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P1 … b
0
= （ 1 8 … 8 ）
E1 k … ROE′ b
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第五部分证券分析
460
证实市盈率（ P / E ）比率随股权收益率（ R O E ）增长很容易。意义非常明显，因为股权
收益率高的项目会带来增长机会＇ 1 ＇。我们也可以确定，只要股权收益率超过k，市盈率
（ P / E ）比率将随b增加。这一点意义也很清楚，当公司有好的投资机会时，如果它将更
多的盈利用于再投资，在利用这些机会上更为大胆，市场将回报给它更高的市盈率
（ P / E ）比率。
表18…3 股权收益率与再投资率对增长率和市盈率（P / E）比率的影响
再投资比率（b） （％）
股权收益率（R O E） 0 0 。 2 5 0 。 5 0 0 。 7 5
A 。增长率（g） （％）
1 0 02 。 5％ 5 。 0％ 7 。 5％
1 2 0 3 。 0 6 。 0 9 。 0
1 4 0 3 。 5 7 。 0 1 0 。 5
B 。市盈率（ P / E ）比率（％）
1 0 8 。 3 3 7 。 8 9 7 。 1 4 5 。 5 6
1 2 8 。 3 3 8 。 3 3 8 。 3 3 8 。 3 3
1 4 8 。 3 3 8 。 8 2 1 0 。 0 0 1 6 。 6 7
注：假定每年k＝1 2％。
然而，请记住增长本身并不是人们所希望的。检查表1 8 … 3，我们利用1 8 … 8式计算
出股权收益率与b的不同组合情况下的增长率和市盈率（ P / E ）比率。虽然随着再投资率
提高，增长率会增加（看表1 8 … 3 A中各行），但是市盈率（ P / E ）比率并不如此（看B组中
各行）。表1 8 … 3 B的第一行中，再投资率上升时市盈率（ P / E ）比率下降。在中间一行，市
盈率（ P / E ）比率不受再投资率影响；最后一行，市盈率（ P / E ）比率随之增加。
对这种变动有一个简单的解释，即当预期股权收益率低于应得收益率k时，投资
者希望公司把盈利作为红利分派，而不是增加低收益率项目的再投资。也就是说，当
股权收益率低于k时，公司价值随着投资率上升而下跌。相反，当股权收益率超过k时，
公司提供了更好的投资机会，所以应当增加再投资率，以便更充分地利用这些机会，
这样，公司的价值就会提高。
最后，当股权收益率恰好等于k时，公司提供了拥有平均收益率的“盈亏平衡”
的投资机会。在这种情况下，投资者对将盈利进行公司内部再投资或投入到其他具有
相同市场资本率的地方并不介意，因为在两种情况下，收益率均是1 2％。所以，股价
不受再投资率的影响。
把这些关系概括起来就是：再投资率越高，增长率就越高。而高再投资率并不意
味着高市盈率（ P / E ）比率。仅当公司投资的预期收益率比市场资本率更高时，高再投资
率才会增加市盈率（ P / E ）比率。否则，高再投资率会损害投资者的利益，因为那意味着
更多的钱被投入到收益率不足的项目。
尽管这些想法不错，人们通常把市盈率（ P / E ）比率当做红利或收益的预期增长率。
事实上，华尔街的经验之谈是增长率应大致与市盈率（ P / E ）比率相等。有名的资产组合
经理彼得·林奇在他的《驰骋华尔街》（One Up on Wall Street）一书中这样说：
任何公司合理定价的市盈率（ P / E ）比率都将与其增长率相等。我在此谈的是收益
增长率。 。 。 。 。 。如果可口可乐公司的市盈率（ P / E ）比率是1 5，你会希望公司以每年1 5％的速
＇1＇ 注意，1 8 … 8式是红利贴现模型的一个简单的再安排，即用R O E×b＝g。因为公式要求g＜k，1 8 … 8式只
是在R O E×b＜k的情况下，才会有效。
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第18章资本估价模型
461
度增长，等等。但是，如果市盈率（ P / E ）比率低于增长率，你可能找到了一个很好的投
资机会。
让我们来试试经验方法。假定
rf ＝8％（大约是彼得·林奇出书时的值）
rM …rf ＝8％（大约是平均市场风险溢价的历史数据）
b＝0。4 （美国的正常再投资率）
因此，rM ＝rf＋市场风险溢价＝8％＋8％＝1 6％，一般公司（
＝1）的k＝1 6％。如
