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最后，还有一种观点认为＇3＇ 许多股票市场的投资者深受“货币假象”之苦。投资者
误把名义利率的提高当作真实利率的提高。结果，他们在高通货膨胀期低估了股票价值。
18。7 整个股票市场的行为
18。7。1 解释过去的行为
事实已经证明，股票市场是最主要的经济指示器。意思是股市在经济危机之前要
下跌，在经济复苏之前要上涨。然而，这种说法是靠不住的。
大多数学者与认真的分析家认为，受人们无数个回合忽而欣喜若狂忽而惊惧恐慌
的影响，股市似乎有其自身的生命力，然而，经济活动和参与这些活动才真正对股价
产生重大影响。大概利率与公司利润是影响最大的两个因素。
图1 8 … 7显示了自1 9 5 5年以来的标准普尔5 0 0股票指数的市盈率（ P / E ）比率（即收益
率）与长期国债的到期收益率情况。很明显，两条线的轨迹非常相近。这是意料之中
的：影响公司价值的两个变量是收益（暗指公司能够负担的红利）与贴现率（将未来
的收入转化为现值）。因此，收益与股价之比（P / E的倒数）随着利率变化就不足为奇
了。专栏1 8 … 2是引自《华尔街日报》的一篇文章，认为收益（或如我们前面提到的自
由现金流）与利率是“启动股票市场发动机”的两个动力。
国债收益率
盈利率
图18…7 标准普尔5 0 0的收益率与国债收益率的比较
＇1＇ 参见：Burton Malkiel； A Random Walk Down Wall Stre e t； 6th ed。 （New York： W。 W。 Norton； 1996）。
＇2＇ 参见：Martin Feldstein；“Inflation and the Stock Market；”American Economic Review； December
1 9 8 0 。
＇3＇ 参见：Franco Modigliani and Richard Cohn；“Inflation； Rational Valuation； and the Market；”F i n a n c i a l
Analysts Journal； March…April 1979。
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第18章资本估价模型
469
由标准普尔5 0 0股票指数与道·琼斯工业股票指数创造的最新记录说明了
一件事：在较长的时期内，股票的市值受两个（重复一遍，两个）主要因素的
驱动—利率与预期的收益。
你可略过其他因素。忘掉熊市与牛市行情指标，同样不去管那些“低迷”
的状态图和百日移动平均数，把关于共同基金的收入流的条例扔到垃圾箱里
去。
甚至连账面价值与红利这些标准也不能准确地测度各种各样的股票，我
们会解释其中的原因。首先，我们来看一下图表①。
该图显示，在过去的1 0年里，交易活跃的市场对股票进行了估价，所以
股票的内在收益，也就是公司的预期收益除以股票价格，与债券市场的收益率
走势非常接近。
为什么会这样？该图描述了标准普尔5 0 0指数的样本公司的预期收益除以
它们的股票价格，即人们所说的“收益率”的变动情况，收益率的变动几乎与
长期债券的利率相一致。当利率下降时，收益率也随之减少，表明投资者从收
益方面来说不愿意拿出更多的钱买股票。相应地，市盈率（ P / E ）比率也在上升
（图中没有显示）。
什么也不能使交易活跃的市场价格与潜在的收益和利率长期分离。在长
时期内，股票价格应该反映公司潜在的商业价值。这一内在价值对于胜券在握
的投资者，譬如企业的私营老板来说是非常重要的。
投资者的收益，如果有的话，将源于经营中投入的现金。他们预测未来
的现金流（或收益），再用适当的利率折现计算出今天的价值。同样，对于上
市交易的股票，内在价值是对其拥有者或一些将来最终的拥有者来说的每股价
值。
红利告诉我们的只是管理层分派收益的比例。对该比例大小是有争议的，
但是，如果公司选择将更多的收益进行再投资—像很多人做的那样，这些收
益的价值并没有降低。因此，高盛公司的阿比·约瑟夫·科恩（Abby Joseph
C o h e n）说，股票价格与现金流或收益的关系应该比红利更密切。
在全面评估市场时，账面价值的用处也许就更小了。账面值告诉我们的
是投入了多少，并没有反映出公司将来的盈利能力。对于在调整中勾销大量账
