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果如下方程：
Y＝1 。 7 5＋0 。 8 9X （R2＝0 。 8 1 ）
亨利用Y（因变量）表示宝洁公司债券，x（自变量）表示期货合约收益，又作了
第二个回归，结果如下方程：
Y＝5 。 2 5＋0 。 4 7X （R2＝0 。 4 9 ）
出于税收考虑，亨利现在不想售出宝洁公司债券，但想使资产组合免于价格下跌
的风险。根据表2 7 … 3和表2 7 … 4所示的投资工具，推导两个套期保值策略，使其免除宝
洁公司债券价格进一步下跌的风险。计算每种策略的相应套期保值率，评价两种策略
的适宜性。
概念检验问题答案
1。 因为公司在美元贬值时表现不好，在此情景下用期货合约套期保值会获利。这
就需要持有英镑期货的多头头寸，这一头寸意味着在期货价格上升，即每买入一英镑
需更多美元时，该期货会获利。如果购买一英镑所需美元数量增加0 。 0 5美元，利润会
下降200 000美元，同时期货多头头寸的利润为0 。 0 5美元×62 500＝3 125美元，其套期
保值率由此决定。
套期保值率为：
（每贬值0 。 0 5美元为200 000美元） / （每份合约每贬值0 。 0 5美元为3 125 美元）
＝6 4份多头合约
2。 玉米价格每上涨1美元，利润减少1 0 0万美元。因此，公司需要按今天的价格购
入1 0 0万蒲式耳玉米的期货合约。玉米价格每上涨1美元，期货头寸就会获利1 0 0万美
元，期货合约的盈利恰好弥补了经营的盈利损失。
3。 一个基本点的价格值仍为900 000美元，一个基本点的利率变动会使2 000万美
元资产组合的价值减少0 。 0 1％×4 。 5＝0 。 0 0 4 5％。因此，要对利率风险套期保值，所需
的期货数量和规模减半、调整后久期加倍的资产组合所需的期货数量是一样的。
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第27章风险管理与套期保值
721
4。 一看涨期权的得尔塔值为N（d1），为正，在此例中为0 。 5 4 7。因此，每1 0份期权
合约，你都需要作5 4 7股股票的空头。
5。 a。 对路易斯安那的居民而言，该股票不是套期保值，当其经济状况不好（油价
太低）时，股票业绩也不好，因此问题反而更严重。
b。 对马萨诸塞的居民而言，该股票是套期保值，当能源价格上升，该股票会产生
更多财富以购买能源。
c。 如果能源消费者（他们愿意为其套期保值的价值打赌股价将升高）控制着经济，
高石油…贝塔值股票的期望收益率要低于简单C A P M模型估计的值。
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第2 8 章
积极的资产组合管
理理论
到目前为止，我们仅在三个地方提到过积极的资产组
合管理：获取最佳风险资产组合的马克维茨理论（第8
章）；得到马克维茨模型中所需参数预测值的证券分析
（第1 7章到第1 9章）；以及固定收益资产组合的管理（第
1 6章）
。这些简短的分析还都不足以指导在大型机构中进
行积极资产组合管理的投资经理。你也许对我们在第三部
分介绍的均衡分析理论，尤其是有效市场理论，与现实之
间在表面上的不一致感到困惑，因为在现实世界里，追逐
利润的投资经理们可以运用积极的资产组合管理来利用市
场的失效。的确，尽管存在着有效市场的假定，但很明显
市场并不是完全有效的，因此，我们有理由相信积极的资
产组合管理能够获得好的业绩，这一点我们将在本章的开
头讨论。接下来，我们将考虑积极资产组合管理的目标，
我们将分析两种形式的积极管理：主要建立在宏观经济因
素基础上的市场时机选择，以及包括微观经济预测的证券
选择。此外，我们还将介绍多因素模型在积极的资产组合
管理中的应用。最后，我们将讨论不完全预测的应用和如
何实施证券的行业分析。
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第28章积极的资产组合管理理论
723
