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3 6 法国b 6 * b 1 2 * b 2 2b 7 * b 1 2 *c2 2b 8 * b 1 2 *d2 2b 9 * b 1 2 *e2 2b 1 0 * b 1 2 *f2 2b 11 * b 1 2 *g2 2b 1 2 * b 1 2 *h2 2
3 7
3 8 斜方差矩阵:结果
3 9
4 0 美国德国英国日本澳大利亚加拿大法国
4 1 美国4 4 5 。 2 1 1 9 5 。 1 8 2 6 2 。 8 0 1 4 5 。 9 3 2 5 0 。 4 1 3 6 0 。 4 3 2 4 6 。 9 5
4 2 德国1 9 5 。 1 8 6 2 5 。 0 0 2 7 6 。 1 3 2 3 9 。 4 0 2 0 0 。 1 0 2 1 0 。 6 0 4 1 8 。 9 5
4 3 英国2 6 2 。 8 0 2 7 6 。 1 3 5 5 2 。 2 5 2 6 8 。 7 9 3 2 4 。 3 0 2 9 6 。 9 5 3 1 8 。 8 0
4 4 日本1 4 5 。 9 3 2 3 9 。 4 0 2 6 8 。 7 9 7 0 7 。 5 6 1 9 0 。 8 8 1 8 0 。 5 1 2 9 7 。 1 8
4 5 澳大利亚2 5 0 。 4 1 2 0 0 。 1 0 3 2 4 。 3 0 1 9 0 。 8 8 7 6 1 。 7 6 3 6 1 。 6 7 2 4 9 。 6 1
4 6 加拿大3 6 0 。 4 3 2 1 0 。 6 0 2 9 6 。 9 5 1 8 0 。 5 1 3 6 1 。 6 7 5 4 7 。 5 6 2 4 2 。 7 5
4 7 法国2 4 6 。 9 5 4 1 8 。 9 5 3 1 8 。 8 0 2 9 7 。 1 8 2 4 9 。 6 1 2 4 2 。 7 5 7 0 7 。 5 6
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第8章最优风险资产组合
191
A B C D E F G H
4 9 C。 等权重资产组合的加边斜方差矩阵与资产组合方差:单元公式
5 0
5 1 美国德国英国日本澳大利亚加拿大法国
5 2 权重a 5 3 a 5 4 a 5 5 a 5 6 a 5 7 a 5 8 a 5 9
5 3 0。142 9 a 5 3 * b 5 2 * b 4 1 a 5 3 * c 5 2 * c 4 1 a 5 3 * d 5 2 * d 4 1 a 5 3 * e 5 2 * e 4 1 a 5 3 * f 5 2 * f 4 1a 5 3 * g 5 2 * g 4 1 a 5 3 * h 5 2 * h 4 1
5 4 0。142 9 a 5 4 * b 5 2 * b 4 2 a 5 4 * c 5 2 * c 4 2 a 5 4 * d 5 2 * d 4 2 a 5 4 * e 5 2 * e 4 2a 5 4 * f 5 2 * f 4 2a 5 4 * g 5 2 * g 4 2 a 5 4 * h 5 2 * h 4 2
5 5 0。142 9 a 5 5 * b 5 2 * b 4 3 a 5 5 * c 5 2 * c 4 3 a 5 5 * d 5 2 * d 4 3 a 5 5 * e 5 2 * e 4 3 a 5 5 * f 5 2 * f 4 3a 5 5 * g 5 2 * g 4 3 a 5 5 * h 5 2 * h 4 3
5 6 0。142 9 a 5 6 * b 5 2 * b 4 4 a 5 6 * c 5 2 * c 4 4 a 5 6 * d 5 2 * d 4 4 a 5 6 * e 5 2 * e 4 4 a 5 6 * f 5 2 * f 4 4a 5 6 * g 5 2 * g 4 4 a 5 6 * h 5 2 * h 4 4
5 7 0。142 9 a 5 7 * b 5 2 * b 4 5 a 5 7 * c 5 2 * c 4 5 a 5 7 * d 5 2 * d 4 5 a 5 7 * e 5 2 * e 4 5 a 5 7 * f 5 2 * f 4 5a 5 7 * g 5 2 * g 4 5 a 5 7 * h 5 2 * h 4 5
