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3。3。6 结算
自1 9 9 5年6月起，在交易所里完成的指令必须在三个工作日内完成结算。这个要
求常被称作T＋ 3，表示交易日期加上三天。在这段时间内，买方必须支付现金，卖方
必须向经纪商交付股票，经纪商再将股票交给买方的经纪商。当公司的客户使用巷名
保存证券时，股票的易手就比较容易，因为这意味着让经纪人以公司自身的名义持有
股票而非客户自己把股票拿在手中。这种安排能加快证券的转让速度。T＋ 3结算制使
这种安排尤其重要：如果把股票放在客户的保险柜里，卖者很难在三天的时间之内就
把股票交付给买者。
通过清算所的工作，结算会更为简单。每日的交易量及交易成员委托的交易净得
都被记录下来，这样，每位成员只需转让或接收当天出售或购买的股票净额。各个成
员只需与清算所进行结算，而不必和与自己进行交易的公司进行结算。
3。4 场外市场的交易
交易所里的所有交易都要经过特定经纪商。可是发生在场外市场上的交易却要通
过交易商的直接谈判。每个交易商保持一定数量的经选定的证券。交易商按卖价出售
自己持有的证券，按买价买入其挑选的证券。
希望买卖股票的投资者雇佣经纪商，后者设法为前者提供证券的最佳交易。这与
发生在交易所的情形相反，在交易所里所有买卖定单都经特定经纪商谈判决定，特定
经纪商安排最为有利的报价完成交易。在场外市场上，经纪商必须直接寻找交易商的
出价，从中发现最好的交易机会。在这个意义上，可把纳斯达克大致看作是个牌价显
示系统，而不是一个交易系统。买卖报价可从纳斯达克的计算机网络上获取，但实际
的交易活动仍然需要经纪商与证券交易商直接谈判（常常通过电话）。
然而，在1 9 8 7 年的股票市场崩盘之后，纳斯达克组建了小额定单执行系统
第一部分导论
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（S O E S），这实际上是一个交易系统。在小额定单执行系统下，证券的做市者在纳斯
达克上公布买卖报价，系统可帮他与其他交易人联系，他们可在当前报价下成交。自
然，小额定单执行系统也有自己的规则，例如，按照公布的买卖报价，提交的股票必
须达到一定的数量。
由于纳斯达克系统不需要特定经纪商，场外交易不需要有一个像在交易所上市的
股票那样集中交易的大厅。交易商可身处任何地方，只要能与其他买方和卖方联系上
就行。
交易商分散化市场的一个缺点是投资公众在转手交易中易受到伤害，这是因为，
即使其他客户提供的报价更为理想，交易商是按照自己的买卖报价与公众进行交易。
例如，交易商公布了某股票的购买报价为2 0美元、出售报价为2 0 。 5美元，即便客户有
在“价差内”譬如2 0 。 1 2 5美元买入、2 0 。 3 7 5美元卖出的限制指令，这位交易商也会在
自己的买卖报价下继续满足市场的买卖指令。这种做法损害了那些没有满足其限制指
令的投资者，也损害了那些未按最有利的可获得的市价完成买卖定单的投资者。
在纳斯达克上的转手交易有时是由于交易商之间缺乏协调所致。一个经纪商的限
制指令可能未被其他交易者的经纪商所发现，这是由于计算机系统未被连接或只有经
纪商自己的买卖报价在纳斯达克系统上发布所致。与此相反，在纽约证券交易所或美
国股票交易所这样的地方是严格禁止转手交易的，在那里实行“价格优先”原则，要
求特定经纪商首先成交最优价格的指令。此外，由于在交易所的市场中所有交易必须
经过特定经纪商，交易所提供了真正的“价格发现”，这意味着市场价格反映了此刻
全体市场参与者愿意成交的价格。这就是集中化的拍卖市场的优势。
1 9 9 4年1 0月司法部宣布了一项对纳斯达克股票市场的调查结果，调查认为在做市
者之间，存在着为保持人为高水平价差而勾结的可能。有说服力的证据是纳斯达克的
股票很少按买卖报价差1/8的奇数倍，如1/8、3/8、5/8或7/8成交。即便是纳斯达克的最
大规模与最活跃的股票交易，绝大多数也似乎是以1/4或1/2的差价成交的。纳斯达克的
