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发布时间：2005…12…14 10：04：35 来源：中国中小企业信息网 作者：迭名
＇摘要＇美国日益扩大的经常项目逆差和东亚不断积累的外汇储备成为全球国际收支失衡最直接的表现，它给国际金融市场和世界经济带来了巨大的风险，无法长期持续下去，美元贬值是一个中长期趋势。随着美元的贬值、欧元的不断发展以及各国央行外汇储备的多样化，美元的国际货币地位将会下降，欧元地位将会上升。但在未来相当长的一段时间内，欧元不会构成对美元的根本性冲击，美元在国际金融架构中的地位不会受到实质性损害。
美国日益扩大的经常项目逆差和东亚不断积累的外汇储备成为全球国际收支失衡最直接的表现，它给国际金融市场和世界经济带来了巨大的风险，在长期内无法持续下去。作为纠正全球国际收支失衡的重要因素，美元贬值是一个中长期趋势。随着美元的贬值、欧元的不断发展以及各国央行外汇储备的多样化，美元的国际货币地位将会下降，欧元将会上升，但不会构成对美元的根本性冲击。在可预见的未来，欧元只能是在一定程度上挑战美元的国际货币地位，美元在国际金融架构中的地位不会出现根本性的颠覆。
一、全球国际收支失衡的现状及其实质
全球国际收支失衡主要是指美国具有庞大的经常项目逆差，亚洲地区则拥有巨大的经常项目盈余和高额外汇储备。美国日益扩大的经常项目逆差和东亚不断积累的外汇储备成为全球国际收支失衡最直接的表现。
20世纪90年代以来，在政府支出和消费信贷的推动下，美国国内需求强劲增长，美国经常项目赤字日益膨胀，整体呈现不断上升的趋势。2004年美国经常项目逆差达到6450亿美元，占GDP的5。5％；美国净外债达2。54万亿美元，占GDP的23％。在目前可预见的时期内，美国的经常项目逆差还会进一步扩大。Roubini和Setser（2004）的研究表明，如果不采取措施，2006年美国贸易逆差将达到GDP的6。5％；2008年将达到GDP的7。8％。美国国际经济研究所的Mann（1999）预测，2010年美国贸易逆差将达到GDP的13％。高盛公司预测，即使经常账户赤字稳定在GDP的5％左右，到2020年美国的净外债也会增加到GDP的60％以上。
美国的经常项目逆差，必然意味着另外一些国家的经常项目盈余，主要是以日本、中国为代表的东亚经济体。它们把美国作为最主要的出口市场，通过经常项目顺差积累了大量的美元储备，然后以购买美国国债的形式保有这些储备，从而有利于美国通过支付较低的利息为其经常项目逆差融资，避免了经常项目逆差的不可持续。来自瑞银华宝的资料显示，到2004年底，亚洲国家总共持有12000亿美元的美国国债（其中包括大约10000亿美元的长期债券和票据），此外还持有至少10000亿美元的美国公司债券、股票以及存款，这一比例高达美国海外金融资产存量的三分之一（Anderson，2005）。此外，美国财政部的资料显示，在过去3年时间里，来自亚洲的资本流入占到美国外资净流入的40％；2004年这一比率接近50％。因此，可以认为，在私人资本流入减缓的情况下，美国迄今为止之所以还能维持国际收支平衡，在很大程度上依赖于东亚国家外汇储备资金的重新注入。
因此，目前东亚经济和美国实际上形成了这样一个循环：由于东亚经济是高度外向型的，而美国为东亚提供了最重要的外部需求，那么东亚就会主动采取钉住美元的汇率安排，并积累大量美元储备，然后主要以购买美国国债的形式使得国际资本得以回流到美国，缓解了美元贬值趋势，有助于美国维持较低的利率水平，从而使得世界经济仍然处于比较稳定的状态。
二、全球国际收支失衡的不可持续性
理论和实践都证明，全球国际收支失衡是不可持续的。这种不可持续性，一方面表现为东亚经济拥有的巨大经常项目盈余和高额外汇储备给东亚经济带来了巨大的风险，很难长期持续下去；另一方面表现为美国经常项目逆差具有不可持续性。
