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自我支持的信贷扩张——简写为通货膨胀——在许多方面是不健康的。工资和物价加速上涨，国际收支的赤字与盈余长期化，银行的资产负债表日益恶化。许多由银行贷款直接资助的投资项目都是错误的，债务人的信用水平是虚幻的。然而，只要这一过程还能够有效地支持自身，世界经济就会持续繁荣下去。消费仍然高涨，低利率或负利率打击了储蓄，廉价的贷款刺激了投资，货币摇身一变就转化为不动产。高消费、高库存和强劲的投资活动为空前的繁荣创造了条件。
市场的繁荣促进了能源的需求，欧佩克国家日益富有，他们不再那么急于获得外汇收入了。既然实际利率是负数，那么把石油存在地下比之把现金存入银行要有利得多。就是在这一背景下，1979 年伊朗石油生产遭到破坏后，立刻导致了第二次石油危机以及石油价格的再度剧烈上涨。这一次各国的反应可就大不一样了。通货膨胀成为最引人关注的问题，尤其是在美国和英国。欧洲大陆和日本则因为执行了比较严厉的货币政策以及允许本币升值，从而避免了通货膨胀的打击。由于油价盯住美元，欧洲和日本的进口石油费用降低了；同时，又因为没有通货膨胀的威胁，所以尽管本币升值，他们的出口产品仍然富于竞争力。美英两国则正好相反，他们积累了大量的预算和贸易赤字，通货膨胀成为极其严重的问题。英国已经向国际货币基金组织发出了求助呼吁，而美国，由于在实际上控制着世界储备货币，因此可以在随心所欲地膨胀通货的同时免受其害。不过，通货膨胀在国内国际却导致了政治偏好的转移。总之，通货膨胀的幽灵比衰退更可怕。第二次石油危机爆发后，货币政策也相应地开始趋于严厉，甚至在经济已经陷入下滑时仍未放松。
货币主义开始成为指导经济政策的法则。在此之前，中央银行总是借助于控制利率来影响经济活动；而现在，重点转向了控制货币投放量，利率放开了。不幸的是，利率一下子升到了不可思议的高水平。这主要是因为财政政策仍然保持扩张刺激，只有极为严厉的货币政策才能控制货币供应的高速增长。
财政政策受供应学派经济学理论的影响，它认为低税率可以刺激经济的增长，从而消除可能导致的对预算的冲击，而赤字则可以通过削减政府开支来加以限制。然而，在减税的同时增加国防支出的决定，使得平衡预算的目标成为不可能。膨胀的预算赤字同严厉的货币控制目标之间的冲突，导致了利率的急剧上升。高利率令减税带来的刺激效应化为乌有，预算赤字进一步扩大，整个经济陷入了严重的衰退。
城门失火，殃及池鱼。债务国雪上加霜：石油价格上升，产品价格下跌，利率居高不下，美元强劲上升以及世界范围内的经济衰退。他们陷入了最后一轮疯狂的举债竞赛，其结果是债务总额又增加了30 ％。而标志其信用等级的各种比率却急剧下跌，波兰和福克兰群岛的形势令市场信心大打折扣。在最后的一段时间里，银行还会继续放贷，但已经十分勉强了；还款期限缩短了，一些国家已经出现了支付困难。紧接着就是1982 年墨西哥债务危机的爆发，再也没有人愿意向重债务国提供贷款了。债务国的状况比大多数银行所意识到的要严重得多。例如，巴西一直在银行同业拆借市场筹资以弥补国际收支赤字，而有关银行对此却一无所知。国际贷款遂由繁荣转入萧条。
我们将在这里停顿下来，分析作为反身性过程的国际贷款的勃兴。前面的描述包含了构成一个繁荣/ 萧条序列所必须的所有要素。具体来说有哪些内容呢？首先，在整个趋势与参与者的认知之间应当存在着一种反身性的关联。其次，这种认知借助反身性的关联能够影响整体趋势，但是它必定含有某种内在的缺陷。整体的趋势进而又强化了认知的偏向性，直至双方都落到难以为继的地步。通常的情况是这样的，当趋势刚刚露头时，形势非常之好，而缺陷却要待这种趋势获得了充分的发展之后才暴露出来。在盛极而衰的过渡期，参与者们愈益警觉和抵触，于是趋势丧失了劲头。最后，大家终于明白过来了，这种趋势既不合理且又无法维持。预言实现了它自身的内容，形势急转直下，常常伴随着灾难性的结局。
