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据，是因为只有这样才能真实地反映公司的长期发展前景，帮助我们判断公司的
最终走向。
经验告诉我们，那些具有持续性竞争优势的公司，其资本开支与净利润的比
率都非常小。例如，箭牌公司每年使用大概 49％的净利润用于资本开支；奥驰亚
集团大概使用 20％的净利润用于资本开支；宝洁的这一比例为 28％；百事可乐为
36％；美国运通为 23％；可口可乐为 19％；穆迪公司为 5％。
巴菲特发现，如果一家公司将净利润用于资本开支的比例一直保持在 50％以
下，那么你可以把它列入具有持续性竞争优势公司的候选者名单。如果该比例保
持在低于 25％的水平，那这家公司就很可能具有有利的持续性竞争优势。
对我们来说有利的持续性竞争优势就代表着所有的一切。
第５２章 股票回购股票回：巴菲特增加股东财富的免税途径税
现金流量表
融资活动产生的现金流量项目流
（单位：百万美元）
支付现金红利 （3149）
发行（回购）股票【净值】 （219）
发行（回购）债券【净值】 4341
融资活动产生的现金流量合计 937
从上面的现金流量表可以看到，公司支付了 31。49 亿美元的现金红利，回
购了 2。19 亿美元的自身股票，并新发行了 43。41 亿美元公司债券。所有这些融
资活动给公司增加了总共 9。37 亿美元的现金流入。
那些具有持续性竞争优势的公司赚取了大把的钞票，喜笑颜开的它们开始
考虑这些钱的处理问题。如果不想这些钱闲置，又不能把它们投资于公司现有的
业务，或者未能找到好的投资项目，那么它们可以将这些钱给股东们支付现金股
利，或者用于回购公司股票。但因为股东们得为红利支付所得税，巴菲特从来就
不怎么喜欢通过派发红利来增加股东的财富，其实，股东也不喜欢将部分财富白
白送给美国国家税务。巴菲特想出了一个巧妙的办法：将公司多余的闲置资金用
于回购公司股票。这会减少公司的流通股数量（公司持股股东的利益将增加），
从而提高每股收益，最终导致公司股票价格上涨。
让我们看一个例子：如果一家公司赚取 1000 万美元的利润并有 100 万的流
通股，那么公司每股收益为 10 美元。如果我们将流通股的数量增加到 200 万，
那公司的每股收益将降至每股５美元。同理，我们将流通股的数量降至 50 万股，
那么公司的每股收益将增加到每股 20 美元。流通股数量越多，意味着每股收益
越低，流通股数量越少意味着每股收益越高。因此，一个公司回购它自身的股票
将增加它的每股收益，尽管净利润实际上并没有增加。最为奇妙的是，股东们在
出售他们的股票之前，他们的财富增加了，却不需要为之赋税。就把它当作源源
不断的免费礼物吧！
巴菲特试着向金融工程的忠实爱好者。在他投资的优质公司中，他都说服
董事会去回购公司股票，而不是扩大派发红利。他在美国政府雇员保险公司就运
用了这个策略，在华盛顿邮报公司也是这样。
要想知道一家公司是否在回购自身的股票，可以到现金流量表上仔细查看
其投资活动所产生的现金流，在那里，你将看到名为“发行（回购）股票【净值】”
的一个账户。
该账户列出了发行和回购股票的净额。如果一家公司每年都进行股票回
购，那么这很可能是一家具有持续性竞争优势的公司，因为只有这样的公司才有
充裕的资金从事股票回购。
换句话说，一家具有持续性竞争优势的公司的表象特征之一，就是公司曾
经回购过自身的股票。
第四部 衡量具有持续性竞争优势公司的价值
导读
巴菲特选股的秘诀是：只选择买入那些具有持续性竞争优势的公司。这种
公司的股票相当于一种股权债券，公司的税前利润就是债券所支付的息票利率。
但不同于普通的债券，股权债券所支付的息票利率不是固定的，而是年复一年地
保持增长态势，股权债券内在价值自然也在不断地攀升。
