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心存疑虑：分散的个体凭借各自的经济理性所做出的交换决定会在事后有利于集体和国家的目标。所以从一开始，中国政府超强的行政干预之手就从来没有离开过证券市场。而转型期社会稳定对股市所施加的硬约束，更强化了政府的这种干预。较之其他的新兴市场，中国政府对证券市场干预的频繁程度绝对是破记录的。我想，熟悉证券市场的人一定会对这种干预的“威力”记忆犹新，敬畏有加。翻开深沪股市不长的历史K线，我们就很容易发现，几乎所有的大阴大阳都是政府干预的杰作。这种干预在1996年12月和1999年6月达到登峰造极的程度，这两次，政府对证券市场的干预竟然是以在中国最具影响力的《人民日报》社论的形式出现的，市场随之而来的震撼可想而知。但如此一来却形成了一个非常严重的后果：政府的理性代替了投资人的理性，市场参与者对政府的行政方向产生了高度的依赖。投资人的交易决策不再是因为投资对象本身具有价值，而是因为这种投资行为对政府有价值。于是，我们可以看到，所有的人包括机构、散户、股评人士都在忙不迭地猜测政府的倾向和底线。对于证券市场来说，这当然是很荒唐的。但荒唐的行为之所以存在而且流行，乃是因为人们从中获得了奖励。
所谓“炒股要听党的话”总结的就是这样一个荒唐的道理。如果这种趋势持续并且被强化，中国证券市场将不再是一个个人对自己投资行为负责的地方，它将演变成为一个中国政府独资开设的无限责任公司。当有朝一日，政府真需要投资人为自己的投资损失负责的时候，所遭受的怨恨及抵抗将是可以想象的。最近，由于对政府干预的批评日渐增多，政府的干预好像平静了许多，但我想提醒的是，作为深植于灵魂深处的一种文化基因，政府对证券市场近乎本能的怀疑和实用主义反应还会以这样或那样的形式发作出来。
“日本病”在中国股市的第二个症状是，预算软约束问题严重。由于历史原因，中国股市一开始就是国有企业的天下，其比例之高举世无双。这个现象到现在为止还没有实质性的改变。从中国制度变迁的起点出发，许多人将它作为一种无奈的“特色”接受下来。但问题是，究竟是用证券市场来改造国有企业，还是用国有企业来改造证券市场。客观地讲，股市十年下来，我们看到的更多的是后一种情况。“特色”变成了“本色”，暂时的妥协变成了中国证券市场向国有企业低效率的全面投降。
中国的国有以及准国有企业正在按照自己的游戏规则毫无顾忌地改造着中国股市。这就是为什么这么多国有企业从四面八方跑到中国股市来放肆圈钱的原因。与其说是中国股市的泡沫价格吸引了各路豪客，到不如说是中国股市的软约束特点吸引了他们。银行的钱尚要还利息，而在股市里拿钱，既无上级部门的监督，更不需要对股东负责，不在这里圈，到哪里去圈？中国证券市场变成了国有及官僚企业发挥其预算软约束本性的天堂。所以我们现在越来越多地看到，只要有机会，中国股市的圈钱机器就会隆隆作响，至于这些钱圈回来干什么，你们当然管不着，我先圈回来再说。有统计表明，截至2001年中报，上市公司平均每家闲置资金为311亿，最多的达38亿，这个数字是比去年同期增长了43％。
拿回去这么多钱，而其回报却低得让人难以忍受。对大量国有企业进入证券市场，许多人曾经有过讽刺：说是吃完了财政吃银行，吃完了银行吃股市。而我的判断是，在股东及法制文化都极其欠缺的情况下，没有比中国股市更符合国有企业胃口的地方了。这两年，随着政府对国有企业日见加重的紧迫感，国有企业进入股市筹资圈钱有了越来越“合法”和“正当”的理由。