5 8 0。142 9 a 5 8 * b 5 2 * b 4 6 a 5 8 * c 5 2 * c 4 6 a 5 8 * d 5 2 * d 4 6 a 5 8 * e 5 2 * e 4 6 a 5 8 * f 5 2 * f 4 6a 5 8 * g 5 2 * g 4 6 a 5 8 * h 5 2 * h 4 6
5 9 0。142 9 a 5 9 * b 5 2 * b 4 7 a 5 9 * c 5 2 * c 4 7 a 5 9 * d 5 2 * d 4 7 a 5 9 * e 5 2 * e 4 7 a 5 9 * f 5 2 * f 4 7a 5 9 * g 5 2 * g 4 7 a 5 9 * h 5 2 * h 4 7
加总加总加总加总加总加总加总加总
6 0
( a 5 3 : a 5 9 ) ( b 5 3 : b 5 9 ) ( c 5 3 : c 5 9 ) ( d 5 3 : d 5 9 ) ( e 5 3 : e 5 9 ) ( f 5 3 : f 5 9 ) ( g 5 3 : g 5 9 ) ( h 5 3 : h 5 9 )
6 1 资产组合方差加总(b 6 0 : h 6 0)
6 2 资产组合SD b61^。5
6 3 资产组合均值a 5 3 * c 6 + a 5 4 * c 7 + a 5 5 * c 8 + a 5 6 * c 9 + a 5 7 * c 1 0 + a 5 8 * c 11 + a 5 9 * c 1 2
A B C D E F G H
6 4
6 5 C 。等权重资产组合的加边斜方差矩阵与资产组合方差:结果
6 6
6 7 资产组合美国德国英国日本澳大利亚加拿大法国
6 8 权重0 。 1 4 2 9 0 。 1 4 2 9 0 。 1 4 2 9 0 。 1 4 2 9 0 。 1 4 2 9 0 。 1 4 2 9 0 。 1 4 2 9
6 9 0。142 9 9 。 0 9 3 。 9 8 5 。 3 6 2 。 9 8 5 。 11 7 。 3 6 5 。 0 4
7 0 0。142 9 3 。 9 8 1 2 。 7 6 5 。 6 4 4 。 8 9 4 。 0 8 4 。 3 0 8 。 5 5
7 1 0。142 9 5 。 3 6 5 。 6 4 11 。 2 7 5 。 4 9 6 。 6 2 6 。 0 6 6 。 5 1
7 2 0。142 9 2 。 9 8 4 。 8 9 5 。 4 9 1 4 。 4 4 3 。 9 0 3 。 6 8 6 。 0 6
7 3 0。142 9 5 。 11 4 。 0 8 6 。 6 2 3 。 9 0 1 5 。 5 5 7 。 3 8 5 。 0 9
7 4 0。142 9 7 。 3 6 4 。 3 0 6 。 0 6 3 。 6 8 7 。 3 8 11 。 1 7 4 。 9 5
7 5 0。142 9 5 。 0 4 8 。 5 5 6 。 5 1 6 。 0 6 5 。 0 9 4 。 9 5 1 4 。 4 4
7 6 1。000 0 3 8 。 9 2 4 4 。 1 9 4 6 。 9 4 4 1 。 4 3 4 7 。 7 3 4 4 。 9 1 5 0 。 6 5
7 7 资产组合方差3 1 4 。 7 7
7 8 资产组合S D 1 7 。 7
7 9 资产组合均值1 6 。 5
A B C D E F G H I
8 0 D 。均值为1 6 。 5%的有效率边界资产组合的加边斜方差矩阵
8 1 (与等权重资产组合有相同的均值—权重由S o l v e r改变)
8 2
8 3 资产组合美国德国英国日本澳大利亚加拿大法国
8 4 权重0 。 3 7 5 9 0 。 1 9 7 6 0 。 0 7 2 5 0 。 2 0 7 3 0 。 11 4 3 0 。 0 3 4 5 …0 。 0 0 2 1
8 5 0。375 9 6 2 。 9 1 1 4 。 4 9 7 。 1 7 11 。 3 7 1 0 。 7 6 4 。 6 7 …0 。 1 9
8 6 0。197 6 1 4 。 4 9 2 4 。 3 9 3 。 9 6 9 。 8 1 4 。 5 2 1 。 4 3 …0 。 1 7