估算股票的市场价值的简单方法是，用每股盈利除以长期公司债券利率。
尽管股市估值水平短期有涨有跌，但最终会回归于长期投资的实际价值水平，也
就是长期债券利率。巴菲特知道，如果他买入一家具有持续性竞争优势的公司，
随着时间的推移，股票市场最终会重估公司的股权债券，市场价格最终会回归于
内在价值。
巴菲特非常重视买入价格的高低，因为你支付的成本价将直接影响到你的
投资回报率，因此一定要把握好买入的时机以降低成本。最好是在熊市中开始买
入。尽管相比于其它“熊市便宜货”，它们的价格似乎仍然偏高，但从长远看，
它们绝对是不错的买卖。非熊市时期也有买入的机会。巴菲特曾说过，当一家优
质公司面临一个偶然的，可解决的困难时，一个完美的买入奇迹就从天而降。请
注意，公司面临的困境是可解决的。但是在牛市的高点，再好的公司也不要买入。
当这些超级公司以创历史新高的市盈率交易时，如果投资者以高价跟进的话，即
使是一家受益于持续性竞争优势的公司，未来很长时间内它也可能仅为投资者带
来平平业绩。
巴菲特强调要长期持有，如果一家公司一直保持其竞争优势，那么你就不
要卖出它们中的任何一家。道理很简单，你持它们越久，你获得的税后回报越多。
但在三种情况下，卖出也是有利的选择。第一种情况是你需要资金投资于一个更
优秀的、价值更便宜的公司时。第二种是这个公司看起来将要失去其持续性竞争
优势的时候，第三种情况在牛市期间其股价远远超过了其长期内在经济价值时。
一个简单的法则：当我们看到这些优质的公司达到了４０倍甚至更高的市盈率时
（这确实偶有发生），就到该卖出的时候了。
第 53 章 巴菲特的股权债券创意如何使他致富
20 世纪 80 年代末，巴菲特在哥伦比亚大学进行过一场演讲，内容是那些具
有持续性竞争优势的公司为何有如此强大的，可预测的利润增长，使其股票变成
一种息票利率不断增长的股权债券。这些债券就是公司的股票，而它的“息票利
率”就是公司的税前利率，它不是公司派发的红利，而是公司实际的税前利润。
下面是巴菲特购买一家公司的过程；他查看公司的税前利润，将公司潜在
的经济发展动力所所体现的盈利能力与公司的市场价值进行比较，以此来判断这
是否是一项好买卖。他在股票市场买下某家公司的部分股票时，其方法也相同。
巴菲特之所以将公司股票转化为股权债券的概念，是因为他看到了持续性
竞争优势所产生的强大的潜在经济动力，它能给公司带来持续的利润增长。当股
票市场承认公司的内在价值时，利润的持续增长最终将使公司的股票价格上扬。
允许我再重复一次：对于巴菲特来说，一家具有持续性竞争优势的公司，
其股票相当于一种股权债券，公司的税前利润相当于普通债权的息票或它所支付
的利息。但不同于普通债权，股权债券所支付的息票利率是不固定的，而是年复
一年的保持增长态势，股权债券的价值自然也就不断地攀升。
这是巴菲特买入一家具有持续性竞争优势的公司时所发生的情况：每股收
益一直不断保持增长——或者是通过销售业绩的改善、运营规模的扩大、收购新
公司，或者是公司用积累的库存资金进行股票回购。随着公司利润的增长，巴菲
特最初投资在这些股权债券上的回报也将随之增加。
让我们通过一个实际案例来分析他的理论是如何产生作用的。
20 世纪 80 年代末期，巴菲特开始以平均每股 6。5 美元的价格购入可口可
乐公司的股票，该公司的税前利润是每股 0。70 美元，相当于每股 0。46 美元的税
后利润。从以往的数据看，可口可乐公司一直保持着每年 15％左右的利润增长率。
由此，巴菲特认为他买到的是可口可乐公司的股权债券，这种债券能为他最初
6。5 美元的投资带来 10。7％的税前回报率，同时，他也认为该回报率今后将以 15％
的速度增长。
不同于格雷厄姆式的价值投资者，巴菲特并不是因为预期可口可乐公司的
股票价值应为每股 60 美元，而是因为认为每股 40 美元的价值存在“价值低估”
