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我们的结论是：非系统的波动可以导致在充分分散化的资产组合中有低水平的套
利。
3。 一个由2 / 3资产组合A和1 / 3无风险资产组成的资产组合具有与资产组合E相同的
贝塔值，而它的期望收益为（ 1 / 3×4 ）＋（ 2 / 3×1 0 ） = 8％，低于资产组合E的水平。因此，
人们可以通过作资产组合A和无风险资产合在一起的资产组合的空头，然后购买资产
组合E。
4。 a。对于资产组合P，
K＝＇E（rP）…rf＇ /
＝（ 1 0…5 ） / 0 。 5＝1 0
对于资产组合Q，
K＝＇ 1 5…5 ＇ / 1＝1 0
p
b 。等权重资产组合的期望收益为1 2 。 5％，其贝塔值为0 。 7 5。
K＝（ 1 2 。 5…5 ） / 0 。 7 5＝1 0
5。 运用方程11 … 6 ，期望收益为：
4＋0 。 2×6＋1 。 4×8＝1 6 。 4％
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第1 2 章
市场的有效性
5 0年代，计算机在经济领域的早期应用是分析经济
时间数列。经济周期理论家们认为，在时间上追溯某些
经济变量的发展可以阐明并预测经济在景气与不景气交
替循环上的发展。一个很自然的分析对象便是一个时期
股票市场价格的表现。假定股价反映公司的前景，经济
业绩的峰谷交替出现的行为将会在股价中显现出来。
莫里斯·肯德尔（Maurice Kendall）在1 9 5 3年对这
个命题进行了研究＇1＇ 。他惊异地发现他确定不出任何股
价的可预测形式，股价的发展似乎是随机的。在任何一
天它们都有可能上升或下跌，而不论过去的业绩如何。
那些过去的数据提供不了任何方法来预测股价的升跌。
肯德尔的结论困惑着一些金融经济学家并使他们陷
入窘境。这一结论似乎暗示着，股票市场是由不定的市
场心理学主宰着，没有任何逻辑规律。简而言之，这些
结果似乎更加强了市场的无理性。尽管如此，经济学家
们的进一步反应则是要彻底扭转对肯德尔研究的诠释。
这个问题不久就变得显而易见，即股价的随机变化
表明了市场是正常运作或者是有效的，而非无理性的。
在这章里，我们将考察那些似乎让人感到意外的结论背
后的推理。我们会证明分析家们之间的竞争是如何自然
地导致市场的有效性，并且我们还要考察市场有效性假
设的投资政策的含义。我们也会考虑那些支持与反驳市
场有效性观点的经验证据。
＇1＇ Maurice Kendall；“The Anlysis of Economic Time Series； Part I： Prices；”Journal of the Royal Statistical
Society 96 （1953）。
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280 第三部分资本市场均衡
12。1 随机漫步与有效市场假定
假定肯德尔已经发现股价是可预测的。这对投资者来说不啻是一个金矿！如果它
们可以利用肯德尔的方程来预测股价，投资者只需按计算机模型的暗示，在股价将涨
时买入或在将跌时抛出就可以获得无止境的利润。
只需稍加考虑，你就可以使自己确信这种状况不会持续太久。例如，假设该模型极
有信心地预测了X Y Z股票的价格，目前是1 0 0美元的每股，将在三天内大幅度地涨至11 0
美元。那么所有的投资者通过模型预测了解了这一信息之后，将会作出什么反应呢？显
然，他们立即会把巨额现金投入到对价格将升的股票的购买上。然而，持有X Y Z股的人
绝不会抛售。这种反应的净效应会是股价瞬间地跳至11 0 美元。对未来股价的预测将导
致股价的立刻变化。换句话说，股价将即刻反映模型预测所暗示的“好消息”。
这个简单的例子解释了为什么肯德尔想找出股价变化运动形式的企图注定要失
败。对好的未来表现的预测将导致好表现提前到来，以致使所有的市场参与者都来不
及在股价上升前行动。
更一般地，我们可以说，任何可用于预测股票表现的信息一定已经在股价中被反