果我们认为股权收益率（ R O E ）＝1 6％ 是合理的（与股票的预期收益率相等），那么，
g ＝R O E×b＝1 6％×0 。 4＝6 。 4％
且有
P / E＝（ 1…0 。 4 ） / （ 0 。 1 6…0 。 0 6 4 ）＝6 。 2 6
在这些假定下，P / E几乎与g相等，这与这种经验方法是一致的。
然而，应该注意的是，与其他方法一样，这种经验之谈并非在任何情况下都有效。
比如，现在的rf值大约是5％，因此对rM的估计可能是：
rf＋市场风险溢价＝5％＋8％＝1 3％
如果我们继续关注
＝1的公司，而且股权收益率（ R O E ）大约与k相等，于是，有
g＝1 3％＋0 。 4＝5 。 2％
而
P / E＝（ 1…0 。 4 ） / （ 0 。 1 3…0 。 0 5 2 ）＝7 。 6 9
现在P / E比率与g出现了差异。不过，即便预期增长率不等于市盈率（ P / E ）比率，人
们总是期待高市盈率（ P / E ）比率反映迅速的高增长率这一点是不变的。
概念检验
问题6：A B C股票年预期收益率为1 2％，预期每股收益为2美元，预期每股红利为
1 。 5 0美元。它的年市场资本率为1 0％。
a。 它的预期增长率、价格、市盈率（ P / E ）比率各是多少？
b。 如果再投资率为0 。 4，预期每股红利、增长率、价格与市盈率（ P / E ）比率分别是
多少？
18。4。2 市盈率（ P / E ）比率与股票风险
所有股票估值模型中都包含一个重要的含义：（在其他条件不变时）股票的风
险越高，市盈率（ P / E ）比率就越低。从固定增长模型可以清楚地看到这一点（1 8 … 8
式）。
P 1 … b
=
Ek … g
公司的风险越高，应得收益率也越高，即k值越大。因此市盈率（ P / E ）比率就越小。
在不考虑固定增长模型的情况下这也是对的，对于任何预期收益和红利流，当人们认
为风险较大时，其现金流的现值就小，所以股价以及股价与收益的比率也低。
当然，如果翻看《华尔街日报》，你会发现有许多刚刚起步的小型、有风险的公
司，它们的市盈率（ P / E ）比率很高。这与我们市盈率（ P / E ）比率随风险下降的说法并不矛
盾；相反地，它正说明市场预期这些公司会有高增长率。这就是为什么我们说，在其
他条件不变的情况下，高风险公司的市盈率（ P / E ）比率低。如果对增长率的预期保持不
变，对风险的预期越高时，市盈率（ P / E ）比率就越低。
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462 第五部分证券分析
18。4。3 市盈率（P / E）比率分析中容易犯的错误
不提及市盈率（ P / E ）比率分析中易犯的错误，我们的讨论就是不完全的。首先，考
虑市盈率（ P / E ）比率的分母是会计收益，它在某种程度上受会计准则的影响，例如在折
旧与存货估价中要用到历史成本。在高通货膨胀时期，用历史成本计算的折旧与存货
成本会低估真实经济价值，因为货物与资产设备的重置成本都将随一般物价水平上升。
如图1 8 … 3所示，当通货膨胀高时，市盈率（ P / E ）比率总要降低。这反映对这些时期盈利
的估价“质量低劣”，被通货膨胀歪曲，造成了较低的市盈率（ P / E ）比率。
P/E比率
通货膨
胀率（％）
图18…3 市盈率（P / E）比率与通货膨胀
市盈率（ P / E ）比率中另一个易混淆的地方与商业周期有关。我们在使用红利贴现模
型时将盈利定义为除去经济折旧的净值，也就是公司在不削弱生产能力的前提下，可
以分派的最大红利。而我们可以从上面看到，报表中的盈利是根据通用会计准则计算
出的，不需要与经济盈利一致。在1 8 … 7式或1 8 … 8式中，正常市盈率（ P / E ）比率的概念隐
含地假设了盈利以固定速度上升，或者换句话说，变动曲线平滑。相反地，报表中的
盈利随着商业周期的进程围绕一个趋势上下剧烈波动。
我们从另一个角度证实这一点，注意1 8 … 8式中，“正常”市盈率（ P / E ）比率的预期
等于现在价格除以未来盈利E1。相反，报纸上的财务专栏中公布的市盈率（ P / E ）比率是
股票估价除以近期会计盈利。当前的会计盈利可能与未来的经济盈利相差很大。股权
既包括对当前盈利的权利，也包括对未来盈利的权利。在商业周期中，当会计盈利与
未来经济盈利的价值或多或少地发生分离时，价格对近期盈利的比率变动很大。
作为一个例子，图1 8 … 4显示了从1 9 8 0年开始，摩托罗拉公司与波士顿爱迪生公司
