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持有这些公司股票的投资者知道1月份将会给小公司带来非常规收益的话，他们会在
1 2月份涌去购买股票以获得利润。这会使购买压力从1月份转移到1 2月份。理智的投
资者是不会让这种可预测的1月份的非常规收益持续的。但是，从1 9 6 3年到1 9 7 9年，
在凯姆的每年的研究中，小公司总是在1月份胜过大公司。
尽管存在着这些理论上的不足，但仍有一些经验证据支持1月份效应与减税交易
有关这一信念。比如，莱因格纳姆发现在规模等级内，价格下滑得越厉害的公司具有
越高的1月份收益。这种模式在图1 2 … 8中说明。莱因格纳姆把公司按股价在当年下滑
的程度分成四组。如果公司的股票可能在1 2月份被大量抛售，那么大幅度的价格下跌
将期望有可能产生大的1月份收益，因而可在1月份时享受需求的压力。图1 2 … 8显示了
每组中最低的一组具有最高的一月份收益。
尽管如此，即便在调整赋税之后，规模效应仍应持续。那些股价上涨了的小公司
仍然显示出1月份收益（图1 2 … 8 B），而那些价格下跌的大公司则并没有显示出特别的1
月份效应。因此，尽管赋税似乎与1月份非常规收益有关（图1 2 … 8中a与b对比，c与d对
比），然而在1月份中，规模在本质上仍是一个因素（a与c对比，b与d对比）。
被忽略公司效应和流动性效应阿贝尔（A r b e l）和斯特雷贝尔（S t r e b e l）对小公
司1月份效应提出了另一个解释。＇ 2 ＇因为小公司似乎易于被大的金融机构交易者所忽略，
小公司的信息因而较难获得。这种信息不足使得小公司成为获得较高利润的高风险投
资对象。毕竟，“名牌”公司受到金融机构的监测，因此可以保证获得高质量的信息，
想必投资者不会对没有更好收益前景的“一般的”股票投资。
作为被忽略公司效应（neglected…firm eff e c t ）的证据，阿贝尔＇3＇ 利用了分析家对
收入的预测方差系数来测度公司的信息不足程度（方差系数是标准差与平均差之比，
用以表示预测的分散性，是一种“噪声/信号”比）。方差系数与总收益间的相关系数
为0 。 6 7 6，这是相当高的，并且在统计上是显著的。在一个与之有关的检验中，阿贝尔
按持股金融机构的数目将公司分成热门、中等热门和被忽略的三组。表1 2 … 1显示出被
忽略的公司的1月份效应最为显著。
＇1＇ Jay R。 Ritter；“The Buying and Selling Behavior of Individual Investors at the Turn of the Ye a r；”J o u r n a l
of Finance 43 （July 1988）； pp。 701…17。
＇2＇ Avner Arbel and Paul J。 Strebel；“Pay Attention to Neglected Firms；”Journal of Portfolio Management；
Winter 1983。
＇3＇ Avner Arbel；“Generic Stocks： An Old Product in a New Pachage；”Journal of Portfolio Management；
Summer 1985。
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第12章市场的有效性
297
旧的交易日
a） c）
b） d）
旧的交易日
旧的交易日旧的交易日
图12…8 资产组合的市值在减税出售的条件下，1月份最低组和最高组的股票的平均日收益率
a） 资产组合MV1；最低的象限b） 资产组合MV1；最高的象限c） 资产组合MV10；最低的象限
d） 资产组合MV10；最高的象限
表12…1 被忽略程度与1月份效应表
平均1月份平均1月份收益率减去其他对系统风险调整后的
公司
收益率（％） 月份平均收益率（％） 平均1月份收益率（％）
标准普尔5 0 0样本公司
热门公司2 。 4 8 1 。 6 3 …1 。 4 4
中等热门公司4 。 9 5 4 。 1 9 1 。 6 9
被忽略公司7 。 6 2 6 。 8 7 5 。 0 3
非标准普尔5 0 0样本公司
被忽略公司11 。 3 2 1 0 。 7 2 7 。 7 1
资料来源：Avner Arbel；“Generic Stocks： An Old Product in a New Package；”Journal of Portfolio
Management； Summer 1985。
阿米赫德和门德尔森对股票收益的流动效应所做的工作也许会与小公司效应和被