映出来。一旦有信息指出某种股票的价位被低估，便存在着一个赚钱的机会，投资者
们便会蜂拥购买使得股价立刻上升到正常的水平，从而只能得到通常的收益率。这里
的“通常收益率”是指与股票风险相称的收益率。
尽管如此，在给定所有已知信息后，如果股价立即就回至正常的水平，那么它们
一定只对新的信息作出上涨或下跌的反应。根据定义，新信息必然是不可预测的，如
果它们是可预测的，则可预测的信息就会成为当天信息的一部分。这样，随新的（不
可预测的）信息变动的股价必然是不可预测的。
这就是股价应遵循一个随机漫步（random walk）论点的本质，即股价变动应是
随机且不可预测的。＇1＇ 这绝非是市场无理性的证明，随机发展的股价是高明的投资者
为竞争，在市场的其他人注意到该信息之前发现信息并在此基础上进行相应的购买或
抛售股票行为的必然结果。
不要把价格变动的随机性与价格水平的无理性相混淆。如果价格是理性地确定的，
则只有新信息能引起价格变更。因此，随机漫步将是永远反映所有当前信息的价格的
自然结果。事实上，如果股价变动是可预测的，那将会成为股市无效性的毁灭性证据，
因为预测股价的能力将表明所有已知信息并非已经在股价中反映。因此，股价已反映
所有已知信息的这种观点被称作有效市场假定（e fficient market hypothesis；EMH）。＇ 2 ＇
12。1。1 有效性来源于竞争
我们为什么希望股票价格反映全部已知信息呢？毕竟，假如你愿意在采集信息上
花费时间和金钱，你就能得到一些已被其他的投资者所忽略的东西，这似乎是理性的。
如果发现和分析信息很昂贵，人们便会期望投资分析能通过提高期望收益来弥补这项
花费。
格罗斯曼（G r o s s m a n）和斯蒂格里茨（S t i g l i t z）很强调这一点。＇3＇ 他们提出，只
＇1＇ 实际上，我们在这里对这个词的意义的理解多少有点放宽。严格的说，我们认为股票价格的变化特征是
赌输加倍，预期的价格变化是正的、可预测的，以补偿货币的时间价值和系统风险。另外，当风险因素
变化时，期望收益也可能随时间而变化。随机漫步是更严格的，它要求股票的收益连续地独立并区别于
扰动。然而，随机漫步一般以更宽松的方式被运用，其含义是价格变化基本上是不可预测的。我们将在
这个意义上运用这个概念。
＇2＇ 市场的有效性不应与第8章提出的有效的资产组合相混淆，一个信息上有效的市场是一个能迅速反映与
传播价格信息的市场；一个有效的资产组合是一个在给定风险条件下有最高期望收益的资产组合。
＇3＇ Sanford J。 Grossman and Joseph E。 Stiglitz；“On the Impossibility of Informationally Efficient Markets；”
American Economic Review 70 （June 1980）。
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第12章市场的有效性
281
要这样的行为能产生更多的投资收益，投资者就会有动机花时间和资源去发现和分析
新信息。这样，在市场均衡中，有效的信息收集行为应是有成果的。另外，发现不同
市场有效性的程度不同并不奇怪。例如，一个分析密集度低于美国市场的市场，在那
里帐户披露的要求比美国市场的要求既宽松又缺乏效率。小股票得不到华尔街多少关
注，它的价格与大股票相比也离有效价格要远些。因此，尽管我们无法说绝对找不到
新信息，然而考虑与重视市场的竞争仍然是有意义的。
考虑有一家管理着5 0亿美元投资组合的投资管理基金。假定投资经理们能设计一
个研究程序使资产组合的收益率每年提高1/1 0个百分点，这个数个看上去是非常节制
的。这个程序将使资产组合的美元收益增加5 0亿美元×0 。 0 0 1，即5 0 0万美元。因此，
基金将愿意每年最多花5 0 0万美元来研究如何使股票收益每年只不过增长1/1 0个百分
点。在投资行为上的这样小的增长就可以换得如此多的回报，难怪专业资产组合经理
们愿意在行业分析、计算机支持和研究工作上花费心机。因此，一般说来，价格的变
化是难以预测的。
