 1 9 9 7年股票市场收益
国家（地区）
的增长（％） 以当地货币以美元
中国＋8 。 1 ＋3 0 。 3 ＋3 0 。 7
中国香港地区＋6 。 4 …2 0 。 0 …2 0 。 2
印度＋6 。 8 ＋1 7 。 9 ＋7 。 7
印度尼西亚＋8 。 0 …3 7 。 0 …7 3 。 3
马来西亚＋7 。 4 …5 2 。 4 …6 9 。 1
菲律宾＋4 。 9 …4 1 。 0 …6 1 。 7
新加坡＋1 0 。 1 …3 1 。 7 …4 3 。 1
韩国＋6 。 3 …4 2 。 2 …7 0 。 2
中国台湾地区＋6 。 9 ＋1 7 。 5 …0 。 9
泰国＋6 。 7 …5 6 。 0 …7 5 。 9
阿根廷＋8 。 6 ＋5 。 9 ＋5 。 8
巴西＋2 。 8 ＋4 4 。 8 ＋3 4 。 4
智利＋8 。 1 …2 。 5 …5 。 9
哥伦比亚＋4 。 7 ＋6 9 。 6 ＋3 2 。 1
墨西哥＋8 。 1 ＋5 4 。 9 ＋5 1 。 6
委内瑞拉…1 。 6 ＋2 7 。 2 ＋2 0 。 0
希腊＋2 。 6 ＋5 7 。 4 ＋3 6 。 2
以色列＋2 。 0 ＋3 6 。 6 ＋2 5 。 7
葡萄牙＋3 。 0 ＋7 4 。 6 ＋4 7 。 8
南非＋1 。 2 …7 。 3 …1 0 。 7
土耳其＋5 。 4 ＋2 5 4 。 4 ＋8 6 。 8
捷克＋0 。 8 …8 。 2 …2 7 。 7
匈牙利＋4 。 3 ＋9 3 。 5 ＋5 3 。 6
波兰＋7 。 6 ＋1 。 5 …1 6 。 8
俄国＋1 。 0 ＋1 2 5 。 8 ＋11 0 。 2
资料来源：The Economist； January 3； 1998。
这些数据表明，国内经济环境是行业业绩的重要决定性因素。对于一个企业来说，
在经济紧缩的环境下要比在经济扩张的环境下获得成功难得多。
另外，相对于在美国投资所遇到的政治风险来说，全球经济环境中包含了更大的
政治风险。例如，香港股市对中国接管后的政治发展进程相当敏感。在1 9 9 2年和1 9 9 3
年，公众对《北美自由贸易条款》是否能在美国国会获准通过的预期产生了变化，于
是导致了墨西哥股市的剧烈反应。1 9 9 8年欧洲国家经济发展的一个重大的政治风险就
取决于欧洲货币统一化的发展进程。
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专栏1 7 … 1亚洲的影响
第17章宏观经济分析与行业分析
425
纵观美国历史，这位经济巨人一般都能将经济动荡拒之门外。美国的经
济总体相当大，而贸易只占其中的一小部分，于是通过贸易而引发外乱内袭的
可能性也很小。但是，这已经成为了过去。亚洲金融势力正在高速崛起，它不
仅对美国经济扩张构成了威胁，而且已经令华尔街和华盛顿紧张不安。当今世
界是一个全球化的世界，在这个前提下，亚洲的痛苦也会伤害至美国。现在的
问题是，亚洲的影响有多大？
众多华尔街业内人士认为亚洲危机会使今年美国的经济增长率下降0 。 5个百分
点。一种更悲观的预测是下降1个百分点，同时美国的贸易赤字更加恶化。因为如
果亚洲的货币体系崩溃，经济全面衰退，那么美国的出口需求就会下降，而同时
从亚洲的进口则会飞涨（因为亚洲的产品变得更便宜了），这些都会使美国经济增
长受阻。对贸易产生影响的幅度将取决于亚洲货币贬值和经济衰退的程度。
许多影响已经渐露端倪，其证据也日趋明显。一项对采购主管进行的调
查报告显示，出口定单已经减小，而进口定单却正在增加。
由于亚洲危机，许多分析者都已经降低了公司1 9 9 9年收益的预测数字。
据波士顿一家金融研究公司First Call的分析家查克·希尔（Chuck Hill）预测，
1 9 9 7年第四季度标准普尔5 0 0指数的增长率将从1 3 。 2 ％降到7 。 8 ％。而在1 9 9 8
年，分析家们几乎一致认为1 9 9 8年股市核心收益的增长率将为1 3 。 7 ％，仅比
1 9 9 7年1 0月1 4 。 8 ％的预测数小了1 。 1 ％。而且希尔认为随着风险的加剧，7 。 8 ％
的预测值也将被大大地调低。
当一些合理的条件使得股市中的准确估价受到限制时，任何一种关于公
