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作为有特殊外部性的行业，各国政府都对金融行业施以最严厉的监管，但在中国，这种外部性却反而给券商带来了截然相反的“优待”。作为金融企业，中国券商似乎被赋予了某种“乱来”的特许权。一位在券商服务过的朋友曾经以平淡的口吻向我讲起这样一个故事。她所在的营业部在最疯狂的时候，不是每月、也不是每星期，而是每天按交易量发奖金。面对这种案例，相信许多自以为非常了解中国证券市场的人大概也会大吃一惊。也正是这家营业部，在最后被接管时，仅客户保证金一项所留下的窟窿就达到3亿元。可以想见，这家营业部遍布全国的证券公司，在最后被接管时，其蒸发的资金总额有多么庞大。然而，这家证券公司为此所付出的代价则仅仅是：其公司被人接管。留下的坏账被政府以最低调、最慷慨的方式予以填补。中国券商金融纪律的松弛程度由此可见一斑。
不过，仅仅用国有企业以及金融企业来描述中国券商是远远不够的。实际上，就像转型期许多其他的中国企业一样，一些中国券商还是典型的权贵企业。在转型时期，权贵企业的基本组织目标并不是创造利润，而是转移财富。这就意味着，权贵企业不仅需要而且经常会主动创造并维系一种软约束的环境，以便在这种宽松的环境中进行无风险的盗窃及洗钱活动。在这种特殊的转型情境中，某些券商，早已经不是我们从教科书上认识到的那种为盈利而存在的企业组织，而是权力阶级设计出的一种具有欺骗性的金融工具。以中国人更加熟悉的词汇来描述就是，它是权力阶级为自己盗窃和攫取公共财富设置的一个巨大的老鼠仓。而这，才是某些中国券商风险的根源和本质所在。许多人归纳出的所谓管理不善、技术落后等等原因，不过是这种风险的外化而已。这有助于我们解释这样一个奇特的现象：一方面，作为企业的券商不断走向衰败，另一方面，一些特殊的从业人员却反而积累起了巨大的个人财富。人们经常嘲笑中国经济中普遍存在的“穷庙富方丈”，指的就是同一个意思。联合证券在赣能股份上的“表演”可谓这种“老鼠仓风险”的经典诠释。1998年，联合证券在赣能股份投入巨额自营资金，但经过了“5·19”的超级牛市之后，联合证券在这个项目上竟然不可思议的出现1500万元亏损。据《21世纪经济报道》记者获得的一份内部人士的举报材料称，“联合证券之所以出不了货，其原因是有数位高层人士借公司自营机会设立个人账户，通过各种融资方式大肆买入公司自营的股票，为自己牟取巨额的不当利润。”而这家在成立时规模仅次于申银万国的证券公司，到了2002年已经完全陷入瘫痪状态。实际上，熟悉中国证券市场具体操作的人都知道，联合证券的这个例子不过是中国券商一种极其普遍的“生活方式”。
很容易观察到，中国券商的大多数风险，实际上是发生在牛市，而不是熊市。这可能与人们的想象正好相反。然而，如果我们回到券商作为权力企业的逻辑起点上来审视，这个现象可能就非常自然了。牛市，正是权力阶级借助券商这个洗钱平台盗窃公共资源的最好时机。在这个时候，盗窃最容易得手，因而也是公共资源风险最高和最频繁的时候。这不仅是因为牛市中有大量的热钱进入证券市场，更重要的则是因为，中国的牛市无一例外的都伴随着监管的松弛，贪污腐败的泛滥。这种情况很容易让我们想起中国经济周期中的同样情形。在中国改革不算长的20多年中，中国经济的每一次扩张几乎都与贪污腐败的高发特征相伴随。这多少印证了中国经济周期的某种政治性。权力对财富的觊觎和冲动实际上在暗中推动了中国的经济波动，由于表面上的相象，它经常被误认为经济周期。腐败与经济周期之间的这种相关性在90年代中期之前，表现非常明显。这种相关性，在90年代后期之后，却显著的体现在中国金融行业中。所以，对于中国权力阶级的盗窃行径来说，没有什么比牛市的名义更加名正言顺的借口了。