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本消费者来说以美元标价的产品变得便宜了。但对意大利消费者来说却变贵了。
17。2 国内宏观经济
所有企业都在宏观经济这个大环境
中运行。正如图1 7 … 2所示，宏观经济是
决定投资业绩的重要因素。图中对标准
普尔5 0 0指数的水平和标准普尔指数中部
分公司的每股盈利预测进行了比较。股
价一般在股票当年赢利的8至2 0倍的价位
上成交。因此，阴影部分的上边界为当
年预测盈利的2 0倍，下边界为当年预测
盈利的8倍。如果市盈率，即股价/盈利
比值是正常的话，标准普尔5 0 0指数就应
该会落在这个范围内。尽管盈利乘数方
法不是很精确，因为市盈率乘数随着时间会产生大幅度的变化，但宏观市场和公司累
积收益也有与其相同的变化趋势。因此，要预测宏观市场表现，第一步就是要从整体
经济的评估入手。
图17…1 1986~1996年美元兑主要
工业国家货币的实际汇率变化
德国
法国
日本
意大利
加拿大
英国
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第17章宏观经济分析与行业分析
427
标准普尔500价格
时间
图17…2 标准普尔5 0 0指数与每股收益预测
宏观经济的非凡预测能力能带来辉煌的投资业绩。但是，仅仅能正确地预测宏观
经济是不够的，为了能赚取非常规收益，你必须比你的竞争者预测得更准确。
在这一节中，我们将看到一些描述宏观经济的关键经济统计量。其中的一些经济
变量是：
国内生产总值（gross domestic product）。即G D P，它是该经济生产的产品与提供
劳务的总和。快速增长的G D P表示该国经济正迅速扩张，公司有充足的机会来提高销
售量。另一个应用较广的经济产出测度标准是工业总产量。它更多反映的是制造业方
面的经济活动水平。
就业（e m p l o y m e n t）。失业率（unemployment rate）是指正在寻找工作的劳动
力占总劳动力（即包括正在工作和正积极寻找工作）的百分比。失业率测度了经济
运行中生产能力极限的运用程度。虽然失业率是仅与劳动力有关的数据，但从失业
率可以得出其他生产要素的信息，它们有助于对该经济生产能力进行进一步的研究。
分析家们也会注意工厂生产能力利用率这个指标，它是实际产出与潜在生产能力之
间的比值。
通货膨胀（i n f l a t i o n）。通货膨胀是指价格全面上涨的程度。高通货膨胀经常与过
热的经济联系在一起，也就是说，当对产品与劳务的需求超过了该经济的生产能力时，
它就会导致价格升高的压力。许多政府在它们所采取的经济政策上都非常微妙。它们
希望能完全刺激经济以保证几乎为零的失业率，但却不至于引发通货膨胀的压力。它
们认为通胀率与失业率的权衡是众多宏观经济政策争论的焦点。几十年来一直到现在，
在对这些政策的成本和经济对通胀压力的脆弱性这两个问题的理解上，人们总是有很
大的分歧。
利率（interest rate）。高利率会减少未来现金流的现值，因而会减少投资机会的
吸引力。正是因为这个原因，真实利率才成为企业投资成本的主要决定因素。房产和
高价耐用消费品（譬如汽车）一般采用融资方式购买，由于利率影响利息的支付，因
此这些商品的需求对利率很敏感（参见第5章第5 。 1节，在那里我们考察了利率的决定
因素）。
预算赤字（budget deficit）。政府的预算赤字是政府支出与政府收入之间的差额。
任何一个预算差额都要通过政府借债来消除。而大量的政府借债会抬高利率，因为这
样就会增加经济中的信贷需求。经济学家们普遍认为过量的政府借债会对私人借债及
投资产生“挤出”作用，从而使利率上升，并进一步阻碍企业投资。
第五部分证券分析
428
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心理因素（s e n t i m e n t）。经济发展水平的另一个重要因素是消费者与生产者的