司收益的不利消息都会引发不正常的大幅度价格调整。对亚洲危机的猜疑同样
会使事态更加无法收拾。例如，一旦人民币贬值，亚洲（乃至西方国家）的股
市就会开始动摇。再例如，如果国际货币基金组织的援助计划搁浅，市场信心
就会进一步崩溃。华盛顿的一些分析者们已经开始探讨股市全面下跌2 0 ％的可
怕情形了。
1 0年以前，市场的崩溃也许并不会引发真正的伤害。货币政策一旦宽松，
股价就会回升，于是消费和投资毫无损伤。同样的情况可能还会发生，但也许
再也不会出现了。现在许多美国人手中持有的股票比1 0年前多得多，因此股
市崩溃对消费的影响就会更大一些，同时，全球恐慌的迅速传播也使短期内公
众信心的恢复变得不可能。所以，由亚洲危机所导致的另一个风险就是，华尔
街股市上一个小小的调整都可能会引起股市的崩溃。
不仅是华尔街失去了信心，连华盛顿也是如此。当今年2月国会再次召集
进行商议时，他们将讨论是否为国际货币基金组织注入1 8 0亿美元。事实上，
如果美国不提供这笔款项，国际货币基金组织的清偿能力并不至于马上崩溃，
但是舆论界就会指责美国没有履行其作为全球经济领导者的职责；于是，世界
经济市场的形势会变得更加复杂。
逐步加大的贸易赤字会激起保护主义者的情绪，这是由此引发的一个政
治风险。而且，从贸易赤字的增长速度来看，他们似乎会更加坚持保护主义。
亚洲危机可以看成是证明“全球化已是罪恶”的一个证明。这次危机给美国经
济带来的真正风险正是“全球化”的后果，而非贸易的直接影响。
资料来源：The Economist； January 17； 1998。
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426 第五部分证券分析
1 9 9 7年和1 9 9 8年初最大的国际经济事件就是亚洲国家经济的动荡，尤其是泰国、
印度尼西亚和韩国的经济危机。在这段时期内政治与经济的相互影响也非常显著。
同时，公众对国际货币基金组织是否给予援助和援助所需条款的谈判做出了剧烈的
反应，货币汇价和股价也因此大幅度变动。专栏1 7 … 1是关于亚洲危机对美国经济影
响的一段评论，它指出解决问题要考虑经济因素，同时也要考虑政治因素。这些政
治因素的考虑说明国外投资并不只有纯经济意义上的风险，也有政治这一领域内的
风险。
当然，政治上的进步同样也能成为有利因素。例如，地区冲突的结束预示着该地
区经济的高速发展。政治进步（或者强烈的政治冲突）为获取利润（或亏损）提供了
很重要的机会。
另外一些政治条件虽然不至于有轰动效应，但仍然是决定经济增长和投资收益的
重要因素。这些因素主要包括贸易政策中的保护主义、资本的自由流动问题和该国劳
动力的水平。
影响某国在国际经济竞争力的一个显著因素是该国货币与其他国货币的兑换汇
率。汇率（exchange rate）就是本国货币在换成他国货币时的交换比率。比如说，在
1 9 9 8年初，1 3 3日元可以交换1美元。于是我们就可以说，当时的汇率是1美元兑1 3 3日
元，或者1日元兑0 。 0 0 7 5美元。
当汇率变动时，以外币标价的产品的美元价值也会随之变动。例如，在1 9 8 0年，
美元兑日元的汇率约为0 。 0 0 4 5美元兑1日元。由于现在的汇率已升至0 。 0 0 7 5美元兑1日
元，如果一个美国人购买了价值10 000日元的产品，那么1 9 9 8年的他就要比1 9 8 0年多
付6 4％的美元。如果日本厂商希望能保持其产品的日元价格不变，那么该产品以美元
表示的价值就会增长6 4％。但这会使日本的产品更加昂贵，于是日本的销售额就下降
了。很明显，日元的升值使日本厂商陷入与美国厂商激烈竞争的难题之中。图1 7 … 1是
1 9 8 6年至1 9 9 6年美元相对于其他主要工业国家货币购买力的变化。其中购买力比率是
“真实”的，即经过通货膨胀率调整的汇率。由于真实汇率考虑了汇率变动的两国之
间的通胀差异，所以它的变化反映了对于本国公民来说国外货物是否真的变贵了。图
1 7 … 1中的正值表示美元相对于其他货币来说其真实购买力正在提高；负值则表示美元
正在贬值。因此，从图中可以看出，对美国公民来说，在近1 0年内以德国马克或日元
标价的产品变贵了，而以意大利里拉或加拿大元标价的产品却便宜了。相反地，对日
本消费者来说以美元标价的产品变得便