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国有股到底值多少钱？
由于市场暴跌，大量投资者损失惨重，围绕“国有股流通”问题也随即展开激辩。虽然客观讲，“国有股减持”方案绝非市场暴跌的主凶，但市场急于寻找替罪羊，“国有股减持”也自然成为最好的猎物。
仔细分辨这场争论，其焦点似乎在国有股减持的价格上。财政部坚持国有股按市价减持，认为这符合市场化方向。但诚如前述，目前的二级市场的价格实际上是一个“政府担保价格”，根本不是什么“市场价格”。所以，财政部所坚持的“市价减持”没有任何理据。因为我们根本就不知道市场在哪里，就更谈不上市场价格了。70％的股票不能流通的市场在任何意义上都不能算是一个真正的证券市场。说白了，财政部并不在乎市场化还是非市场化，其潜在的目的无非是想趁牛市多圈些钱，尽量填补社保基金的空账罢了。而反对这种方案的人（主要是现在仍滞留在场内的各色投资者）则算起了历史账，认为必须按净资产或稍高一点的价格来减持。这种说法虽然值得同情，但同样站不住脚。因为你凭什么为“国有股”定出一个“净资产”的交易价格。事实上，许多国有股在场外是以远远低于净资产的价格在进行交易的。为什么会这样呢，很简单，公司的价值并不能由账面价值决定。这种说法其实也是项庄舞剑，意在沛公，其根本目的在于，阻止市场下跌，逼管理层出利好。他们天真地以为，只要按净资产减持，市场就会重返牛市，他们就可以避免损失。但这些人的记性实在太差。上一次黔轮胎、中国嘉陵不是按他们的意愿减持的吗？结果怎么样呢，还不是跌得一塌糊涂。对于这种结局，有些人是非常清楚的，他们不过是在盗用中小投资者的名义，为自己解套。我在另外一篇文章里曾经说过，在市场发展的关键时刻，我们一定要警惕民粹主义，这种东西是非常有害的，它不仅不是民主，而且是反市场反法制的，投资者不应该推卸自己应负的责任。民粹主义这个东西，在中国是相当有市场的。当然，政府也必须对自己的错误负责。所以，目前围绕国有股减持价格所展开的激烈争论，实际上是围绕一个“错误”的问题展开的“错误”的争论。因为争论双方完全没有统一的游戏规则，因而也就不可能为国有股找到真实的双方都认可的市场价格。
既然市场化方向是必须坚持的，国有股也必须要流通，那么，怎么才能为国有股找到一个市场价格呢？方法其实很简单，只不过谁也不愿正视而已。只要政府立即宣布取消它以前的所做的非流通股不能流通的“隐含担保”，还市场以本来面目，市场就会在短时间内自动给国有股定价。注意，政府必须全面而不是部分取消这种错误的担保。不仅包括国有股，也必须同时包括法人股，不是部分上市，而是全面流通。比如政府可以给出一个时间表，宣布：在两个月之后，所有的非流通股都可以上市交易。这个信息如此简单，如此透明，两个月时间足够市场充分消化了。两个月之后，国有股法人股爱怎么流通就怎么流通。这样，中国证券市场为资本定价从而有效配置资源的功能就可以在短时间内得到恢复，这个时候的国有股价格恐怕任何人都没有话说。一句话，只有在一个全流通的市场上，国有股才能找到一个真实的，随时可以变现的市场价格，而不是现在的具有中国特色的“泡沫价格”。
我的意思已经非常明确，国有及法人股必须以市场价格流通，但这个市场必须是一个被充分预期过的，全流通的市场。
我们一定要明白，股票市场是一个用钱投票的地方，国有股价格是我们用钱投票“投”出来的，而不是什么人（无论是政府还是投资者）用嘴“定”出来的。监管当局只能保证投票程序不被毁坏，候选人是不是做假，其他与这种选举相关的单位有没有违法现象。你可以选这个而不选那个，你也可以弃权，不参加这种选举。你可以退出这个市场。但所有各方都必须尊重同一个游戏规则。游戏规则高于一切。所以，建立一个全流通的；统一的游戏规则乃是中国证券市场的当务之急。