8 7 0。072 5 7 。 1 7 3 。 9 6 2 。 9 1 4 。 0 4 2 。 6 9 0 。 7 4 …0 。 0 5
8 8 0。207 3 11 。 3 7 9 。 8 1 4 。 0 4 3 0 。 4 1 4 。 5 2 1 。 2 9 …0 。 1 3
8 9 0 。 114 3 1 0 。 7 6 4 。 5 2 2 。 6 9 4 。 5 2 9 。 9 5 1 。 4 3 …0 。 0 6
9 0 0。034 5 4 。 6 7 1 。 4 3 0 。 7 4 1 。 2 9 1 。 4 3 0 。 6 5 …0 。 0 2
9 1 …0。002 1 …0 。 1 9 …0 。 1 7 …0 。 0 5 …0 。 1 3 …0 。 0 6 …0 。 0 2 …0 。 0 0
9 2 1。000 0 111 。 1 8 5 8 。 4 3 2 1 。 4 6 6 1 。 3 2 3 3 。 8 0 1 0 。 2 0 …0 。 6 1 1 7 。 2 0
9 3 资产组合方差2 9 5 。 7 6
9 4 资产组合S D 1 7 。 2
9 5 资产组合均值1 6 。 5
192 第二部分资产组合理论
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ABCD E FGHI J
9 6 E 。无限制有效率边界与有限制的边界(没有卖空)
9 7
9 8 标准差有效率边界的国家权重
9 9 均值无限限制美国德国英国日本澳大利亚加拿大法国
1 0 0 9 。 0 2 4 。 2 0 。 0 1 …0 。 2 9 …0 。 2 0 0 。 2 2 0 。 0 6 0 。 9 8 0 。 2 2
1 0 1 1 0 。 5 2 2 。 1 0 。 0 6 …0 。 2 0 …0 。 1 5 0 。 2 2 0 。 0 7 0 。 8 1 0 。 1 8
1 0 2 1 0 。 5 2 3 。 4 0 。 0 0 0 。 0 0 0 。 0 0 0 。 0 0 0 。 0 0 1 。 0 0 0 。 0 0
1 0 3 11 。 0 2 1 。 5 0 。 0 9 …0 。 1 7 …0 。 1 3 0 。 2 2 0 。 0 8 0 。 7 5 0 。 1 7
1 0 4 11 。 0 2 2 。 3 0 。 0 0 0 。 0 0 0 。 0 0 0 。 0 7 0 。 0 0 0 。 9 3 0 。 0 0
1 0 5 1 2 。 0 2 0 。 3 0 。 1 4 …0 。 11 …0 。 1 0 0 。 2 2 0 。 0 8 0 。 6 3 0 。 1 4
1 0 6 1 2 。 0 2 0 。 6 0 。 0 0 0 。 0 0 0 。 0 0 0 。 1 6 0 。 0 3 0 。 7 7 0 。 0 4
1 0 7 1 4 。 0 1 8 。 4 1 8 。 4 0 。 2 3 0 。 0 1 …0 。 0 3 0 。 2 1 0 。 1 0 0 。 4 0 0 。 0 8
1 0 8 1 5 。 0 1 7 。 8 1 7 。 8 0 。 2 8 0 。 0 7 0 。 0 0 0 。 2 1 0 。 1 0 0 。 2 8 0 。 0 6
1 0 9 1 7 。 5 1 7 。 2 1 7 。 2 0 。 3 9 0 。 2 2 0 。 0 9 0 。 2 1 0 。 1 2 …0 。 0 1 …0 。 0 1
11 0 1 8 。 0 1 7 。 3 1 7 。 3 0 。 4 2 0 。 2 5 0 。 1 0 0 。 2 1 0 。 1 2 …0 。 0 7 …0 。 0 3
111 1 8 。 5 1 7 。 4 0 。 4 4 0 。 2 8 0 。 1 2 0 。 2 1 0 。 1 2 …0 。 1 3 …0 。 0 4
11 2 1 8 。 5 1 7 。 8 0 。 2 8 0 。 3 6 0 。 1 4 0 。 1 7 0 。 0 4 0 。 0 0 0 。 0 0
11 3 2 1 。 0 1 9 。 0 0 。 5 6 0 。 4 3 0 。 2 0 0 。 2 0 0 。 1 4 …0 。 4 2 …0 。 11
11 4 2 1 。 0 2 2 。 5 0 。 0 0 0 。 8 0 0 。 0 2 0 。 0 2 0 。 0 0 0 。 0 0 0 。 0 0