忽略公司效应都有联系。＇1＇ 他们认为，投资者将要求一种收益升水以对需要较高交易
＇1＇ Yakov Amihud and Haim Mendelson；“Asset Pricing and the Bid…Ask Spread；”Journal of Financial
E c o n o m i c s 17 （December 1986）； pp。 223…50； and“L i q u i d i t y； Asset Prices； and Financial Policy；”
Financial Analysts Journal 47 （November/December 1991）； pp。56…66。
298 第三部分资本市场均衡
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成本的低流通股票进行投资（详见第9章）。的确，最缺乏流通的股票的价格差异可以
很容易地达到股票价格的5％以上。相应于他们的假设，阿米赫德和门德尔森证明，这
些股票显示出有一种很强的异常高的风险调整收益率趋势。由于小的且分析较少的股
票通常流动性较差，流动效应也许对其非常规收益只是一个不完全的解释。然而，这
个理论并没有解释为什么小公司的非常规收益会集中于1月份。无论如何，要利用这
些效应会比表面上看来难得多。小股票的高交易成本很容易就把任何明显的非常规利
润机会抵消掉。
账面…市场价值比法马和弗伦奇以及莱因格纳姆证明了，＇1＇ 公司资产净值的账面
价值与市场价值的比值是证券收益的有利的预测工具。法马和弗伦奇依照账面…市场价
值比把公司分成1 0组，并考察了从1 9 6 3年7月到1 9 9 0年1 2月这段时期内每组的平均月收
益率。账面…市场价值比最低的1 0家公司的平均月收益率为1 。 6 5％，而最高的1 0家公司的
平均月收益率则只有0 。 7 2％。图1 2 … 9显示了各组的情况。收益对账面…市场价值比的如此
强的依赖性是与
值无关的，这意味着要么是低的账面…市场价值比的公司定价相对较低，
要么就是账面…市场价值比正充当着影响均衡的期望收益的风险要素的替代物。
事实上，法马和弗伦奇发现，在控制了规模与账面…市场价值比效应（b o o k … t o
market eff e c t s ）后，
值似乎对解释证券均衡收益无能为力。＇2＇ 这个发现对理性市场是
个严重的挑战，因为理性市场认为影响收益的因素是系统风险，这本来似乎不应成为
问题的，现在却似乎成为了问题。账面…市场价值比似乎有能力预测未来的收益。我
们解释这一异常的情况。
帐面…市场价值比
图12…9 作为账面…市场价值比函数的平均收益率
颠倒我们在上文中引用的一些研究认为，短于一年的股票市场价格的势头正好。
许多其他研究表明，在更长的时期，最终的股票市场业绩会趋向于它的反面：在最近
的过去，表现最好的股票会在接下来的一段时期表现得非常差，而过去表现最差的股
＇3＇
票可能有高于平均值的未来业绩。德邦德特（D e B o n d t）和塞勒（T h a l e r），乔普拉
（C h o p r a）、拉克尼索克（L a k o n i s h o k）和里特，＇4＇ 他们全都发现，在一段时间内，表
＇1＇ Eugene F。 Fama and Kenneth R。 French；“The Cross Section of Expected Stock Returns；”Journal of
Finance 47 （1992）。
＇2＇ 然而，从有关的研究（S。 P。 Kothari； Jay Shanken； and Richard G。 Sloan；“Another Look at the Cross…Section
of Expected Stock Returns；”Journal of Finance 50 （March 1995）； pp。185…224。）中可以发现，用年收益而不
是用月收益估计贝塔值时，高贝塔值的证券事实上有更高的平均收益。另外，上述作者还发现，账面
市场价值比与法马和弗伦奇得出的结果相比较变小了，用不同的样本结果是不同的。因此，他们的结论
是，账面/市场价值比重要性的经验案例与法马和弗伦奇的研究结果相比可能多少弱些。
＇3＇ Werner F。 M。 DeBondt and Richard Thaler；“Does the Stock Market Overreact？”Journal of Finance 4 0
（1985）； pp。 793…805。
＇4＇ Navin Chopra； Josef Lakonishok； and Jay R。 Ritter；“Measuring Abnormal Performance： Do Stocks