在国际贷款问题上，银行和债务国之间存在着一系列的反身性联系。银行使用一些比率来衡量一个国家的借款能力。人们大都以为这些比率是客观的衡量标准，然而实际上它们也具有反身性的特征。正如我们所看到的，出口与国民生产总值透过形形色色的渠道受到贷款规模的影响。进一步说，债务比率反映的仅仅是一个国家的偿债能力，不可能由此看出这个国家的偿债意愿。要衡量一个国家的偿债意愿就必须采取另一种基本上是政治性的计算方法。最关键的变量不是还本付息而是净资金转移（资本流入），这也就是还本付息同大量吸收新贷款（以维持债务）之间的区别。只要债务国能够自由地贷款，他们的偿债意愿就是无可怀疑的，因为他们总可以借到偿还利息的钱。一旦信贷流入的渠道被截断，偿还意愿就成了关键的问题。然而在国际贷款极其活跃的背景下，银行家们不愿意正视这一问题。花旗银行的沃尔特·瑞斯顿（Walter Wriston）甚至断言：“主权国家不存在破产的问题。”
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我们已经看到了，直到第二次石油危机爆发之前，债务比率始终是令人满意的，银行也非常乐意贷款。而当债务比率转入恶化时，银行家们开始感到担心，其贷款的意愿也受到了打击，于是突然之间陷入了1982年的危机。这一危机揭示了净资金转移同偿债意愿之间的反身性关联，从而使自愿贷款就此绝迹。此后发生的一切将是下一章的讨论题目，在这里我们所分析的是1982年以前的体制。
商业银行为什么愿意并且能够保持国际贷款业务如此迅猛的增长，这是一个很有意思的问题，今后几年间，围绕着这一问题定将展开热烈的讨论。部分的答案在于，银行的确没有意识到它们要为这一体系的健全性负责。银行业是竞争极为激烈的行业，此外它们还要分心触犯避免各种管制条例。防止经济过热是中央银行的事。商业银行在保护伞之下运营，他们所追求的，是在现行规章制度的框架之中求取利润的最大值，他们不可能拿出过多的精力来分析自己的行为对整个系统所可能产生的影响。一个放弃有利可图交易的银行几乎可以肯定将在竞争中被淘汰，另一方面，即令这个银行拒绝了，其他银行也还是会趋之若鹜以图取而代之，占领市场。这样一来，就算他们已经意识到了，在国际贷款勃兴的背后存在着严重的问题，他们也还是别无选择：要么随波逐流，要么退出竞争。
这是一个极为有益的教训：当一种趋势发展起来的时候，参与者们的处境往往不允许他们采取抵制的行为，即令他们知道这样下去将会酿成灾难。这是所有繁荣/萧条序列过程的共同点。一致拒绝既不可能也不可取。例如，根据分析结论，我明明知道抵押信托公司（Mortgage Trusts）的前景不大妙，然而我的建议却是立即买入，因为在暴跌之前必将会有剧烈的上升。果然，有一批投资者欣然跟进。当然，即使他们不这样做，繁荣/萧条的序列过程仍会发生，尽管要慢得多。
市场参与者的最高境界在于适可而止。然而有时的确力不从心。例如，在浮动汇率体制下，金融资产的持有者所面临的就是一个存在主义式的问题：他们不可能回避币种的选择，除非购入期权。仅就国际贷款活动的情况而言，在繁荣阶段的末期，花旗银行也曾审慎地减少了它在市场中的份额，然而这并不能阻止剧情的进一步发展，同样也不能挽救它免受其害。尤其是在最后的阶段，几乎所有的银行都知道债务国的状况正在迅速地恶化，然而到了这个时候，它们早已是欲罢不能了。