的每股盈利。注意，摩托罗拉公司的每股预期收益波动相当大。这反映出公司的商业
周期敏感性相对较强。价值线公司估计它的
值仅为1 。 3 0。相反，波士顿爱迪生公司的
每股预期收益沿一条平滑的曲线，变动较小，它的
值仅为0 。 7 5。
因为市场对公司未来的红利流作了估价，当盈利暂时减少时，市盈率（ P / E ）比率应
当变高，也就是说，比率中分母比分子对商业周期更为敏感。这种行为在图中得到了
明显的反应。
图1 8 … 5显示了摩托罗拉公司与波士顿爱迪生公司的市盈率（ P / E ）比率。摩托罗拉公
司的盈利曲线波动较大，它的市盈率（ P / E ）比率的曲线波动也很大。举个例子，在1 9 8 5
年，当摩托罗拉公司股票的每股预期收益跌到低谷的0 。 3 1美元时，它的市盈率（ P / E ）比
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第18章资本估价模型
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率上升到5 6 。 3。市场明显地辨认出盈利仅仅是暂时的减少。
这个例子说明了为什么分析家在使用市盈率（ P / E ）比率时要倍加小心。没有考虑公
司的长期增长前景，没有考虑相对长期趋势线的当前每股盈利，就决不能说市盈率
（ P / E ）比率是太高还是太低了。
然而，图1 8 … 4与图1 8 … 5还是说明了市盈率（ P / E ）比率与增长之间有明显的关系。尽
管短期波动很大，但是摩托罗拉公司的每股预期收益在整个时期的趋势仍然明显地向
上走。在1 9 8 0 ~ 1 9 9 7年间，它的复利增长率为9 。 7％。波士顿爱迪生公司的盈利增长较
慢，平均增长率为2 。 4％。摩托罗拉公司的增长前景从它一贯较高的市盈率（ P / E ）比率可
以得到反映。
这个分析也说明各行业的市盈率（ P / E ）比率并不相同，事实上也是如此。图1 8 … 6显
示了一样本行业1 9 9 7年中期的市盈率（ P / E ）比率。每个行业的市盈率（ P / E ）比率都以两
种方式计算：将价格分别除以前一年（如1 9 9 7年）和下一年的盈利。注意，虽然1 9 9 7
年的市盈率（ P / E ）比率表现得非常高，但是当价格与1 9 9 8年的盈利相比较时，这一比率
就正常多了。不要对此感到惊奇，因为股票市场的价格是基于公司未来盈利前景的。
波士顿爱
迪生公司
摩托罗
拉公司
3。00美元
2。50美元
2。00美元
1 。 5 0美元
1 。 0 0美元
0 。 5 0美元
0 。 0 0美元
图18…4 每股收益
摩托罗
拉公司
波士顿爱
迪生公司
波士顿爱
迪生公司
图18…5 市盈率（P / E）比率
464 第五部分证券分析
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I/B/E/S* 基础
工业
资本
品
耐用
消费
品
非耐
用消
费品
消费
服务
能源
金融
服务
保健
公用
事业
技术运输
图18…6 在1 9 9 7年与1 9 9 8年每股收益基础上的市盈率（ P / E ）比率
资料来源：Institutional Brokers Estimate System （I/B/E/S）； U。S。 ments； December 3； 1997。
18。4。4 综合市盈率（P / E）比率分析与红利贴现模型
一些分析家利用市盈率（ P / E ）比率加上盈利预测来估计股票的出售价格。图1 8 … 2显
示了价值线公司对摩托罗拉公司的分析，它对摩托罗拉公司2 0 0 1年市盈率（ P / E ）比率的
预测为2 0 。 0。2 0 0 1年股权预期收益的预测值为5 。 5 0美元，这暗示了2 0 0 1年的价格为2 0
×5 。 5 0美元＝11 0 美元。给出2 0 0 1年售价为11 0 美元的估计值，我们就可以算出摩托罗
拉公司股票的内在价值为
V1 9 9 7 ＝0 。 5 4美元/ 1 。 1 4 4＋0 。 6 4美元/ （ 1 。 1 4 4 ）2＋0 。 7 4美元/ （ 1 。 1 4 4 ）3
＋（ 0 。 8 5美元＋11 0 美元） / （ 1 。 1 4 4 ）4
＝6 6 。 1 7美元
结果与市场价7 1美元很接近。
18。5 公司财务与自由现金流方法
在权益估值的贴现红利模型与资本化方法中，我们都做了这样的假定：留存收益
是公司进行权益投资的惟一源泉。如果我们允许对新项目进行外部融资，我们的结论
会受