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另一方面，如果消费支出在低利率的推动下真的有所增长，那么金融市场的繁荣将只能是昙花一现，而经济的实际发展将遵循那种以英国为样板的“走走停停”模式。由于国内储蓄与投资不足，信贷与消费的超额部分只能来自国外，结果是重犯大循环末期的那种流行病。要么置国内经济于不顾，提高利率重新启动大循环，要么增发货币，结果是启动一场反方向的恶性循环。
现实的情况只能是介于这些极端之间，这可难住了我，因为这些极端构成了几乎无限多的可能性。同实验开始时相比，我在预测消费者行为方面并无新的进展，我所能做的仅限于评估各种可能性的不同后果。
可以看出，一段时期内消费支出的低姿态，对于过热信贷中两个主要方面的调整都是极为有利的。股票价格的上涨对于合并热潮无异釜底抽薪，消费者的负债过度现象，也将随着储蓄率的提高以及贷款条件的日益苛刻而得到修正。不久之后，一种更加平衡的经济增长环境就会走向成熟。
市场风险将在修正以往过热要素的过程中达到最大，而现在正是这种时候。一些小规模的灾难已然发生，继EPIC 垮台之后，在不动产贷款的竞技场上又有了一些新的牺牲品。联邦储蓄与贷款保险公司和农场信贷系统的灾难已昭然若揭；国际锡业协会无法履行自己的职责，伦敦金属交易所的锡交易已经暂停，金属交易商们纷纷歇业；在日本，最大的海运公司破产了；就在最近，新加坡股票交易所还一度被迫中断交易好几天。很明显，这一切远未结束。我们至少还面临着两重冲击，其来势之猛大大超出我们以往的经验。一重来自石油，另一重来自国际债务危机。
石油价格的崩溃只是时间问题。一旦下跌开始，那就不可能按它自己的意愿加以控制了。绝大多数国家的石油供应曲线是违背常情的，油价越低，他们就越要增加销售以满足其收入需求。仅就其本身而论，油价将暂时跌至一个闻所未闻的数字。但这不是一个单纯的问题，当油价低于22 美元时，我们就必须对国内的产油业进行保护。否则，全行业的损失将超出银行界自我消化能力的极限。可以想像，某种程度的保护措施也许会扩展到墨西哥和加拿大，我只是疑惑谁会来保护北海油田的生产商，这将是欧共体的一大难题，它的解决方式将关系到欧洲共同市场的前途。
国际债务危机的阴影并未消散。事实上，不发达国家的债务仍在增长，尽管一些国家已经改善了它们的负债比。消极的资金转移很可能在1984 年达到了顶点，由于债务国坚持通货再膨胀以刺激经济的发展，消极资金转移的势头已经开始减小。与此同时，债权国家之间的协调却有所削弱，特别值得一提的是南非的挤兑风潮，它在美国和欧洲的银行之间打入了一个楔子。在美国金融界，中央银行与地方银行之间分歧重重，贝克计划只是表明了对存在着的问题的觉悟，距离问题的解决还差得很远，除非找出一劳永逸的解决方法，否则这一系统就会风雨飘摇，永无宁日，尽管我们还不能肯定地说下一次意外事件是否会发生。现在，银行系统已经足够坚强，可以承受一次单一事件的冲击，然而问题的严重性在于，存在着多重复合冲击同时爆发的危险。
随着股市在繁荣中积聚着自己的力量，第三种危险逐渐发展起来了，即股市崩溃的危险。在目前阶段，场内人士对于现存的各种问题还颇为清醒，他们的投资策略也相应地非常注意流动性，然而股市繁荣的本性在于，它必定要吸纳日益增长的信贷资金。如果正当场内人士过分投入之际，突然爆发金融危机，那么在保证金清算的压力下，股票市场将分崩离析。当然，现在离那个阶段还很远：如果在目前爆发一次突然的金融震荡，比方说，又一家银行倒闭了，这将导致股价的短暂而猛烈的下跌，不过股市还有能力复苏。股票的牛市市场在其发展过程中将不断地为类似事件所打断，直至场内人士对此习以为常，无所畏惧，那也就是我们将要面对崩溃的时刻了。
金融系统经历了严峻的考验，这种考验至今尚未结束。必须承认的事实是，这个系统生存下来了，而最近在经济管制方面所发生的变化也增加了它继续生存的机会。信贷紧缩的过程一帆风顺，没有发生经济风暴，尽管其代价是低速增长期的延长。
低速增长，从它的字面含义来看，并不能令人满意，但它非常接近于目前行政当局的政策目标。人们早已认识到，充分利用商品与服务的经济环境，比之资源充分利用型的经济环境能够给资本所有者带来更多的收益。这不光是因为国民生产增值的部分中归于资本所有者的份额有所增长，同时也是因为企业家在经营中享有了更为充分的自由，这无疑正是我们今天所处的形势。政府的权力掌握在笃信企业自由经营者的手中，他们鼓励企业最大限度地甚至超额地运用这种权力。
顺便说一下，日本人也发现了自己的利益之所在，出于各种不同的理由，它所控制的经济增长速度明显地低于它的潜力。日本希望能够成为当今的世界巨头，达到这一目标的途径并不在于促进国内消费，而在于保持国内的高储蓄率。这些储蓄首先可以用于在国内扩大生产能力，其次则用于购置海外资产。日本已经屈服于美国的压力，提高了它的币值，但其国内政策的调整将仅仅以维持日元的汇价为限。
认定经济增长仍将缓慢进行的最有力的理由之一，是因为这一态势符合两大主导国家的政策目标，由此，则大循环的辉煌灿烂的前景将足以称得上是资本主义的黄金时代。