问题的危险性在于：大量进入股市圈钱的企业都有中央或地方政府提供了某种“隐含担保”。这使得大量改制上市的国有企业对自己作为公众公司应该承担的义务处于完全麻木不仁的状态。反正搞坏了有各级政府担着。在各级政府对越来越多的劣质上市公司的积极重组中，这种“隐含担保”的负面作用已经体现得相当充分。政府耗费大量的财政资源对自己管辖范围内的上市公司进行重组，一次不行来第二次，二次不行来第三次。在我的印象中，有些公司已经重组了四、五次之多。整个经济体系的软约束与证券市场的软约束互相强化，使中国股市成为无偿消耗财政资源的又一个黑洞。难怪有人会说，中国股市将套牢全社会。
我清楚地记得，我所阅读的第一本证券书籍中就明确写到：证券市场的主要功能是有效地配置资源。但现在，中国股市的功能被越来越公开地简化成：为国有企业筹资解困。每当我听到这种言之凿凿不容争辩的高论，我就怀疑是不是自己听错了，要么就是自己太幼稚。这哪里是什么“特色”，这简直就是异化，是对证券市场的一种毁灭。
现在有很多人在谈上市公司的质量问题，认为这是证券市场健康发展的基石，我不反对这种说法，但我想提醒的是，上市公司的质量问题很难在证券市场内部得到单独解决，原因在证券市场之外。只要政府对国有企业还负有道义和经济上的责任，股市就不可避免地会成为履行这种责任的有用工具，中国股市的软约束现象就很难从根本上得到治理。从国有股的高价减持政策中，我们可以清晰地看到，国有企业与政府的相互依赖究竟有多么的深！这种互相担保的趋势是多么的难以逆转！如果说日本政府的产业政策导致了许多日本企业普遍的软约束，进而引致了沉疴难起的日本病的话，那么中国政府对国有以及其他企业的政策倾斜所引发的预算软约束，将使中国股市染上同样严重的顽症。中国的银行系统即是前车之鉴。
日本病在中国证券市场的第三个比较突出的表现是，过分重视“后发”优势，片面强调“赶超”，与此同时却轻忽市场文化的长期匮乏及路径依赖等诸多问题所可能带来的资本市场的严重变形；强调市场的超常规发展，忽视市场的自然演进。对后发国家来说，“赶超”一直是一个让管理者十分着迷的字眼。这本身也没有什么错，人类社会发展到今天所积累的智慧，也的确可以让“后发国家”在市场发展的过程中，减轻痛苦，少走弯路。但如果把这种“智慧”夸大到可以完全省略必须的“生长”过程的程度，“后发优势”就可能变成“后发劣势”，补课将不可避免。这一点，在中国证券市场所谓超常规发展机构投资者的“大跃进”中表现得格外突出。不错，成熟证券市场是以机构投资者为主体，但这是西方证券市场经过漫长演进的结果，是经历了无数次熊市考验和残酷竞争自然“生长”出的结果。如果美林、摩根士丹利、高盛这些公司是按照管理者的意志超常规发展出来的，那么到今天他们也许早就消失在尘封的历史中了。而我们这个市场中的机构投资者的来历却颇有些可疑。直白说，他们根本就是某种行政命令的产物，他们根本就没有经过市场的考验和必要的资本积累，凭借政府的扶持一夜之间就占据了市场的有利地形。且不说这是否公平，仅凭其出身我们就有理由怀疑它的生命力。这几年大量机构投资者在市场中的表现就很有说服力。
那么，他们在干些什么呢，他们在借助政策优势获得新股的超额配售；他们在操纵价格欺骗投资者；他们与庄家暗通款曲，高位接货以自肥；他们用从广大投资者手中募集来的巨额资金，反过来进一步掠夺投资者。凡是这个市场中有的不道德行为，他们都干过了。部分机构投资者变成了彻头彻尾的机构掠夺者。“淮橘而北枳”，在部分机构投资者身上体现得淋漓尽致。这种自上而下“超常规”发展机构投资者的办法，根本就是对市场本身筛选和淘汰功能的蔑视。与其让这些带着某种“国家信用”的机构投资者来败坏本已贫瘠不堪的市场文化，还不如让那些在市场中坚强生长出来的私募基金合法化，投资者自己的选择要比管理者自以为是的超前决策有效率得多。这样一种顺乎市场自然演进的办法也许很难符合管理者迫切的“赶超”心态，但磨刀不误砍柴功，市场发育到一定程度，高质量的机构投资者就是水到渠成的事情。