既然有这么多的具有良好财力支持的分析家愿意花如此多的资源在研究上，市场
中容易摘取的果子肯定不会多。此外，研究活动取得的收益增量很可能是如此的小，
以致只有极大的投资组合的经理们才会认为此事值得一做。
尽管全部相关的信息中的“全部”从字面上看用得并不十分准确，但许多研究者
热衷于追随看起来会提高投资业绩的大多数领头羊的踪迹似乎并不错。这许多具有强
大财力支持、领高酬、有野心的分析家之间的竞争保证了（作为一个普遍的准则）股
价应以适当的水平反映已知的信息。
12。1。2 有效市场假定的形式
有效市场假定一般有三种可区分的形式：弱有效形式、半强有效形式和强有效形
式。这些形式由其对“全部已知信息”的含义的不同理解来区分。
弱有效形式（w e a k … f o r m）假定认为，股价已经反映了全部能从市场交易数据中
得到的信息，这些信息包括譬如过去的股价史、交易量、空头的利益等。该假定以为
市场的价格趋势分析是徒劳的，过去的股价资料是公开的且几乎毫不费力就可以获得。
弱有效假定坚持，如果这样的数据曾经传达了未来业绩的可靠信号，那所有投资者肯
定已经学会如何运用这些信号了。随着这些信号变得广为人知，它们最终会失去其价
值。因为，举例说，一个购买信号会引起股价的即时上升。
半强有效形式（s e m i s t r o n g … f o r m）假定认为，与公司前景有关的全部公开的已知
信息一定已经在股价中反映出来了。除了过去的价格信息外，这种信息还包括公司生
产线的基本数据、管理质量、资产负债表组成、持有的专利、利润预测以及会计实务
等。此外，如果任一投资者能从公开已知资源获取这些信息，我们可以认为它会被反
映在股价中。
最后，强有效形式（s t r o n g … f o r m）假定认为，股价反映了全部与公司有关的信息，
甚至包括仅为内幕人员所知的信息。这个假定是相当极端的。很少人会争论这样一个
命题，即公司管理层早在关键信息被公布之前就据此在市场进行买卖以获取利润。事
实上，证券与交易委员会所从事的大部分活动是为了阻止内幕人员利用职权谋利。
1 9 3 4年通过的证券交易法的第1 0 b … 5条限制公司管理层、董事、主要的股东等人员的
市场交易行为，要求他们向证券与交易委员会报告其交易情况。这些内幕知情者、其
家属以及其他相关人员若根据内部消息交易将被视为违反此项法律。
尽管如此，要定义内幕交易并非易事。毕竟，股票分析家们也在发掘尚未广为人
知的信息。正如我们在第3章中所见，私人信息与内幕信息的区别有时是含糊的。
概念检验
问题1：如果弱有效假定成立，强有效假定也一定成立吗？强有效形式意味着弱
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图12…1 技术分析
a） 契机（朝上） b） 断开c） 头肩
价格
日高
a）
b）
c）
日低
收盘价
断开点
价格
价格
左肩
右肩
出售信号；
刺破右肩
282 第三部分资本市场均衡
有效形式吗？
12。2 有效市场假定对投资政策的含义
12。2。1 技术分析
技术分析（Technical analysis ）本
质上是对股价的起伏周期和预测模式的
寻找。尽管技术分析家们承认信息对公
司未来经济前景的价值，但是，他们仍
然相信这类信息对一个成功的商业决策
并不是必要的。因为假如股价的反应足
够慢，不管股价变动的根本原因是什么，
分析家都能够确定一个能在调整期内被
利用的方向。成功的技术分析的关键是：
股价对基本供求要素反应迟钝。当然这
个先决条件恰恰与市场有效性的观点相
背。
技术分析家有时也被人称为“股市
图表专家”，因为他们研究历史股价的
记录或图表，指望能找到可以用来构造
赢利的投资组合的模式。图1 2 … 1就显示
了一些图表家们希望能确定的模式的类
型。图表家可以在一天的高低价位之间
连线，用以考查股价的走向（图1 2 … 1 a ）。
图中的小短横线代表收盘价，这被称作
寻找“契机”。更复杂的形式，诸如
“断开”（图1 2 … 1 b ）以及“头、肩”（图1 2
1 c ）等，也被认为是传达了明显的买卖信
号。“头、肩”之所以