O v e r r e a c t ？”Journal of Financial Economics 31 （1992）； pp。235…68。
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第12章市场的有效性
299
现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的逆转，而在给定的一段时
间内，最佳股票则倾向于在其后的时段内出现差的表现。
例如，德邦德特和塞勒的研究发现，如果有人要把5年期的股票业绩进行排序，
然后按投资业绩将股票进行资产组合，则基期的“失败者”资产组合（3 5种业绩最差
的股票）在以后的3年期中的平均累计收益比“胜利者”资产组合（3 5种业绩最好的
股票）的累计收益高出2 5％。这种颠倒效应（reversal eff e c t），即失败者反弹而胜利者
衰退，意味着股票市场对相关的信息反应过度。过度反应被意识到之后，极度的投资
表现颠倒了。这种现象说明一个矛盾的投资策略—选择近期的失败者而回避近期的
胜利者，这样做会有利可图。
通过时变风险溢价来解释股票横截面上的明显的过度反应是很难的。此外，这些
收益似乎明显到足以被利用来获利。
然而，鲍尔（B a l l）、克瑟瑞（K o t h a r i）和尚肯（S h a n k e n）近期的一项研究表
明颠倒效应也许是一种幻象。＇1＇ 他们认为，如果资产组合的分组是基于年中而非年
底（1 2月份）的历史表现的话（组合策略的变化是不重要的），则颠倒效应大致上
是可以被消除的。此外，颠倒效应似乎集中出现于低价的股票（例如每股低于1美
元的），对这类股票而言，哪怕只是1 / 8美元的报价要求差幅也能对已知收益产生深
刻的影响。对于这类股票，流动效应可以解释高平均收益。＇2＇ 最后，矛盾策略的风
险调整收益实际变得在统计上与零无异，表明其实颠倒效应并不是一个不可利用的
盈利机会。
颠倒效应似乎也依赖于投资的时间跨度。德邦德特和塞勒发现颠倒现象出现于长
期（多年）投资中，而杰加德什＇3＇ 和莱曼＇4＇ 的研究证明颠倒现象出现在期限为一个月
或一个月以下的投资。然而，在对中等时期（3 ~ 1 2个月）的股票价格行为的一项调查
中，杰加德什和蒂特曼发现股票显示出一种势头性质，其中好或坏的近期表现都将继
续。这当然与颠倒现象是相对立的。
因此，这表明在价格行为中存在着短期势头和长期颠倒模式。这种模式的一个解
释是短期过度反应（由价格中的势头引起）可能导致长期的颠倒现象（当市场认识到
过去的错误）。豪根（H a u g e n）很强调这种解释。＇ 5 ＇
12。4。4 是风险溢价还是异常
小公司效应、账面…市场价值比效应以及颠倒效应都是目前在经验金融学中的最
令人迷惑的现象。对这些效应有几种解释。一个是认为在某种程度上，这三种现象是
相互关联的。小公司、低账面…市场价值比的公司以及近期“失败”的公司似乎都共同
拥有的一个特征是它们的股价在近几个月或近几年都大幅地下滑。确实，一家公司是
可以通过遭受股价的一次陡跌来成为一家小规模或低账面…市场价值比的公司的。这些
群体（公司）因而会包括了相对多的在近期出现困难的公司。
＇1＇ Ray Ball； S。 P。 Kothari； and Jan Shanken；“Problems in Measuring Portfolio Performance： An Application
in Contrarian Investment Strategies；”Journal of Financial Economics 37 （1995）。
＇2＇ 这可以解释为什么年终数据成组或年中数据成组的选择对结果有重大的影响。其他的研究也表明，差
的股票的年终收盘价更可能被引用。作为结果，它们的初始价格低于平均情况，随后上升期的业绩相
应地高于平均情况。
＇3＇ Narasimhan Jegadeesh；“Evidence of Predictable Behavior of Security Returns；”Journal of Finance 4 5
（September 1990）； pp。 881…98。
＇4＇ Bruce Lehmann；“Fads； Martingales and Market Eff i c i e n c y；”Q u a rterly Journal of Economics 1 0 5
（February 1990）； pp。 1…28。
＇5＇ Robert A。 Haugen； Andrei Shleifer； and Robert W。 Vi s h n e y；“Contrarian Investment；