（一）东亚经济巨大的经常项目盈余和高额外汇储备
目前东亚经济和美国之间的这种贸易和投资格局依然使世界经济处于比较稳定的状态。然而，从长期来看，东亚经济和美国之间的这种贸易和投资格局给东亚经济带来了巨大的风险。
1．美元贬值将导致亚洲国家大量以美元计价的巨额外汇储备大幅缩水。目前，东亚经济体已陷于进退维谷的尴尬局面，一方面，如果东亚地区大规模减少其所持有的美国国库券，美元将出现急剧贬值，美元储备资产将损失严重；另一方面，如果东亚经济体持有的美元储备越来越高，美元贬值所带来的汇率风险就越来越大。根据IMF的估计，如果美元贬值25％，美元资产的持有者遭受的损失将达到美国GDP的10％，其中，东亚各经济体因持有美元储备遭受的损失占美国CDP的1。5％。
2．过高的外汇储备还带来了直接的效率损失，影响了货币政策的执行效力。首先，外汇储备的资产形式主要是美国国债，美国国债的年收益率不过4％，而东亚国家国内FDI的收益率超过10％，这意味着东亚国家为持有外汇储备在2004年发生了至少1200亿美元的效率损失；其次，由于东亚国家大多实施事实上的钉住汇率制，外汇占款增加将扩大该国基础货币，从而导致通货膨胀压力。如果对此进行冲销的话，面对不断增加的外汇储备，冲销操作的成本将越来越高，难度越来越大，冲销空间越来越小甚至难以为继。如果外汇储备继续保持目前的增长势头，东亚国家将丧失货币政策的独立性，其中最为突出的就是中国。
3．限制了汇率的调整和汇率形成机制的改善。东亚经济继续持有美元资产将会因为美元贬值而受到重大损失；而如果东亚经济拒绝本币升值，则可能对国内经济的长期发展带来负面影响。尽管汇率低估会有利于出口部门的扩张，但是国内其他行业则可能失去了发展机会。而且随着时机的拖延，东亚各经济体退出钉住汇率制度的难度将越来越大。
4．贸易摩擦风险将提高。这一格局下，美国的利率水平低于其正常水平，这有利于美国资本密集型部门的发展，而与东亚经济相竞争的部门如劳动密集型部门的竞争力下降，由此产生的失业率上升会导致美国严重的贸易保护主义抬头。尽管东亚经济从金融的角度缓解了美元贬值压力，但是从贸易的角度形成了东亚和美国之间贸易收支的巨大失衡。
东亚积累的对美国巨额贸易顺差经常会受到美国国内政治势力的抨击，贸易纠纷可能会越来越多。显然，美国与东亚经济体之间的这种相互依赖的关系很难长期持续下去，而这一链条的断裂将给国际金融市场和世界经济带来巨大的动荡。
（二）美国经常项目逆差的不可持续性
从中长期看，作为全球国际收支失衡最为重要的一个方面，美国的经常项目逆差具有不可持续性。这种不可持续性，首先来源于美国不断增加的对外债务融资造成美国外债的不断累积，从而使持有美元资产的风险不断增加。国际上大部分经济学家认为，目前美国的经常项目逆差和净外债水平都已经达到了临界点。更令人担忧的是，如果按照当前的速度发展，在未来的5年内，美国财政赤字会继续恶化到超过GDP的8％…10％，美国经常项目逆差会继续恶化到超过CDP的8％…10％，美国净外债占GDP的比重会超过40％。在这个水平上，投资者会怀疑美国的偿债能力和美元的价值，不愿继续持有和购买美国的美元资产，美元就会有贬值压力，这又会反过来进一步减缓资金流入美国，最终会导致美元贬值。
此外，经常项目逆差的潜在压力还来源于利息支出的变化。虽然美国目前利息收益尚有盈余，但其主要原因在于国外投资者持有大量低息美国政府债券。随着利率上升，利息收入盈余将下降。粗略估算表明，相对收益率（美国对外债务的利率与对外债权利率之差）每上升一个百分点，美国经常项目逆差就将扩大340亿美元。因此，从长期角度来看，美国经常项目逆差不可持续。