心理问题，即他们对该经济采取的是悲观态度，还是乐观态度。比方说，如果消费
者对他们的未来收入水平有很大的信心，那么他们就会愿意进行大量的现期消费。
同样，如果公司预测其产品的需求会上升，那么他们就会提高产品的产量和库存水
平。这样，公众的信心就会影响到消费和投资的数量，以及对产品或劳务的总需
求。
概念检验
问题1：考虑一个经济，其重要工业是用于国内消费和出口的汽车产业。现在假
设由于人们延长了购买汽车直至替代汽车的使用期，汽车市场受到了威胁。请你描述
这个变化对以下几个经济指标的影响：（a）国内生产总值G D P；（b）失业率；（c）
政府预算赤字；（d）利率。
17。3 需求与供给冲击
对影响宏观经济的因素进行整体分析的一个有效方法是把他们按照需求影响和供
给影响进行分类。我们把可能影响到产品或劳务需求的事件称为需求冲击（d e m a n d
s h o c k），例如，减税、增加货币供应量、增加政府支出、增加对外出口需求等等都是
正的需求冲击。而供给冲击（supply shock）是指可能引起生产能力或成本产生变化
的事件，例如，石油进口价格的变化、霜冻、洪水或干旱对大量农作物的破坏、一国
劳动力教育水平的变化或劳动力愿意参加工作的最低工资率的变化等等，这些都是供
给冲击的例子。
需求冲击通常会使总产出与利率或通胀率产生同向变动。比如说，政府支出的大
量增加将会刺激经济并提高G D P。它还会提高利率，因为这提高了政府对借贷资金的
需求，同时也加大了对新项目的融资需求。最后，如果此时对产品与劳务的需求已经
超过整个经济的总生产能力，它就会使通货膨胀加剧。
而供给冲击却通常会使总产出与通胀率或利率产生反向变动。例如，进口石油价
格的大幅度上升会引发通货膨胀，因为原料成本的上升最终导致了产成品价格的上升。
在短期内，通货膨胀的上升会引起更高的名义利率。在这样的情况下，总产出就会下
降。这是因为如果原材料价格上涨，经济的生产能力下降了，经济中个体的购买力也
会随着产品价格的高涨而下降。于是，国内生产总值就下降了。
我们该如何将这个框架应用于投资分析呢？在任何一个你面临的宏观经济环境
中，你应该先分清楚这种冲击对哪些产业是有利的，对哪些产业是不利的。比如，假
设你预计将会有紧缩的货币政策，你就可能会停止对汽车产业的投资，因为当利率上
升时，这些产业将处于不利的地位。我们再次提醒您：要做诸如此类的预测绝非易事。
宏观经济预测的不可靠性已经路人皆知。并且，你必须认识到，所有预测都只能通过
公开的信息作出。任何一个你获得的投资优势都是你具备超常分析能力的结果，而非
你所掌握的好信息。
专栏1 7 … 2是一个关于宏观经济预测与相关投资建议的例子。文章着重介绍了两位
著名分析家由于对经济前景的看法不同而各自提出了两种截然相反的建议。其中相对
悲观的分析者们认为经济发展会减缓。于是，他们建议资产应向固定收益证券市场转
移，这样，在经济衰退时，投资者就会因为利率下降而获利。在股市，他们建议投资
者把资金向那些对宏观经济条件不敏感的行业转移。他们提到的两种衰退“粘滞型”
或“防守型”产业是饮料行业和健康保健行业，当投资者们认为经济增长已经减缓时，
两者都会比市场中其他股票有更出色的表现。相反地，乐观派的分析家们认为投资者
应该注重那些对经济周期有较高敏感度的行业。
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专栏1 7 … 2冲突的经济信号
第17章宏观经济分析与行业分析
429
尽管在上周人们对华尔街股市恢复了乐观，但对经济衰退持续不断的担
心仍然使股民们困惑不已。
在冲突的经济信号前，投资者几乎陷入了两难的境地。经济是已经急剧
衰退，还是正趋于稳定？抑或只是在今年晚些时候经济将走强之前作一次温柔
的呼吸？
这个困境已经把华尔街的分析家们一分为二。包括美林公司主要分析家
查利（Charles Clough）在内的悲观派认为经济正以超乎想象的速度急剧衰退。
