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率，所以有一个6 。 8％的股本收益率。利用1 9 … 1式计算，有
R O E＝0 。 6 ＇ 1 0％＋（ 1 0％ …8％）2/3＇
＝0 。 6 ＇ 1 0％＋4/3％＇＝6 。 8％
需要记住的关键一点是，只有当公司的资产收益率（ R O A ）大于债务的利率时，增
加的负债才会为公司的股本收益率（ R O E ）带来一个正向的贡献。
还需要注意的是，财务杠杆增加了股东收益的风险。表1 9 … 5显示斯茂迪特公司的
股本收益率（ R O E ）在坏年景里比诺迪特公司的要差。反过来，在好年景里，因为资产
收益率（ R O A ）大于股本收益率为股东提供了额外的资金，所以斯茂迪特公司比诺迪特
公司表现要好。由于存在债务，斯茂迪特公司比诺迪特公司对经济周期更敏感。虽然
这两家公司有相同的企业风险（这反映在它们在所有三种状态里有同样的税前收益），
但是斯茂迪特公司比诺迪特公司承担了更大的财务风险。
即便财务杠杆率使斯茂迪特公司相对于诺迪特公司提高了预期股本收益率（就像
在表1 9 … 5中看到的那样），这也并不意味着斯茂迪特公司的股权的市值将更高。财务
杠杆率增加了公司股权的风险，这就像它提高了预期股本收益率一样确定。
概念检验
问题1：茅迪特（M o r d e t t）公司是一家资产与诺迪特公司和斯茂迪特公司相同的
公司，但它的负债与股权比率为1 。 0，且利率为9％。在一个坏年景、正常年景与好年
景中，它的净利润与股本收益率各为多少？
19。4 比率分析
19。4。1 股本收益率的分解
为了理解影响一家公司股本收益率（ R O E ）的因素，包括股本收益率在时间上的趋势
与相对于竞争对手的表现，分析家经常将股本收益率“分解”成一系列的比率。每一种
比率都有其自身的含义，这个过程帮助分析家将注意力集中于影响股本收益率表现的彼
此独立的因素上。这种股本收益率分解法经常被称为杜邦系统（Du Pont system ）。
一种有用的股本收益率（ R O E ）的分解法为
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486 第五部分证券分析
R O E＝
净收益
×
税前收益
×
EBIT
×
销售收入
×
资产
税前收益EBIT 销售收入资产股权
（1） × （2） × （3） × （4） × （ 5 ）
表1 9 … 6显示了在三种不同的经济状况下，诺迪特与斯茂迪特这两家公司的所有这
些比率的情况。
表19…6 诺迪特公司与斯茂迪特公司的比率分解分析
（1） （2） （3） （4） （5） （6）
状态
股本净利润/ 税前利润/ 税前收益/ 销售收入/ 资产/ 复合杠
收益率税前利润税前收益销售收入资产股权杆率因子
（R O S） （ATO） （ 2 ）×（ 5 ）
差年景诺迪特0 。 0 3 0 0 。 6 1 。 0 0 0 0 。 0 6 2 5 0 。 8 0 0 1 。 0 0 0 1 。 0 0 0
斯茂迪特0 。 0 1 8 0 。 6 0 。 3 6 0 0 。 0 6 2 5 0 。 8 0 0 1 。 6 6 7 0 。 6 0 0
正常年景诺迪特0 。 0 6 0 0 。 6 1 。 0 0 0 0 。 1 0 0 0 1 。 0 0 0 1 。 0 0 0 1 。 0 0 0
斯茂迪特0 。 0 6 8 0 。 6 0 。 6 8 0 0 。 1 0 0 0 1 。 0 0 0 1 。 6 6 7 1 。 1 3 4
好年景诺迪特0 。 0 9 0 0 。 6 1 。 0 0 0 0 。 1 2 5 1 。 2 0 0 1 。 0 0 0 1 。 0 0 0
斯茂迪特0 。 11 8 0 。 6 0 。 7 8 7 0 。 1 2 5 1 。 2 0 0 1 。 6 6 7 1 。 3 11
让我们首先注意因子3与4及其乘积：税前收益/资产，它使我们得到了公司的股本
收益率（ R O E ）。
因子（3）称为公司的营业利润率（profit marg i n ）或销售收益率（return on sales；
R O S）。销售收益率显示了每一美元销售收入可获得的营业利润。在一个平均年度中，
销售收益率是0 。 1或1 0％；在一个较差的年度里，它是0 。 0 6 2 5或6 。 2 5％；而在一个好年
度里，它是0 。 1 2 5或1 2 。 5％。
因子（4）是销售收入对资产的比率，称为资产周转率（asset turnover； ATO）。它