从中应该吸取的教训就是必须对金融市场进行有力的监督。只有某种形式的干预、具有法律效力的条令或者来自中央银行的和缓的暗示，才有可能阻止繁荣/萧条序列过程的失控。
中央银行的历史本身就是一系列的危机继以机构改革的过程，然而它们却至今未能记取国际债务危机的教训，这真是一桩奇怪的事情。不受控制的竞争更加激烈了，其影响力也比以往要大得多。他们之所以敢于为所欲为，无非是看准了银行管制当局的无能，在这一点上他们的确没有看错。参与者们无法阻止国际贷款活动的失控，然而货币当局本来是可以做到的，为什么他们没有这样做呢？
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纽约时报，1985 年4 月21 日The New York Times（April 21， 1985）。
这个问题的答案始终不很清楚。中央银行对欧洲美元市场的爆炸性增长显然是了然于心的，尽管他们缺乏可靠的统计数字。他们也意识到了自己作为最后贷款者的责任，并且早在1975年就已经划定了各自的责任范围，然而他们却坚持认为没有必要规范欧洲美元贷款的增长。为什么会这样？要想回答这个问题就不能停留在今天的认识水平上，还必须对历史作一番更为透彻的研究。我在这里贸然提出两种尝试性的假说。
第一种假说指出，商业银行所承受的压力同样也影响到了作为保护人的中央银行。如果他们采取了限制措施，商业银行就会在竞争中败北。只有各国中央银行的协调行动才有能力将发展中的欧洲美元市场置于控制之下。这就需要机构上的改革来加以配合，可是货币当局并未意识到改革的必要性，改革通常总要在危机爆发之后才变得迫切起来。
由此又产生出第二种假说。我认为，中央银行在其行动上受到一套错误观念体系的支配。当时，货币主义在中央银行里占了上风。货币主义认为，通货膨胀是由货币供应过多引起的，与信贷规模无关。如果此说能够成立，则管制的对象就应该是货币供应而不是信贷的增长。因此，也就没有必要对欧洲美元市场进行干预。只要中央银行能够管好自己的货币供应，市场也就能管好自己的活动不出乱子。
问题是神秘而复杂的，我不能宣称自己已经探到了其中的底蕴。在银行的资产负债表上，一边列着货币项，另一边则是信贷项。米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）告诫我们，只有货币这边才有考虑价值，因为信贷是取决于货币的①反身性理论的引入昭示了他的错误。我确信，此二者必然以反身性的方式互相影响，而控制货币的梦想最终是行不通的。由于缺乏足够的专门知识，我无法进行直接的反驳，但我可以指出经验证据，说明控制货币供应的实际效果一再地令管理当局的如意算盘落空。
在70年代的全球性通货膨胀中，欧洲美元市场的迅猛增长究竟扮演了一个什么样的角色？这个问题始终没有搞清。因此，同样也很难估计国际贷款的收缩应该在多大程度上对今天笼罩在全球经济上空的通货紧缩的阴影负责。我坚信，无论是国际贷款的紧缩还是扩张，它们都对世界经济的形势产生了重要的影响。可是我的观点还远远没有得到普遍的认同，这一问题也仍然悬而未决。如果我的观点是正确的，那么国际贷款的规模就应该成为制定经济政策时的重要参量。任其泛滥的货币当局在70年代后期铸成了大错，1982年的危机既是管理方针的破产，也是自由市场体制的破产。
我们将在稍后一些再回到这一议题，管制市场与自由市场的不完善性是本书的主题之一。现在我们来看一下国际贷款的新体制，它是在1982年危机的处理过程中发展起来的。
① 米尔顿·弗里德曼，安娜·施瓦茨：《1867—1960 美