交易商之间通过合作维持高价差以提高自己的收益，这是违背反托拉斯法的行为。除
了司法部的调查之外，关于纳斯达克市场价差的争论也促成了证券与交易委员会对该
市场的调查，与此同时，还有个人提出指控，认为纳斯达克市场做市者相互勾结维持
过高价差，致使交易者遭受了损失。
1 9 9 6年6月，司法部对纳斯达克交易商勾结以维持较大价差的指控结了案。虽然
没有一个交易公司受处罚，但他们同意顶住任何来自做市者维持较大价差的压力，以
及同意受理愿以较低价差成交的交易。此外，各公司同意交易商之间的电话可被随时
监听，以确保它们履行诺言。
1 9 9 6年8月，证券与交易委员会与全国证券商协会及纳斯达克股票市场达成了协
议。协议号召全国证券商协会加强对纳斯达克市场的监督，并采取措施防止在价差问
题上的勾结行为。全国证券商协会已经提出一个称之为O AT S的系统（指令稽查跟踪
系统），要求纳斯达克交易商提供每日所处理的交易细节（包括发生交易的精确时间），
从客户下达指令到完成交易各个环节都需记录。这样监管者就可分辨是否存在着违规
行为，除此之外，证券与交易委员会还对纳斯达克市场的交易商有如下约法三章：
1） 公开所有限制指令。对任何来自投资者超过1 0 0股的限制指令必须公开进行显
示。因此，所发布的一种股票的买卖报价必须是对所有投资者来说是最优的价格，而
不只是个别交易商的最优报价。这就缩小了股票交易的有效价差，避免了转手交易。
2） 公布最优的交易商报价。纳斯达克的交易商现在必须透露他们是否在私人交易
系统譬如I N S T I N E T上发布了比纳斯达克市场更为有利的报价。
3） 透露最优客户的限制指令规模。例如，一个交易商发布按报价买入1 000 股股
票，另有一客户发出按同样价格限买5 0 0股的指令，交易商必须公布1 500股下的最优
买方报价。
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第3章证券是如何交易的
3 0家证券公司同意赔偿9 。 1亿美元，以了结1 9 9 7年1 2月的私人法律诉讼。专栏3 … 2
是一篇有关这场官司的报道，最初由《金融杂志》（Journal of Finance）发起的这场争
论，改变了纳斯达克市场以后的运作。
既然固定价格事件的丑闻已平息，纳斯达克是否变成了一个更有效率的
股权市场？
据说威廉·克里斯蒂（William Christie）与保罗·舒尔茨（Paul Schultz）
已写出第一个1 0亿美元的经济学文章，这种可能性是存在的。上个月，3 0家
证券公司支付9 。 1亿美元了结了纳斯达克股票交易市场的固定价格一案。这一
成果直接源于两位经济学家对价格模式的研究。
该文①开了变革美国股市交易规则之先河，其中的多数规定，制约着世界
第二大股票市场—纳斯达克市场的运作。文章宣布新规定将大大改进交易效
率，最终对投资者的利益要远远超过无甚价值的1 0亿美元。是否真的如此？
两项新的研究重新审视了有关纳斯达克市场的争议，人们发现，虽然市场变得
更为有效率了，但投资者并没有得到他们所应有的那么多的好处。
在他们最初的文章中，克里斯蒂与舒尔茨先生发现，在纳斯达克市场的
交易者中，有7 0 ％的最大额股票交易没有使用1 / 8美元奇数倍的报价。愿意选
择2 8 。 5 0或2 8 。 7 5的买者远远多于选择2 8 。 6 2 5的买者。这就加大了这样一种情
况的可能性，即交易商与做市者一样了解市场，心照不宣地勾结起来维护买卖
价差，使价差高于真正竞争市场中所应有的水平。
条件的确立
做市者们是如何玩弄起所谓买卖报价价差的把戏呢？概括起来说，股票
市场主要有两种类型。如纽约证券交易所这种类型的股票市场，是以“拍卖”
市场为主，价格是由投资者在某一价位上所下的交易指令决定的，由特定经纪
商或中央计算机将买卖双方撮合配对。相比较，譬如纳斯达克这类市场，主要
是“交易商”市场，做市者通过提供愿意买卖的买卖报价来竞争投资者的订单。
在一个纯粹的交易商市场中，不论做市者提供什么样的价格条件，投资者只能
在交易商所提供的价格条件的基础上进行交易。