“多赢”幻象
上面这个方案如此明了，操作起来也极其简便，一个具备入门知识的人也能设计出来，为什么所有的专家、学者都对此视而不见呢？最大的可能是，这种方案在短期内的成本太直接，太清晰，出于回避痛苦的本能，我们不愿直面它罢了。我们还是要绕着走那条曾经被证明是正确的“渐进改革”之路。在这个问题上，我们一直有一个“多赢”的情结。
为此，许多人提出了各种替代方案。归纳起来有两种。一种是将非流通股转移交易场所，以避免对流通市场的冲击。比如国有及法人股的场外拍卖及协议转让等等。另外一种则是分阶段流通的设想，试图在一个相当长的时间内逐步释放非流通股的流通压力。
显然，第一种方案的主要目标是国有股的“退出”，而不是流通。梁定邦先生就是这种观点。在上面，我们已经不惜笔墨试图为大家确立一个观念，非流通股流通的惟一目的是还中国证券市场一个正常的游戏规则，而决不是其他。比照这一标准，第一种方案除了进一步破坏中国证券市场的游戏规则之外，实在没有任何其他的积极意义。按照这种方案，场外的非流通股数量将会越来越大，而最终也不可避免地要上市流通。随着中国证券市场的发展，到所有的非流通股将不得不上市的时候，非流通股的数量将是一个异常庞大的数字，对证券市场造成的冲击将更加骇人。现在看上去很美妙的“多赢”将是未来某个时候的“全输”，而且要比现在的“赢”输得更多，输得更惨。正应了那句歌词：我用青春赌明天。这个方案的另外一个漏洞是，将非流通股转移到一个更加缺乏透明度的市场中去，其中可能产生的腐败、内幕交易等问题将会更加让人难以忍受，在中国目前的情况下，这是想都不要想就能知道的结果。我们已经有一个市场了，它就是为资本定价的，莫非我们还要搞一个信息更加不对称的市场吗？如果现在这个市场不能为资本定价，它还有存在的必要吗？说得尖刻一点，这种方案实在是好心人出的“馊”主意。
那么第二种方案是不是比第一种方案更好些呢。我的回答非常肯定：决不！
这首先是因为，这种方案耗时将极其漫长，如果以每年200亿的速度减持，两万多亿的非流通股存量，需要整整100年时间。按这种蜗牛爬行的速度，我们孙子辈的股民都能赶上炒一把“国有股减持”概念。这意味着，中国证券市场在未来几十年的时间仍将处于国有股一股独大的局面。几十年，这些毫无约束，反复无常的大股东将在中小投资者身上搜刮走多少财富！如此“黑暗”的预期，不要说精明的老外，就是尚未启蒙的中国股民恐怕也不敢进入这个市场。不用说，在这种情况下，市场将会逐渐死掉。这种代价大概就不是现在的万亿或千亿的数量级了。所有的人都要算大账，全流通，就是要在短时间内剥夺“国有及法人股”将股市作为“提款机”的特权，就是要将国有及法人股从股市里的贵族变为平民，就是要在股市里彻底建立与公民社会相称的“民主”制度。
更为关键的是，中国股市十年历史已经表明，二级市场实际上只有一个大赢家，那就是大大小小的权贵资本。权贵资本蛊惑、引诱、挟持普通投资者进入二级市场，以作为他们洗钱活动的掩护。与此同时，权贵资本通过“权力”之手将属于全体纳税人的社会资源源源不断地注入股市，供他们任意攫取。如果市场制度不发生根本改变，这种“合法”洗钱活动的规模将变得越来越巨大。只要这个冷酷的逻辑仍然有效，中国证券市场将只会也只能有一个赢家——权贵资本。过去是这样，将来也必定是这样。过去的十年，正是透过严重畸形的中国证券市场，贪婪的权贵资本和低效的国有企业已经透支了巨量的社会资源。这种活动随着近年来资本市场的迅速扩张，已然有席卷之势。我们马上就要替人还债了。
以中国股市目前的泡沫价位，国有及法人股任何形式的流通，都将是实质性的巨大利空，而不可能有其他的结果。市场将按照它本来的趋势复归。我们早就是输家了！基于此，我们也坚决反对那些将国有股流通与市场涨跌联系起来的观点。