他说企业日益增加的存货水平和日益节俭的消费者更加速了经济发展的下降。
而且，由于美联储为消除日益严重的经济衰退迹象而采取的行动过于迟缓，今
年企业的盈利可能会比预期的更低。
而包括高盛公司市场分析家阿比J 。科恩（Abby J。 Cohen）在内的乐观派
却认为经济将在不久后重振雄风。
强调金融公司的股票
近期的投资决策相当重要。克劳夫先生将会削减他在股市上的投资而转
向债券市场，并加大对金融股票的投入，因为它们会在一个低靡的市场中获
利。
与此相反的，科恩女士保持了她在股市中的投资力度，而且不仅投资于
金融类的股票，也投资于诸如汽车和房地产之类对经济周期较敏感的股票。当
随着时间推移，经济发展速度逐渐加快时，她会更加注重对后周期敏感型的商
业股票的投资。快速增长的波士顿State Street投资部门副主管詹姆斯·威斯
（James W e i s s ）和索罗门兄弟公司的主要分析家戴维·舒尔曼（D a v i d
S h u l m a n）都同意克劳夫先生对未来变化的预测。威斯先生说虽然最近经济周
期敏感型行业的股票有上升趋势，但这几乎都是可以忽略的；而且他预测像健
康保健和饮料等“防守型”行业应该会有稳定的增长。
资料来源：Dave Kansas；“Conflicting Economic Signals Are Dividing Strategists；”T h e
Wall Street Journal； February 26； 1996。
17。4 联邦政府的政策
正如前一部分所述，政府的宏观经济调控工具有两大类：一类是对产品或劳务的
需求产生影响；另一类是影响产品或劳务的供给。二战后，影响需求的政策成为了主
流，具体方式有政府支出、税收水平和货币政策。但从1 9 8 0年以来，影响供给的经济
政策已得到了各国政府的日益重视。从广义上来说，供给学派的政策强调提高经济的
生产能力，而不是刺激对产品或劳务的需求。从实施方法来看，供给学派经济学家一
般着眼于提高工作的积极性和创新性，并致力于消除源自于税收系统的风险。但是，
诸如教育、基础设施（如通信和交通设施）和研究开发等在内的国家政策，通常也被
认为是宏观经济供给政策中的一部分。
17。4。1 财政政策
财政政策（fiscal policy）是指政府的支出和税收行为，它是需求管理的一部分。财
政政策可能是刺激或减缓经济发展的最直接方式。政府支出的下降直接减少了对产品与
劳务的需求；同样，税率的上升也会立即减少消费者的收入，从而导致消费的快速下降。
具有讽刺意味的是，尽管财政政策对经济的影响最直接，但是这些政策的拟定和
实施却是超乎寻常的复杂与缓慢。这主是因为财政政策需要在行政机构和立法机构之
第五部分证券分析
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间作出极大的妥协。在起草了税收政策和支出政策之后，它们必须经国会投票通过，
这其中需要大量的政治谈判。然后任一项法令的通过与实施还需总统签字后才能生效，
而这需要更多的谈判与妥协。因此，尽管财政政策的影响很直接有效，但它的实施手
续是如此的繁杂，以致于在现实中它不能用作经济发展的微调工具。
除此以外，许多政府支出，如医疗和社会保险，都是非选择性的政策；这意味着
它们不是一种政策而是一种法令，于是它们就不能按照经济状况变化而进行调整，这
使财政政策的形成和实施更加缺乏灵活性。
对政府财政政策净影响进行归纳总结的一个普遍方法是考察政府预算的收入与支
出之间的差额，即是赤字还是盈余。巨额的赤字意味着政府支出大大超过了它从税收
中得到的收入，于是其净效果就是对产品或劳务需求的促进（通过政府支出）超过了
对产品需求或劳务需求的压制（通过税收）。因此，巨额赤字会刺激经济。
17。4。2 货币政策
货币政策（monetary policy）是另一种主要的需求影响政策，它指通过控制货币的供
应量而影响宏观经济的政策。货币政策主要是通过影响利率而实现的。货币供应量的加
大会使短期利率下降，并最终刺激投资需求和消费