面值的许多公司来说更是如此。
该图的一个问题是：除了1 9 8 7年的非常时期，它是不可预测的。它解释
了为什么股票上涨，但没有说明下一年的收益预期是否会增高，或利率是否会
降低。
①这里提及的图表与图1 8 … 7是一样的。
资料来源：The Wall Street Journal； November 30； 1995。
专栏1 8 … 2启动股票市场发动机的动力
18。7。2 预测股票市场
我们能从股票的未来收益率中学到什么呢？首先是一种乐观主义的态度。尽管预
测股市的时机很难且有风险，但也不是不可能的。例如，在第1 2章中我们看到有些变
量如市场红利收益似乎能预测市场收益。
然而，如果市场的历史还教会我们一点儿东西的话，那就是市场具有很大的可变
第五部分证券分析
470
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性。因为，尽管我们能够运用各种方法有效地预测持有期的预期收益，但预测的条件
却有很大的不确定性。
收益乘数方法是预测整个股票市场整体水平的最常用的方法。这一方法的第一步
是预测下一个时期的公司盈利，然后我们在预测长期利率的基础上，估计出收益乘数，
即总的市盈率（ P / E ）比率。两种预测的结果就是对期末市场股价水平的估计。
有时，可以从类似于图1 8 … 7的图形中推导出市场的市盈率（ P / E ）比率的预测值，图
1 8 … 7显示了标准普尔5 0 0的收益率（每股收益除以股价，P / E值的倒数）与1 0年期国债
的到期收益率的变动比较情况。图中的数字表明7 0年代两种收益率都有大幅度的增长。
国债收益率的增加是由于通货膨胀率的增长预期影响了利率；而标准普尔5 0 0指数收
益率的上升大概是因为通货膨胀的扭曲人为地增加了账面收益率。我们已经知道当通
货膨胀率上升时，市盈率（ P / E ）比率趋于下降。8 0年代与9 0年代的大部分时期，收益率
的走势比国债利率低一个百分点。
人们可以运用这种关系与现在1 0年国债的利率预测标准普尔5 0 0指数样本公司的
收益率。给定收益率，收益的预测可以用来预期标准普尔5 0 0指数未来某一时期的收
益率。让我们用一个简单的例子来说明它。
1 9 9 7年预测标准普尔5 0 0指数的样本公司1 9 9 8年的每股收益约为5 1 。 5 1美元。1 9 9 7
年底1 0年期国债的到期收益率约为5 。 7％。因为标准普尔5 0 0指数的收益率一直比1 0年
期国债的收益率低1％，首先预计标准普尔5 0 0的收益率可能是4 。 7％。这意味着市盈率
（ P / E ）比率＝1 / 0 。 0 4 7＝2 1 。 3。对标准普尔5 0 0指数的预测值为2 1 。 3×5 1 。 5 1＝1 097 点。
当然，分析中使用的三个变量—标准普尔5 0 0指数样本公司股票的真实收益、
国债的到期的收益水平，与国债收益与股票收益之间的差距，都存在不确定性。你可
能希望进行敏感性分析或情景分析以检验三种变量的变化产生的影响。我们用表1 8 … 4
加以说明，它是一个简单的情景分析，说明了各种债券收益率可能的影响。情景分析
表明股市的预测水平呈反向变化，它对利率的变化非常敏感。
表18…4 在各种情况下的标准普尔5 0 0的价格预测
项目最可能的情况最悲观的情况最乐观的情况
国债收益率（％） 5 。 7 6 。 2 5 。 2
样本公司盈利率（％） 4 。 7 5 。 2 4 。 2
样本公司P / E比率2 1 。 3 1 9 。 2 2 3 。 8
预测的每股收益（美元） 5 1 。 5 1 5 1 。 5 1 5 1 。 5 1
预测标准普尔5 0 0指数/点1 097 9 8 9 1 226
注：基于标准普尔5 0 0指数的收益率的预测等于国债收益率减去1。市盈率（ P / E ）比率是预测收益
率的倒数。
一些分析家采用红利贴现模型的总体观点而不是收益乘数方法。然而，所有这些
模型都十分依赖对一些宏观经济变量的估计，譬如国内生产总值、利率和通货膨胀率，
而要对这些经济变量做出准确的预测并非易事。
股票价格与公司的经济财富密切相关，它反映了对未来红利的预期，因此，把像
标准普尔5 0 0这样有广泛基础的股指业绩作为主要的经济指标，即整个经济的预警器
也就不足为奇了。股票价格被认为是体现舆论对经济活动的预测，并随经济预期的变