知道了这些，我们还敢奢望一个“多赢”的方案吗？所谓“多赢”，不过是存在于我们头脑里的幻象。所以，对国有及法人股流通的比较现实的原则应该是：尽量少花时间，因而也就尽量少付代价。
第53节 创新的游戏
中国正在逼近大规模私有化的门槛，这应该是一个不可逆转的趋势，不管你喜不喜欢。但可以也必须逆转的，是我们一直在进行着的私有化的方式——少数人操纵和只有少数人参与的不公平、不正义的私有化。因为它不仅不能为中国的经济发展带来进一步的动力，相反，它可能陷整个改革于没顶之灾。所以，不管用什么金融工具，只要它本质上仍然是这种不公正的私有化，它的结果都不会是有“效率”的。从全社会范围看，由于它致命地破坏了社会信任关系，破坏了一个社会赖以持续增长的“社会资本”，其恰恰具有反效率的特征。
第54节 偷渡（1）
不管愿不愿意，我们得开始熟悉一个新的名词了：MBO。就像许多热门的舶来名词一样，MBO在中国的前景虽然还难以预料，但其迅速走红看来已经不可避免。对于内外交困、充满焦灼的中国新兴资本市场，这个洋名词决不仅仅意味着好奇和盲目，更多的可能是一种希望。而如果将这个名词放在中国当下最急迫的产权困境中来看待，MBO的意义则可能已经远远超过了它作为一种收购技术本身而显得别有深意。
所谓MBO（ManagementBuyout），就是管理层收购，那么，它究竟具有什么魔法能够让中国的资本英雄如此一见倾心呢？
缘起
谈MBO，不能不谈MBO的开山祖师KKR公司。
1976年，三位美国人Kohlberg，Kravis以及Roberts以他们的姓氏组成了KKR公司，开始了他们与众不同的金融生涯。他们创立这家公司的理由非常简单，因为在一起合作的8年时间中，他们发展出了一套颇具新意的收购技术，即大量利用借贷资金来收购那些现金流充沛，经营良好的小型公司。其时，债务或者杠杆收购已经不是什么独家秘诀，但Kohlberg、Kravis、Roberts三人小组（他们共同服务于一家投资银行）的杠杆收购的独特之处却在于，他们给予目标公司主要管理人员以股权。这不仅将这种杠杆收购从声名恶劣的敌意收购中区别出来，更直接激励了目标公司管理层的经营潜能的发挥。换句话说，目标公司管理层不再是解雇对象，而是与收购者结成了利益共同体，形成一损俱损的紧密关系。MBO即由此而来。在组建KKR合伙公司之前，他们三人已经有了很多次成功的类似收购，积累了相当的人脉资源和经验，这使他们意识到，他们已经有足够的能力另辟蹊径，开创新局。虽然他们坚信，这里面有值得开掘的巨大金矿，但他们还是没有料到，他们即将开创的事业，将成为世界金融年鉴中的重要事件，而他们自己也将跻身于80年代杠杆并购潮流中最具象征性的代表人物之列。在MBO最为显赫的80年代中后期，KKR成为美国金融界最有权力的公司之一，一次性的购买能力达到500亿美元。Kravis家庭聚会中名流如潮，桂冠云集的盛大场面，正是KKR公司鼎盛时期炙手可热的写照。在这个三人组合中，Kravis无疑是KKR当之无愧的形象代言人，他精力充沛、雄心勃勃并且擅长交际。前者是他的导师，后者则是他的表兄。
在KKR的收购历史中，最为公众所知的是对烟草巨头RJRNabsico的收购。这起发生在1988到1989年的大型收购，轰动全美，动用资金达到310亿美元。虽然这与90年代大交易时代的动辄上千亿美元的巨型并购相比并没有什么了不起，但在80年代，这已经是并购历史上的天文数字了。也正是因为这个缘故，KKR的名声由圈内扩大到圈外，变成了一个公众舆论的关注焦点。事实上，中国资本市场中的许多人正是通过描写这一事件的《大收购》一书开始认识MBO的。在成功尝试了许多中小企业的MBO之后，KKR迫不及待地要将他们的经验移植到巨型企业身上，对RJRNabsico的收购就是这种雄心壮志推动的典