速度可能慢一点，但总比现在这种拔苗助长像大炼钢铁那样炼出一堆废铜烂铁好吧。顺乎市场自然演进秩序的另外一个重大好处在于，这样做可以培养出一种良好的市场文化。证券市场的发展，不仅是制度的建立，更是一种文化的培育。制度是现成的，从美国拿过来就行，但文化的培育则需要更多的耐心，更多的时间。光有好的市场制度，而没有与之相适应的市场文化，制度的效用会大打折扣。诺思的“适应性效益”讲的就是这个意思。必须非常清醒地看到，支持西方成熟证券市场正常运转的契约、诚信、个人负责以及创新精神等文化气质正是我们这个文化中所极度短缺的。在这样的地基上盖摩天大楼需要格外小心。弄不好，就要从头再来。
显然，“日本病”在中国证券市场上的表现还远不止这些，有些方面比如“政商勾结”等弊端甚至比日本还有过之而无不及。这虽然是中国改革很难摆脱的“路径依赖”，但放任这种趋势恐怕也此路不通。
20世纪90年代以来，日本经济长期萎靡不振，股市已从最高峰的39000点跌落到如今的不足10000点，金融系统坏账如山，这与80年代大量脱媒资金进入股市及房地产所制造的泡沫直接相关。昔日引领大和民族创造繁荣奇迹的“菊花与刀”，现在却变成了让人难堪的“日本病”，两相对比，可谓天上人间。虽然我们不能说中国就是日本，但文化同宗，实为殷鉴。
第50节 市场，人之道还是天之道？
2001年9月，当股市投资者被几根突如其来的阴线打得目瞪口呆，还在焦虑中为牛市掐指算命的时候，一场静悄悄但却价值不凡的讨论开场了。这就是《财经时报》发起的“重建股市信用与规则”的讨论。而《泡沫与唾沫》一书即是这次讨论的精华版。
之所以选择静悄悄的方式，与讨论的主持者的立场有关。两位主持人似乎都比较相信市场的自发力量，相信那只神奇但又看不见的手。所以，他们刻意选择了低调，希望在市场发展的敏感时期，尽量减少对市场的冲击。尽管从道理上讲，这场讨论本身就是市场自发力量的一部分。我揣度，主持人是有意要跟那些自信可以操纵市场的人们打一个赌：究竟是我们应该服从市场，还是市场应该服从我们。前者是天之道，后者是人之道。可悲的是，不管是在政府还是民间，我们到处都可以感受到那种藐视和操纵市场的虚妄和僭越。这部分是出于利令智昏，部分则是出于无知。在这个意义上，政府、庄家、普通投资者都需要一部经典的熊市教材。呈现在读者面前的这本《泡沫与唾沫》，不过是一本参考书而已。当然，对于那些笃信庄家模式和政策模式的投资者来说，这本书应该列为必读书目。
本书几乎涉及了中国证券市场的所有方面，从投资文化到监管理念，从上市公司到中介机构，从外部的法治环境到证券市场内部的结构性问题，举凡中国证券市场的热点难点，均在本书的观照之中。虽然涉及面极广，但绝非流于粗浅。其中有相当多的独到见解和精彩分析。有意思的是，由于作者的学科背景纷呈，观察股市的方法也大异其趣。你会发现，在本书的这一群作者眼中，中国股市已经不单单是一个经济现象，而是一个文化现象，社会现象甚至政治现象。如此多视角的会诊中国股市，在中国证券市场的历史中恐怕还是第一次。这个特点决定了本书的可读性（但决不有损于该书的严肃性）。当然，本书并没有仅仅满足于对中国证券市场现状的解析，还有诸多前瞻性的研究与讨论。比如对未来可能出现的金融创新的探索以及WTO对证券市场的影响等等。所有这些，都使本书具有了一般证券书籍很难具备的品质。
本书的另外一个特点是，大多数作者都是一些从事实务工作的朋友，但我们却惊奇的发现，这些在旁人眼里明显带有利益色彩的作者，却表现出了超乎寻常的冷静与客观。这与那些本来应该更客观更冷静的经济学家们的浮躁形成了鲜明的对比。这是一个非常奇怪的现象。那么，在这个奇怪的现象背后，隐藏着什么呢？不同的人可以从同一个现象中发现不同的真理，而我看到的