动而上下波动。最近一部分股市的业绩是政府主要经济指标指数的组成部分，该指数
用以预测经济周期的发展。然而，预测性的市场价值并非尽善尽美。一个出于保罗·
萨缪尔森的有名的笑话是，在过去的五次经济危机中，市场预测出了八次。
小结
1。 公司估值的一种方法是重视公司的账面价值，这种账面价值不是出现在资产负
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第18章资本估价模型
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债表上，就是在调整后反映目前的资产重置成本或清偿价值。另一种方法是重视预期
的未来红利现值。
2。 红利贴现模型主张每股股票的价格应该等于以与股票风险相当的利率折现的每
股未来红利的现值。
3。 固定增长的红利贴现模型认为，如果预计红利总是以一固定的比率增长，那么
股票的内在价值由以下的公式决定：
V0 ＝D1/ （k…g）
这种形式是在假定固定的g值下的过分简化的红利贴现模型。在更为复杂的环境
下，有更复杂的多级形式模型。当固定增长的假定成立时，该式可以转化成推导股票
的市场资本化率的公式：
k＝D1/P0＋g
4。 股票市场分析家十分关注公司的市盈率（ P / E ）比率，这一比率是市场评估公司
增长机会的有用工具。零增长机会的公司的市盈率（ P / E ）比率应该正好是资本化率k的
倒数。当增长机会成为整个公司价值越来越重要的组成部分时，市盈率（ P / E ）比率将增
加。
5。 预期收益增长率与公司的预期可获利润率和红利政策有关。它们的关系可表示
如下：
g＝（新投资的R O E）×（1…红利派出比例）
6。 通过将未来投资的股权收益率（ R O E ）与市场资本化率k的比较，你可以将任何红
利贴现模型与简单的资本收益模型联系起来。如果两个比率相等，则股票的内在价值
降至每股预期收益（E P S）除以k。
7。 许多分析家用估计的下一年的每股收益乘以市盈率（ P / E ）比率得出股票的估值。
P / E值是通过一些实证的方法获得的，这一方法可能与红利贴现模型的一些形式是一
致的，尽管常常存在差异。
8。 自由现金流是财务管理中最常用的方法。假定全部是权益融资，分析家首先估
计公司的全部价值为预期未来自由现金流的现值，然后加上由债务融资产生的避税值，
最后减去权益之外的所有其他债权。只要资本化率反映金融杠杆的情况，这种方法与
红利贴现模型和资本收益方法是一致的。
9。 我们在固定增长的红利贴现模型情况下探讨了通货膨胀对股价的影响，虽然传
统的理论认为通货膨胀对真实股票收益不造成什么影响，但最近的历史数据表明，通
货膨胀与真实股市收益呈强烈的负相关性。引起这种负相关性的原因有以下四种不同
的解释：
a。 经济“震荡”在引起高通货膨胀的同时降低真实收益。
b。 高通货膨胀增加了股票的风险。
c。 由于通货膨胀导致的税收体制中的扭曲，降低了真实税后收益和红利。
d。 货币“假象”。
10。 本章介绍的模型可以用来解释与预测整个股市的动态。利率和公司利润是决
定股价总体水平的主要宏观经济变量。
关键词
账面价值内在价值红利分派率
清算价值市场资本化率再投资率
重置成本红利贴现模型收益留存比率
托宾q 固定增长的红利贴现模型价格…盈利乘数
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472 第五部分证券分析
参考文献
有关基本面与股价关系的争论的主要文献请参见：
Merton； Robert C。“On the Current State of the Stock Market Rationality Hypothesis。”
In M a c roeconomics and Finance； Essays in Honor of Franco Modigliani； eds。 Rudiger
Dornbusch； Stanley Fischer； and John Bossons。 Cambridge； MA： MIT Press； 1986。
C u t l e r； David M。； James M。 Poterba； and Lawrence H。 Summers。“What Moves
Stock Prices？”Journal of Portfolio Manageme