28。1 积极管理的优势
怎样才能使积极的资产组合管理理论与市场均衡概念协调一致呢？你也许会想看
一下第1 2章的分析，但是我们可以对此阐释如下。
当众多投资者从最大限度分散风险或从消极管理出发，通过向其资产组合里加入
定价错误的股票的方法，以期获得超额收益时，市场效率便得到了实现。这种对超额
收益的竞争保证了证券的价格将非常接近其“公平”价值。在风险调整的基础上，大
多数投资经理将不可能击败消极管理。但是，在对投资报酬进行竞争的过程中，某些
优秀的投资经理可以获得比市场价格里所包含的平均预期收益更高的收益。
经济逻辑和某些经验证据都可以证明这一点。我们先讨论经济逻辑。假定任何分
析家都不能击败消极管理，那么聪明的投资者会把资金从需要花费大量昂贵分析的其
他管理方式转向相对低廉的消极管理，在这种情况下，积极管理下的资金将会逐渐干
涸，价格也将不再反映复杂的预测。随之而来的获利机会将把积极管理的经理们重新
吸引回来并使他们再度获得成功＇ 1 ＇。当然，这里关键的假定是投资者会很明智地分配
管理基金，而这方面的直接证据还有待发掘。
下面则是一些经验证据：（1）有些资产组合投资经理已经获得了一系列的超额收
益，这些事实已经不能仅仅用运气来解释；（2）已实现收益率中的“噪声”足以阻
止我们彻底拒绝这种假定，即某些投资经理已经击败了消极管理策略，虽然获得的超
额收益在统计的意义上很小，但却有很重要的经济意义；（3）有些已实现的超额收
益非常稳定，表明那些能够及时捕捉到的资产组合投资经理们可以在一段相当长的时
期内击败消极管理。
这些结论告诉我们，积极的资产组合管理理论是有一定地位的，即便投资者们都
认为证券市场接近有效率，积极管理仍然有着无法抗拒的诱惑力。
假定资本市场完全有效率，并且可得到一个简单可行的市场指数资产组合，那么
实际上该资产组合就是有效风险资产组合。显然，在这种情况下，证券选择是毫无意
义的。我们能做的就是根据消极管理把资金在货币市场基金（安全资产）与市场指数
资产组合之间进行分配，除此之外你不可能做得更好。在这种简化的假定之下，获得
最佳投资策略似乎不需要任何努力与知识。
不过，这个结论下得太草率了。事实上，把投资基金在无风险资产与风险资产组
合间进行分配也还需要一定的分析，因为投资于有风险市场资产组合M的资金份额y由
下式给出：
E（rM ） … rf
y = 2 （ 2 8 … 1 ）
0。01 A
M
其中E（rM）…rf是M的风险溢价，
M2是它的方差，A是投资者的风险厌恶系数。因此，
任何理性的资金配置都需要对
与E（rM）进行估计，也就是说，即便是消极的投资者也
需要做一定的预测。
而且，由于存在着受不同环境因素影响的不同种类的证券，使得对E（rM）和
M
进行
预测变得更为复杂。例如，长期债券的收益，在很大程度上由利率期限结构的变化决定，
而股票的收益则受到更为广泛的经济环境的影响，其中包括许多利率以外的宏观经济因
素的影响。一旦投资者得到了各种投资的相关预测信息，他也许还要根据最优原理来确
定投资组合的恰当比例。因此，我们不难看出投资者很容易就会偏离纯粹的消极策略，
并且我们甚至还没有把国际股票与债券投资组合或行业资产组合的影响考虑进来。
事实上，“纯粹消极策略”的定义也是有问题的，因为这种只涉及市场指数资产
组合与无风险资产的简单策略现在似乎也需要市场分析。为此，我们把纯粹消极策略
M
＇1＇ 这方面的详细介绍参见：Sanford J。Grossman and Joseph E。Stiglitz；“On the Impossibility of Informationally
E fficient Markets；”American Economic Review 70 （June 1980）。
724 第七部分资产组合管理的应用
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定义为仅仅使用指数基金，并且其组合权重保持固定、不随市场情形变化的管理方式。
例如，一个资产组合策略总是把它的资产的6 0％投资于市场指数股票基金，3 0％投资