而买入。他考虑的是，以每股 6。5 美元的价格买入后，将获得相对无风险的的初
始税前回报率，并且认为这一回报率在今后 20 年将以 15％左右的年增长率不断
升高。接下来，他会将之与其他投资的风险与回报进行比较，看看这项投资是否
真正具有吸引力。
对那些格雷厄姆式的价值投资者而言，税前 10。7％并以每年 15％的增长率
增长的年投资回报率不会打动他们，公司未来发生的事也无关紧要因为他们只对
股票价格感兴趣，并且从来没打算长期持有。但对于做长线投资的巴菲特来说，
持有这类股权债券就是他梦寐以求的。
为什么这是他的理想投资呢？因为时间每过一年，他最初的投资回报率就会
增长一些，今后，这些数据就会像金字塔一样越垒越高。请看下面的例子：巴菲
特最初投资华盛顿邮报的股票成本为每股 6。36 美元。34 年后（也就是 2007 年），
这家传媒公司的税前利润为每股 54 美元，相当于每股税后 344 美元的回报。巴
菲特投资于华盛顿邮报公司的股权债券，其税前回报率高达 849％，等同于税后
534％的投资回报率。你可以想象巴菲特为何如此富有！
那巴菲特投资于可口可乐公司的股权债券怎么样呢？
可口可乐公司的税前利润以大概每年 9。35％的增长率增长，截至 2007 年，
其每股收益为 3。96 美元，相当于税后每股 2。57 美元，这意味着巴菲特初始投资
的每股 6。5 美元的可口可乐公司的股权债券，在 2007 年支付了每股 3。96 美元的
税前回报给他，这相当于 60％的税前年回报率和 40％税后回报率。
股票市场一旦看到这些回报率，终有一日会重估巴菲特的股权债券价值，
反映出其增长价值。
考虑一下：2007 年公司长期债券利率大概是 6。5％，巴菲特持有的华盛顿邮
报公司的的股权债券的税前每股收益为 54 美元，那么该公司的股票价值大约为
830 美元（＄54÷0。065＝＄830）。2007 年，巴菲特持有的华盛顿邮报公司的的
股权债券价格一直徘徊在每股 726…855 美元之间，刚好在该股权债券的资本价值
830 美元上下浮动。
我们同样可以见证巴菲特持有的可口可乐公司股权债券在股票市场的价值
回归。2007 年，该公司赚取了每股 3。96 美元的收益，相当于每股 2。57 美元的
税后利润。可口可乐的税前每股收益是 3。96 美元，按照 6。5％的长期公司债券
利率计算，其每股股票价格应该在 60 美元（＄3。96÷0。065＝＄60）。2007 年，
可口可乐公司的股票价格在 45－64 美元间波动。
股票市场最终将承认公司的内在价值增长，令股票价格大幅上涨，其原因之
一就在于，它们的利润可以一直保持增长态势，以至于极易成为杠杆式的收购目
标。如果一家公司负担很少的公司债务，并且保持强势的历史盈利记录，那么当
它的股价跌倒历史足够低时，其他公司会马上介入并收购它，而收购资金则来源
于以被收购公司为基础的融资。所以当利率下降时，该公司的利润更值钱，因为
它们可以支持更多的债务，而这又会进一步推升公司的股价。当利率上升时，公
司的利润将贬值，因为它们能支持的债务减少了，公司的股价也因此而贬值。
巴菲特知道，如果他买入一家具有持续性竞争优势的公司，随着时间的推移，
股票市场最终会重估公司的股权债券，其市场价值大约等于每股盈利除以长期公
司债券利率。的确，股票市场风云莫测，投资者们有时太过悲观，有时又太过乐
观，但最终决定长期投资实际经济价值的就是长期利率。
第 54 章 持续性竞争优势带来的持续增长回报
为了反复说明这一点（因为它确实需要再次强调），让我们看看巴菲特偏爱
的其他一些具有持续性竞争优势的公司，看它们的股权收益债券收益率是否一直
在增长。
1998年，穆迪公司报告的税后利润是每股0。41美元，截至2007年，穆