表明公司使用资产的效率，在这个意义上，它测度出了1美元的资产可产生多少销售
收入。在一个正常年度里，诺迪特公司的资产周转率是每年1 。 0，这意味着1美元的资
产每年可产生1美元的销售收入。在一个差的年度里，该比率下降为每年0 。 8，而在一
个好的年度里，它上升为每年1 。 2。
比较诺迪特公司与斯茂迪特公司我们发现，因子（3）与（4）与公司的财务杠杆
率无关。在全部三种状况下，两家公司的两种比率完全相等。
类似地，因子（1）是税后利润与税前利润的比率，两家公司也一样。我们称其
为税收负担比率，它的值既反应了政府的税法，又反应了公司为了尽量减小其税收负
担而实行的政策。在我们的例子中，它不随经济周期改变。保持一个常数为0 。 6。
尽管因子（1）、（3）与（4）没有受公司资本结构的影响，但是因子（2）与（5）
受到了影响。因子（2）是税前利润与税前收益的比率，当公司不用向其债权人支付
利息时，税前利润将达到最大。实际上，这个比率可以用另一种方法来表达：
税前利润
＝
EBIT…利息支出
EBIT EBIT
我们称这个因子为利息负担比率（I B）。诺迪特公司的该比率取了其可能达到的
最高值1，该公司不具有财务杠杆率。财务杠杆作用的程度越高，利息负担比率越低。
诺迪特公司的利息负担比率不随经济周期变动，它取固定值1 。 0，这反应了完全不存在
利息支付。然而，对于斯茂迪特公司，因为随着税前收益的变动，利息费用固定为1
美元，导致利息负担比率由差年景的低值0 。 3 6变动到好年景的高值0 。 7 8 7。
因子（5）是资产与股权比率，它是公司财务杠杆作用程度的测度，被称为杠杆
率（leverage ratio），它等于（1 ＋负债与股权比率）＇ 1 ＇。在表1 9 … 6的数字样本中，诺迪
＇1＇ 资产/股权＝（股权＋负债）/股权＝1 ＋（负债/股权）。
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第19章财务报表分析
487
特公司的杠杆率是1，而斯茂迪特公司的是1 。 6 6 7。
从第1 9 … 2节的讨论中我们知道，只有当资产收益率（ R O A ）比公司债务的利率更大
时，财务杠杆率可以帮助提升股本收益率（ R O E ）。这个事实是如何被体现到表1 9 … 6的
那些比率中的呢？
答案就是，要想测度杠杆作用在整个结构中的全部影响的话，分析家必须利用利
息负担比率与杠杆率这两个工具（即如表1 9 … 6第6列所示的因子（2）与（5）） 。因子
（6）被称为复合杠杆因子，诺迪特公司的这个值在全部三种状况下保持为一个常数1 。 0。
但我们看到，斯茂迪特公司的复合杠杆率因子在正常年度（1 。 1 3 4）与好年度（1 。 3 11）
中均大于1，显示了财务杠杆作用对股本收益率（ R O E ）的积极的贡献。该值在差年度中
小于1，从而反应出一个事实：即当资产收益率（ R O A ）降至利率之下时，股本收益率将
随负债的增加而下降。
我们可以将全部的这些关系归纳如下：
股本收益率＝税收负担×利息负担×利润×资产周转率×杠杆率
因为
资产收益率＝利润率×资产周转率
且
复合杠杆率因子＝利息负担×杠杆率
我们可以把股本收益率（ R O E ）分解等同于下式：
股本收益率＝税收负担×资产收益率×复合杠杆率因子
表1 9 … 6对具有相同的销售收益率（ R O S ）与资产周转率（ ATO ） ，但具有不同的财务杠
杆作用程度的公司进行了比较。
只有对于同一行业中的公司进行评价时，销售收益率及资产周转率的比较通常才
有意义。这两个比率用于跨行业比较时，经常是没有意义的并且甚至会发生误导。例
如，让我们挑选出每年资产收益率（ R O A ）均为1 0％的两家公司，一家是超市连锁店，
另一家是电气设备公司。
表19…7 不同行业销售收益率与资产周转率的差别
行业R O S × ATO ＝ R O A
超市连锁店2％ 5 。 0 1 0％
设备公司2 0％ 0 。 5 1 0％
如表1 9 … 7所示，超市连锁店有一个较低的销售收益率，R O S为2％，但它通过每年
使资产周转5次获得了1 0％的资产收益率（ R O A ）。而另一方面，资本密集型的设备公司
有一个较低的资产周转率（ ATO ） 。每年仅周转0 。 5次，但它同样通过拥有2 0％的销售收
益率达到了1 0％的资产收益率。这里的关键是偏低的销售收益率或资产周转率并不表
明公司很糟糕，每一个比率必须按照不同的行业标准来理解。
甚至在同一个行业内，公司之间的销售收益率（ R O S ）与资产周转率（ ATO ） 有时也存