于债券指数基金，1 0％投资于货币市场基金，那么这就是一个纯粹的消极策略。
更重要的是，积极管理的吸引力会变得越来越大，因为由此所产生的潜在利润是
巨大的。与此同时，众多积极型投资经理之间的竞争会驱使市场价格向有效市场水平
接近。超额利润会因此而变得越来越难以得到，但通过努力分析而取得与之相当的利
润也将越来越普遍。即便价格在一定程度上是有效的，但某些分析人员还是能够始终
维持一定的合理利润。因为如果没有利润，积极型投资经理行业就会消亡，并最终导
致价格偏离有效市场的水平。积极的资产组合管理理论是本章所要讨论的中心内容。
28。2 积极的资产组合的目的
投资者对专业资产组合投资经理的期望是什么？这种期望又会怎样影响他的运作？
如果客户是风险中性的，也就是说，对不同程度的风险无差别，那么答案就非常简单。
投资者会期望资产组合投资经理建立一个能产生最大可能回报率的证券资产组合。资产
组合投资经理将根据这种要求进行运作，而其业绩则根据他所实现的平均收益率来评价。
专栏2 8 … 1J 。 P。 摩根投资公司如何发现在国际固定收益市场中
的计划担保的机会
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第28章积极的资产组合管理理论
725
如果客户是风险厌恶者，答案就有些复杂了。资产组合投资经理没有标准的资产
组合管理理论，在做出任何一个投资决策之前都不得不与每一位客户协商，以确保收
益（平均收益率）与风险相称。客户需要为此付出很大的经常性支出，而专业投资经
理的价值也将令人怀疑。
幸运的是，均值…方差有效资产组合管理理论使得我们可以把“产品决策”，即如
何构造一个在均值…方差意义上有效的有风险资产组合，与“消费决策”，即投资者如
何在有效风险资产组合与无风险资产之间配置资金。我们已经知道，构造最佳风险资
产组合纯粹是一个技术问题，它能得到一个对所有投资者都适用的最佳有风险资产组
合。投资者之间的不同只是在于他们如何在有风险资产组合与无风险资产之间配置资
金。事实证明，资产组合的有效率边界概念已经渗透到整个证券业。专栏2 8 … 1是J 。 P。
摩根公司的一个广告。
均值…方差模型影响资产组合管理决策的另一个特点是，选择最佳有风险资产组
合的标准。在第8章中，我们为每一位投资者所构造的最佳有风险资产组合是使酬报
与波动性比率最大的资产组合，或预期超额收益率（超过无风险收益率的部分）与标
准差之比最大的资产组合。运用马克维茨模型构造的这种最佳有风险资产组合可以使
每一位客户满意，而不管他们对风险的态度如何。对客户来说，他们可以运用统计的
方法从预期可实现收益率或事前酬报与波动性比率来对投资经理的业绩作出推断并进
行评估。
726 第七部分资产组合管理的应用
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威廉·夏普对共同基金业绩的评价＇1＇ 是资产组合业绩评价（见第2 4章）领域中很
有创意的工作。酬报与波动性比率也被人们称为夏普测度：
E（rP ） … rf
S =
P
这个比率现在是评价专业资产组合投资经理业绩的一个常用标准。
简单地说，均值…方差资产组合理论意味着专业资产组合投资经理的目标是使
（事前）夏普测度最大，即使资本配置线（ C A L ）的斜率最大。一个好的投资经理的资
本配置线总是比消极持有市场指数资产组合者的要陡。客户可以通过观察投资经理
们的回报率并计算他们的已实现夏普测度（事后资本配置线）来评价其相对的业
绩。
一般来说，客户总是希望把他们的资金委托给最有能力的投资经理，即那些最有
可能作出客观的预测从而可以持续获得最高夏普测度的投资经理。不管客户对待风险
的态度如何，这一点对所有的人都是适用的。同时，每个投资者还必须决定将多大比
例的资金交给这位经理进行投资，并将余下的部分投资于无风险资产。如果投资经理
们的夏普测度在长时间内是稳定的（并且可以被客户估计出来），投资者就可以以其
资产组合的长期平均收益与方差为基础，根据2 8 … 1式计算出委托给这位投资经理的最
佳资金比例，剩下的部分则投资于货