这就是为什么，在短短的十余年中，我们看到了市场规模的急剧膨胀，但却极少看到真正靠自我积累发展起来的券商的真正原因所在。相反，我们看到的，是这样一种带着鲜明中国标签的幽默：一次牛市消灭一个券商。真实的情况还可能是：一次牛市消灭一批券商。牛市中大规模的财富转移，是权力阶级的节日，但却是券商的祭日。在这个意义上，熊市不过是这个灾难一个迟到的讣告。不幸的是，似乎所有人都相信，是熊市导致了中国券商的死亡，换句话说，所有的人似乎都相信，券商的死亡是一种正常死亡。这种诊断，实在是对中国券商风险本质的莫大误解。
作为新兴行业，券商是中国金融改革的产物。但无论它的业务具有多么新颖和时髦的外表（情况似乎是，由于业务新颖所必然导致的监管滞后反而更容易使它成为老鼠仓的温床），在当今中国的体制土壤中，它本质上都只能是一种最为古老的剥夺工具，是中国改革中权力阶级转移财富的一个超级老鼠仓。这或许就是券商为什么一直被人称为“主力”（与庄家同义）的原因。任何一个行业，一旦沦为社会权势集团任意操纵的私器，其风险就肯定是难以控制的。中国券商的行业风险即植根于此。在更加长远的历史视野中，券商作为中国的朝阳行业，在将来理应还有远远超过今天的规模，但是，被嵌入中国独特改革背景中发展起来的券商，似乎已经走上了一条不归之路。由此我们可以推断，如果不破除权势集团对券商的垄断，该行业在规模上的每一次扩张，实际上就意味着该行业风险的进一步积累。从目前的种种迹象看，中国券商在这个危险的旅程上似乎又跨出了新的一步。
危险的救亡
虽然在整个经济转型时期，中国证券市场只是一个大规模财富转移游戏中的一部分，但它无疑是最具有诱惑性的一部分。在其中，券商扮演了非常重要的角色。但非常奇怪的是，种种迹象都显示，中国券商正在酝酿着新一轮更大规模的扩张。不用问，这是在中国券商无力自救的情况下，政府的又一次大规模的行政救亡行动。然而，对中国社会而言，这实际上是又一次更大风险的累积。
人们普遍注意到，在2001年熊市开始以来，券商增资扩股的脚步已经骤然加快。有人曾经统计，从2001年到2002年12月，有35家券商实施了增资扩股。几乎所有台面上的券商都将其资本金扩充了好几倍。有些券商甚至准备将资本规模提高到百亿级别。按照常理，企业的扩张应该发生在对未来收益预期较好的时候，但自从2001年熊市以来，中国证券业的未来预期收益可以说相当黯淡。很显然，中国券商在这个时候加快扩张步伐并不是冲着未来的预期收益而来，而是冲着目前的生存危机而来。其中隐情，在中国证监会2001年11月发布的《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》中透露得非常清楚。在这个通知中，证监会明确宣布不再对证券公司增资扩股设置先决条件。这个通知中甚至提到，“在特殊情况下，为及时化解风险，中国证监会可要求证券公司增资扩股”。很明显，中国证监会的通知是为了缓解券商风险而紧急出台的。一位在券商供职的朋友曾经私下里说，他所在的证券公司如果不能增资扩股，就快要发不出工资了。这多少揭示了券商增资扩股的真正目的。有趣的是，证监会对此提出的理由竟然是：“证券公司增资扩股属于企业行为。”但很显然，就像我们在前面已经反复指出的那样，中国券商并非是一般意义上的那种企业。否则，它们就不会在如此黯淡的预期中强烈要求增资扩股了。而几乎所有券商在同一时间提出同样的要求就只能说明，中国券商在企业性质上具有某种特殊的趋同特征。在中国券商非常短暂的历史中，我们甚至发现，在熊市中扩股，已经成为中国券商行业的一个基本规律。