美国经常项目逆差不可持续性的第二个原因是流入美国的私人资本减缓，美国经常项目逆差的融资越来越依靠外国官方对美元资产的购买。美国巨大的资金缺口是由国外资金的流入来弥补的，它吸收了全球所有贸易盈余国家近3/4的净储蓄（Obstfeld和Rogoff，2005）。从2000年到2004年，美国的国外资金净流入从4771亿美元增加到5694亿美元。由于美元资产收益率下降，私人资本撤离，美国的股票投资从2000年流入931亿美元变为2004年流出980亿美元，直接投资从流入1621亿美元变为流出1308亿美元。其他国家的政府和私人购买的美国国库券则从2000年的1015亿美元增加到2004年的2069亿美元。其中，东亚国家和地区的银行用外汇储备购买的美国国库券不断增加。经过多年积累，2004年美国的净外债已经达到2。53万亿美元。其中，外国中央银行购买的国库券累积达到1。238万亿美元，占美国国债总额的比例近40％，几乎是净外债总额的一半。由于缺乏制度性约束来共同维持美元汇率的稳定，这种过度对外国政府融资的依赖使得美国经常项目逆差的维持具有相当大的脆弱性（Eichengreen，2004）。摩根斯坦利经济学家Stephen
Roach预测，几年之后美国的生产力增长将会放缓。倘若如此，私人资本对大部分美元资产的需求将会减少。一旦外国政府出现对美元的信心危机或重新调整储备的投资结构，减持美国国债，美国经常项目逆差维持的链条就会出大问题，美元的稳定性就难以持续。
三、全球国际收支失衡对美元国际货币地位的影响
对美国来说，美元贬值带来了不少好处，如扩大美国产品的出口从而减少其贸易逆差、减轻美国的大量对外债务。但与此同时也产生了另外一个长期效应，即美元的持续贬值导致全球美元储备价值大幅缩水，降低了美元在全球外汇储备中的地位。相比之下，欧元的地位却在不断提升。根据2004年的IMF年度报告，美元占世界外汇储备的比重已经从2001年的66。9％降低到2003年的63。5％，欧元占外汇储备的比例则从2001年的16。7％增加到2003年的19。7％。按照欧洲投资银行主席梅斯塔特的最新说法，欧元在外汇储备中的比重目前已升至25％左右。此外，来自国际清算银行（BIS）的数据显示，石油输出国组织（OPEC）成员国持有美元存款的比例已从2001年第三季度的75％降低至2004年底的61。5％。我们预计，随着美元的贬值、欧元的不断发展以及各国央行外汇储备的多样化，美元在国际储备中所占比例还会进一步下降。不过，这种下降过程可能是长期而有序的。
欧元的启动在一定程度上挑战了美元的霸权。欧元区有超过美国的人口，有超过美国4倍的黄金储备，有低于美国的GDP而高于美国的贸易，以及和美国几乎一样规模的金融资产。欧元诞生以来，世界金融市场上以欧元计价的金融资产在不断增加，欧元债券市场已经在广度、深度和流动性方面开始和美元债券市场相持衡。欧元作为外汇储备和贸易结算货币的作用经过1999年至2001年期间的低落，都在上升。CHINN和FRANKEL（2005）的研究显示，如果在2020年之前，英国等其他欧盟成员国加入欧元区，或者是美元急剧贬值、美国通货膨胀急剧上升从而损害了对美元的信心，只要出现其中任何一种情形，欧元就会在2022年超过美元，成为主要的国际储备货币。
尽管欧元对美元的全球货币地位构成潜在的威胁，但在未来相当长的一段时间内，欧元不会对美元产生根本性冲击，美元在国际金融架构中的地位不会出现根本性的颠覆。这主要是基于以下几个方面的原因：
1．美国经济的基本面依然好于欧元区。从基本经济因素看，根据OECD的最新预测，未来数十年中，如果欧元区各成员国不能有效改善失业状况、提高生产率并削减预算赤字，则欧元区的经济增长速度将进一步落后于美国。在2020年以前，欧元区与美国的人均收入差距将由目前的30％扩大至37。5％。此外，美国企业盈利状况好于欧元区，在美国投资依然很有吸引力；美国也不太可能爆发像20世纪70年代那样的恶性通货膨胀。反观欧元区，经济增长乏力、失业率居高不下、劳动力市场僵化等结