证券与交易委员会去年提出的某些主要规则现已有所改变，这些规则的
目的是结束做市者控制价格的局面；证券与交易委员会指示纳斯达克将客户指
令公开化。另外，过去只用于大额交易的电子系统也公开化了，这样，这些系
统中的价格就尽人皆知了。公众可以了解这些价格，而这些价格通常比做市者
们所提供的价格更为有利。
这些规则最初仅应用于纳斯达克市场中的1 0 0家公司，有五位经济学家分
析了规则的效果。克里斯蒂与舒尔茨先生是其中的两位。②他们发现，1 9 9 7年
启动新规则后，价差立即缩小了3 0 ％左右。价差缩小主要发生在过去是大价差
的情况下。
研究的结论是，在价差较小的情况下，新规则并非总是有效。对固定价
格事件的广泛宣传以及监管的加强对价差减小到类似于纽约证券交易所的水平
也有帮助。
在文章所涉事件以后的时间里，另一新规则又开始生效。从1 9 9 7年6月起，
交易商要以1/1 6美元，而不是1/8美元报价。拉特格斯大学（Rutgers University）
专栏3 … 2股票市场中的勾结
第一部分导论
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的戴维·惠特克姆（David Whitb）认为，如果纳斯达克将股价细化会对
投资者有利，细化至百分之一美元最为理想。然而，证券与交易委员会所支持
的一项面对全美股市的“十进制”价格计划，看来正处于停滞不前的状态。这
很遗憾，因为潜在的效益其实很大，其证据是：去年6月使用十六进制后，纳
斯达克价差立即缩小了约1 0 ％。
① “Why do Nasdaq market makers avoid odd…eight quotes？” Journal of Finance； May 1994。
② “Nasdaq market reform： new evidence that petition from the public lowers trading costs；”
Michael Barclay ；William Christie；Jeffrey Harris，Eugene Kandel and Paul Schultz； Journal of
F i n a n c e； Forthing。
资料来源： Reprinted from The Economist； January 17；1998。
3。4。1 其他国家的市场结构
各国的证券市场结构差别很
大，全面的跨国比较远非本教材
所能完成。因此，我们只简要考
察一下两个美国以外最大的股票
市场：伦敦股票交易所与东京股
票交易所。图3 … 5是世界主要市场
的股票交易量。
3。4。2 伦敦股票交易所
伦敦股票交易所适宜地坐落
在世界两个最大金融市场美国市
场和日本市场之间，伦敦的交易
日分别与东京的上午和纽约的下
午重叠。伦敦股票交易所的交易图3…5 1996年世界主要市场的股票交易量
安排与纳斯达克市场相似。竞争资料来源：Nasdaq Fact Book and pany Directory； 1997。
的交易商通过交易自动报价
（S E A Q）计算机系统输入买卖报价来为一种股票做市，系统按照报价对市场指令进行
撮合。但是，在机构交易者之间进行的谈判导致了很多的交易是根据内部公布的报价
而完成的，没有考虑纳斯达克的真实报价。与美国一样，英国允许证券公司既充当交
易商又扮演经纪人公司的角色，也就是说，即为证券做市又执行客户的买卖交易指
令。
伦敦股票交易所由于可保有比美国市场更多的隐私而吸引了一些交易者，这主要
因为，按那里的规定，交易记录在交易完成之前不准公开。因此，在投资者完成交易
前，其他参与者很难观察到或推断出他的交易计划。这种对隐私的保护，对那些希望
在一定时期内大量买入卖出股票的机构交易者极具吸引力。
3。4。3 东京股票交易所
东京股票交易所（T S E）是日本最大的股票交易所，它的交易额大约占日本股市
总计交易额的8 0％。在东京股票交易所，没有特定经纪商制度，相对应的是一个称作
s a i t o r i的制度，它保持