在显著的差异，因为它们实行了不同的市场战略。在零售业中，Neiman Marcus公司
实行了一种高利润率、低资产周转率的政策，而沃尔玛特公司（Wa l … M a r t ）则实行了
一种低利润率、高资产周转率的政策。
概念检验
问题2：准备一张与表1 9 … 6相似的表，为问题1中的茅迪特公司做一个比率分解分
析。
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第五部分证券分析
488
19。4。2 周转率与其他的资产利用比率
计算类似的利用效率或周转率因子与次一级资产相关的比率，对于理解一家公司
的销售收入与资产的比率通常很有帮助。例如，固定资产周转率（ ATO ） ＝销售额/固定
资产。这个比率用来测度公司用于固定资产的每1美元可带来的销售收入。
让我们通过增长行业国际公司（G I）来说明如何能计算出来自公司财务报表的这
一比率与其他比率。表1 9 … 8给出了该公司1 9 X 1、1 9 X 2与1 9 X 3三年的损益表及开始与
结束的资产负债表。
表19…8 GI公司财务报表（1 9 X 1年~ 1 9 X 3年）（单位：千美元）
1 9 X 0年1 9 X 1年1 9 X 2年1 9 X 3年
损益表
销售收入100 000 120 000 144 000
销售成本（包括折旧） 55 000 66 000 79 200
折旧15 000 18 000 21 600
销售与管理费用15 000 18 000 21 600
营业利润30 000 36 000 43 200
利息费用10 500 19 095 34 391
应税收入19 500 16 905 8 809
所得税（4 0％税率）7 800 6 762 3 542
净利润11 700 10 143 5 285
资产负债表（年末）
现金与可市场化证券50 000 60 000 72 000 86 400
应收账款25 000 30 000 36 000 43 200
存货75 000 90 000 108 000 129 600
厂房与设备净值150 000 180 000 216 000 259 200
资产总计300 000 360 000 432 000 518 400
应付账款30 000 36 000 43 200 51 840
短期债务45 000 87 300 141 957 214 432
长期债务（ 1 9 X 7年到期的75 000 75 000 75 000 75 000
利率为8％的债券）
负债总计150 000 198 300 260 157 341 272
股东权益（发行在外1 0 0万股） 150 000 161 700 171 843 177 128
其他资料
年底每股普通股市价9 3 。 6 0 6 1 。 0 0 2 1 。 0 0
G I公司的总资产周转率在1 9 X 3年为0 。 3 0 3，低于行业平均水平0 。 4。为了更好地理
解G I公司为何表现不佳，我们决定分别计算固定资产、存货与应收帐款的资产利用比
率。
G I公司的销售收入1 9 X 3年为1 。 4 4亿美元，它的唯一的固定资产是厂房与设备，在
年初时为2 。 1 6亿美元，年末时为2 。 5 9 2亿美元。因此，年均固定资产为2 。 3 7 6亿美元
＇（2 。 1 6亿美元＋2 。 5 9 2亿美元）/ 2 ＇。所以，G I公司的1 9 X 3年固定资产周转率为1 。 4 4亿
美元/ 2 。 3 7 6亿美元＝0 。 6 0 6。换句话说，在1 9 X 3年每1美元固定资产可带来0 。 6 0 6美元的
销售收入。
类似的1 9 X 1年与1 9 X 2年的固定资产周转率以及1 9 X 3年的行业平均值数字是：
1 9 X 1年1 9 X 2年1 9 X 3年1 9 X 3年行业平均值
0 。 6 0 6 0 。 6 0 6 0 。 6 0 6 0 。 7 0 0
G I公司的固定资产周转率在此期间是稳定的，并且低于行业平均值。
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第19章财务报表分析
489
无论何时，一个财务比率都包含来自损益表的一项，它经历了一段时期；另一项
来自资产负债表，它是某一特定时点的“快照”，应取资产负债表中期初数字与期末
数字的平均值。这样，在计算固定资产周转率时，你可以将销售收入（来自损益表）
除以平均固定资产（来自资产负债表）。
另一种广泛应用的周转率是存货周转率，它是一种反映每1