11 5 2 2 。 0 2 0 。 0 …0 。 6 1 0 。 4 9 0 。 2 0 0 。 2 0 0 。 1 4 …0 。 5 3 …0 。 1 4
11 6 2 6 。 0 2 5 。 4 …0 。 7 9 0 。 7 3 0 。 1 9 0 。 1 9 0 。 1 7 …1 。 0 0 …0 。 2 5
8。5。2 资本配置与资产分割
我们已经得到了有效率边界,下面将进行第二步,引入无风险资产。图8 … 1 4给出
了有效率边界和三条从有效率集中选择的资产组合的资本配置线。和以前一样,我们
通过选择不同的资产组合得到资本配置线,直至我们得出资产组合P,这是一条从F点
到有效边界的切线。资产组合P有最大化的酬报与波动性比率,这也正是点F到有效边
界连线的斜率,我们的基金经理要寻找的正是这一点。资产组合P就是客户所需要的
最优风险资产组合。这也正是思考我们的结论与它们的工具的好时候。
最今人惊叹的结论是,资产组合经理将给所有客户提供相同的风险资产组合P,
而不顾他们的风险厌恶程度。'1' 不同的风险厌恶程度可通过在资本配置线上选择不同
的点来实现。这样,不同客户的选择体现在风险厌恶者在无风险资产中多投资,而少
投资于最优风险资产组合。但是,所有客户都使用资产组合P作为最优风险投资工具。
这一结果被称为资产分割(separation property),它告诉我们资产组合选择问题
可分为两项相互独立的工作。第一项工作是决定最优风险资产组合,这是完全技术性
的。提供经理所需的输入清单,所有的客户得到同样的风险资产组合,而不管他们的
风险厌恶程度。第二项工作是根据个人的偏好,决定资本在国库券和风险资产组合中
的分配,这时客户是决策者。
关键的一点是经理们提供给所有的客户相同的风险资产组合,这使得专业管理更具
效率和低成本。一个管理公司可以为任意多的客户提供服务,而边际管理成本非常小。
但是,在实践中,不同经理的输入清单是不一样的,因此得到不同的有效率边界,
提供给客户不同的“最优”资产组合。这种不一致的原因在于证券分析。在这里有必
要说明G I G C原则(输入错误—输出错误)同样适用于证券分析。如果证券分析的
质量很差,消极的资产组合—譬如市场指数基金,将比基于低质量证券分析的积极
'1' 如果客户要求加入特别的限制,如股息T,他将得到另一最优资产组合。加上任何的限制,都会导致
不同的、比无限制条件资产组合吸引力小的资产组合。
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第8章最优风险资产组合
193
风险资产的
有效边界
(全球最小方差资产组合)
图8…14 有效集合中不同资产组合的资本配置线
资产组合的表现好。
我们已经看到,由于资产组合的限制,例如股息收入要求、税收考虑或客户其他
偏好等,不同客户的最优风险资产组合也是不一样的。无论如何,这个分析告诉我们,
有限的资产组合就足够满足广大客户的需要。这就是共同基金行业的理论基础。
最优化技巧只是资产组合构造中最简单的部分,资产组合经理们真正的竞争在于
复杂的证券分析。
概念检验
问题4:假设有两个资产组合经理分别为两家竞争的投资管理公司工作。每家公
司都雇佣了一批证券分析师准备马克维茨算法的输入清单。所有工作完成后,资产组
合经理A所得到的有效率边界优于资产组合经理B的有效率边界,所谓优于是指A的风
险资产组合位于B的风险资产组合的西北方。这样所有的投资者都愿在A的资本配置线
上进行投资。
a。 造成这一结果的原因有哪些?
b。 这是因为A的证券分析好的缘故吗?
c。 可能是因为A的计算机程序高级吗?
d。 如果你正在为客户提出建议(你可以看见不同经理的有效率边界),你会定期
告诉他们把资金转移到位于最西北方的资产组合中吗?
8。5。3 资产配置与证券选择
正如我们所看到的,证券选择的理论与资产配置的理论是一样的,两者都是要构造
一个有效率边界,沿这一边界选择一个特定的资产组合。最优证券资产组合过程的决定
与最优资产类别组合的分析是一样的,那么为什么我们要区分资产配置与证券选择呢?
有三个方面的原因。首先,这是对储蓄有更大的需要与能力(为了接受大学教育、
娱乐、退休后更长久的生存、保健等)的结果,这促进了更复杂的投资管理的激烈增
长。第二,金融市场的扩大和金融工具的增加已