为了掩盖券商增资扩股的真实目的，某些“专家”提出了看上去非常神圣的理由。他们说，券商增资扩股是为了增加券商与外国投行竞争的实力。但明眼人看得清楚，这种以民族利益为诉求的伎俩，不过是一个幌子。不过我们发现，在屡次使用这种扩股招数之后，人们正在逐渐看清其背后的风险，其边际效果正在递减。有些曾经千方百计挤入这个行业的公司正在逐渐撤股。但这并不表明，可供中国券商挥霍的公共资源正在逐渐衰竭，情况可能正相反，作为受到特殊优待的企业，中国券商还可以开拓更多、更新的外部融资通道。于是我们就看到，上市与发债正在成为中国券商趋之若骛的新型融资手段。其实，对于中国券商来说，这种方式一点都算不得新颖。在许多年之前，券商私下以债券形式募集资金的情况已经相当普遍，其结果却并没有证实债权融资的约束一定要硬于股权融资的理论。而这种说法，正在成为鼓吹者们（鼓吹券商发债）最充分的理由。显然，这并不是理论本身的错误，而是理论运用的错误。中国券商不是这种理论的适用对象。券商上市的理由和效果与此也大致类似。当然，在中国券商艰难的救亡之路上，他们似乎还有另外一条突然光明起来的“坦途”，那就是利用与外商合资的办法来自救。站在民族主义的立场上，这大概是中国券商惟一能够不贻害于中国社会的自救途径。不过，种种迹象表明，这个“绝妙”的算盘并不像看上去那么让人称心如意。道理十分简单，外国投行可不是政府。作为这个行业中的老手，外资投行接受一堆破铜烂铁、做亏本买卖的可能性很小。而他们之所以好像对中国券商表现出了某种“兴趣”，无非是看中了那个牌照的价值。一旦这个牌照不那么值钱，外资投行可以自立门户，中国券商的最后一点希望也将会随风而逝。如此一来，中国券商就只能按原有的生存模式继续生存下去，而其代价就是，中国金融风险的进一步积累。
可以预见，在政府的默许、鼓励甚至直接帮助下，中国券商将会动用更多的社会资源来为自己解套。情况越是危急，他们的这种冲动就越是强烈。但毫无疑问，在目前给定的制度条件下，这种“水多了加面，面多了加水”的把戏将在更大程度上套牢全社会。这样的教训，中国证券市场已经领教过无数次了。在这个意义上，从现在开始，对中国券商应该严格的按照市场规律实施破产，截断它向社会转嫁风险的渠道。否则，迟早有一天，我们的券商将会变成“大得不能破产”的怪物。这与我们今天在国有银行上的处境相似。南方、华夏等券商今天“破而不得”的现实提醒人们，中国券商离这种情况并不遥远。实际上，就可能引发的金融风险而言，中国券商现有的资产规模已经相当庞大。2002年初，中国社科院的一位人士估计，光券商代客理财一项，就涉及资金2000亿元。虽然有人引用各种资产负债比例的国际对比数据，以证明中国券商的风险并不大。但在中国信息极端不透明的背景下，轻信这种数据恐怕就过分天真了。如果我们没有猜错的话，中国的证券监管当局大概也不知道中国券商真实的资产状况。至少，中国券商过往各种疯狂的经营手段已经说明，他们丝毫也不在乎风险。相反，他们有超乎寻常的风险偏好。连地地道道的诈骗勾当都敢，造点虚假的财务数据又有什么不敢的呢？最近两年爆出的一系列事件表明，中国券商在这方面并没有什么值得注意的改善。从我们上面已经反复强调过的中国券商的本性观察，中国券商的这种风险偏好实在是一件非常自然的事情。因为他们可以通过软约束将风险转移出去。他们也无需关心企业本身的成长，他们要关心的仅仅是内部人在短期内的巨额收益。在这种情况下，风险有多大以及风险转嫁给谁，就很难在他们的视野之内。如此观之，如果进一步放任券商任意抽取社会公共资源，中国券商就可能成为一架不折不扣的“风险积累机器”。爆发得越晚，爆炸力就越大，给中国经济和金融造成的痛苦指数也就越高。到那时候，我们大概又要像解决银行坏账一样，为中国券商单独成立类似的资产管理公司了。虽然我们在上面不断使用风险一词，但就中国券商行业而言，它显然已经不是指个别券商所面临的不确定性，而是整个券商行业带给中国经济的不确定性。这肯定已经远远超过了风险本身所能容纳的意义。一个金融改革的成果，到头来却变成了一个风险