很难相信资本主义的黄金时代还会重现，毕竟，绝对不受限制的自由经营曾经在以往产生过极为严重的后果。难道我们还想重蹈覆辙吗？希望不至于此。也许我们已经从过去的错误中学到了一些东西。
自由市场体系的致命弱点在于它与生俱来的不稳定性。所谓市场自律的信念只不过是头脑简单者的误解。幸运的是，贝克国务卿认识到了这一点，自他迁职财政部之后，行政当局已经开始在经济生活中发挥积极的导向作用。我们已经走到了资本主义黄金时代的大门口，这当然不是什么自由放任政策的功劳，它只能是协调的经济政策的产物，这些精心构制的政策足以抵制自由市场体系的狂热性，由此也可以看出，我们在多大程度上成功地吸取了自己以往的经验教训。
无论如何，在新的黄金时代中，利益的分配将是极其不均衡的。成功者与失败者的差别依然很大，这也正是资本主义的本性。许多大的企业集团，诸如金融、技术、服务以及国防产业，将会兴旺发达，而其他的那些，诸如过时的工业、农业和福利行业，则不可避免地要走向衰落。财富从金融交易中产生出来，股东们对企业的控制达到近50 年来的最高点；同时，破产也达到了近50 年来的最高水平，不论在数量上还是在规模上。债务国家的经济在萧条中苦苦挣扎，在非洲，整整一个大陆在忍饥受饿，与此同时，中国正在开足马力驶向自由市场体制，在同一航道上，苏联也已升火待发，尽管它的动作要谨慎得多。
在达到其目标方面，里根政府何以能够如此成功，这是一个颇有吸引力的问题。从任何一种意义上讲，民主党人都是输家，这可以从下面的事实中得到证明：在国会中，居然是民主党人在推进保护主义，而要玩起证明谁是赢家这种把戏来，里根总统的天赋当然是无与伦比的。不过，市场行情的改善是以基础现实状况的显著恶化为代价的，从我们的国家债务水平中就可以看出这一点。
坦白地讲，我对复苏了的资本主义的生命力感到吃惊。以前我只把大循环看成短暂的权宜之计，以为它是注定要破产的。如今眼看着它被一种新的繁荣所替代，这种繁荣足以称得上是资本主义的黄金时代，我不得不承认这一体制的适应能力与生存能力之顽强。剩下的问题就要看决策者们能否遏制它的弱点：金融市场固有的不稳定性以及由此而导致的种种不幸。
结束语：1985年12月9日星期一夜
我已决定将由债券转向股票的时间表予以提前：这部分地是因为“百年不遇牛市市场”的前景，更多地也是出于实际的考虑。贴现率的降低未必能即刻推动格拉姆—鲁德曼修正案的通过；市场十分强劲，而联邦储备局却顾虑重重。12 月的各项统计资料势必极为理想，这一方面是因为圣诞购物期集中在短短几天之内，同时也是因为投资安排通常在年内确定以逃避税制的变化。下一轮先行指标可能也会有上佳表现，因为其中包括了股票价格与货币供应，在这种气候下，债券价格恐怕极为脆弱，而股票向上仍会有出色的表现。我上面刚刚提到的观点已经进入投资者的视野，不过其反应则普遍比较谨慎。每年年末照例有一段火爆的行情，接下去的四、五个星期也许会演出一段好戏。
第十二章控制对照阶段：1/1986—7/1986①
1986年1月11日星期六②
股票与债券市场经历了一次严重的下挫行情，我遭受了极大的损失。早在12 月期指到期时——当时正赶上一次短暂的股市高峰——我已经在股票市场上建立了最大限度的敞口，而我的债券头寸也还没有脱手。结果，当跌势来临时，我的股票和债券头寸都得不到任何保护。是否应当将债券头寸削减一半？我对问题的严重性还有些将信将疑，尽管当市场开始下跌时我确实抛出了1 亿美元的债券，但因为我并不相信跌势真的会持续下去，所以后来我又急不可耐地将先前抛售出去的份额又买了回来，可是当时的时机远未成熟。好在我的外汇和欧洲股票的交易策略还是正确的。趁着一次短暂上扬的机会，我取消了过度的外币头寸，所以我现在的外币投资仅限于自有资本——英币空头与马克多头——没有动用杠杆操作，我还加强了在外国股票市场中的投入，因此尽管价格上涨，我的敞口总态势还是稳定的。
① 在本书中收入这一章主要是考虑到它的文献价值，其内容相当地单调和重复，对我的宏观操作方法不十分感兴趣的读者可以跳过这一段，从第220 页开始往下看。
② 第193 页以后的图表显示量子基金在1985 年12 月9 日到1986 年3 月31 日的市场敞口及其成就。日记录表中插入的注释（1）～（6）的含义见第130 页。
表12…1
同往常一样，崩盘是多种因素相结合而促成的，其中最主要的是就业报告，它明白无误地向市场指出，不存在降低贴现率的可能性。针对利比亚的措施也引起了不安——市场上充满了未经证实的有关阿拉伯国家抛售股票、债券和美元的谣言，我利用其中一次的机会将外币头寸脱手。股票市场也许同样受到了垃圾债券保证金要求的有关规定的影响，星期五下午，在跌势初起后两日，债券市场跌破了一个重要的支撑点，30 年期债券的9。5 ％的收益水平，其间又涉及到格拉姆—鲁德曼修正案的违宪问题。
市场之所以如此脆弱，完全是由于当时盛行的那种乐观气氛所致。不幸的是，我也落入了同样的陷阱，因此，当价格下跌时，我正好在股票市场上占据着最大限度的敞口，我将当时的变化看成是一次典型的牛市修正行为，其强度——在两小时