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还有，从新近的经验证据来看，“中间制度消失论”也无法获得多少支持。若按国际货币基金组织的分类，截至1999年9月20日，在国际货币基金组织185个成员国中，有51个被国际货币基金组织归类为实行独立浮动，45个实行硬盯住（货币局或货币联盟，包括非洲法郎区的14国）。而其余的89个国家实行不同形式的中间制度，其中30个国家实行传统的单一货币盯住。在实行硬盯住的国家中，大部分在过去10年中曾调整过货币汇率。而在独立浮动的国家中，大部分都对外汇市场经常进行干预。这些数据表明，各国目前并未像“中间制度消失论”所预言的那样，汇率制度迅速移向两端。更重要的是，汇率选择并不是一次性的。历史上，各国经常自愿或非自愿地改换其汇率制度。例如，当一国处于高通货膨胀时，可能采用固定汇率制，但等通货膨胀下降以后，由于对外竞争力的下跌，便可能放弃这一制度。对发展中国家来说，由于缺乏发育良好的金融市场和机构，实行自由浮动并不可行，故其汇率制度转换，实际常是变动于不同的中间制度之间。
由此可见，目前还不可能找到一种汇率制度对所有国家来说都是最好的模式，任何一种汇率制度只在一定时间内对某些国家适用。而最优汇率制度取决于特定国家的情况和时间，甚至对某一国家来说，也可能没有一种汇率制度在所有时间上都是最优的。这也就说明了对于香港的联系汇率制如何选择，应该与时俱进，并在此时此地根据现实情况做好选择与安排（本文参考了英国张志超教授的大作，在此表示感谢）。
（2003年2月）
第四部分 理论中的智慧第24节 现代公司治理结构的大变革
一家企业能否成功，企业内部激励约束机制最为重要，其约束与激励机制不合理，企业内的各种要素就无法有效地整合，企业的竞争力也就无法形成。而这种激励与约束机制就是企业的治理结构。2000年以前，美国经济保持了持续增长10年的好成绩。尽管从2001年以来美国经济增长出现了放缓，甚至出现衰退的迹象，但是美国公司治理结构调整与变化却为前10年美国经济所取得的佳绩立下了汗马功劳。而且随着近期整个美国经济形势的变化，美国公司正在进入新的不稳定时期或美国公司的治理结构又开始出现了一场静悄悄的大变革。
据悉，2000年的《纽约时报》就美国公司当时所处的境况写道，目前没有一家公司看起来不是处在动荡不安中。网络公司纷纷申请破产，不少中型公司由于缺乏竞争力纷纷要将自己出售，公司的收购与重组发生频繁，英特尔和家庭用品公司等新旧经济的巨头公司由于经营业绩不佳导致公司的股票价格大幅度下跌。同时华尔街日报也指出，2000年以来美国200家最大的上市公司中已有38家公司的总裁因公司经营业绩不佳或未达标而被撤换，其中包括吉列、朗讯、施乐和宝洁等公司的总裁。而1999年全年美国仅有23家大公司的总裁被撤换。可以说，尽管造成这种状况的原因可能是多方面的，如政府对经济管制的放松、经济全球化的深入发展、高科技的迅速发展、信息传播加快等等。但是，毫无疑问，公司治理结构的转变是最根本的原因。目前美国的公司正在进行着一场静悄悄的公司治理结构大变革。可以说，尽管这场革命在20世纪90年代初就开始，在1992年不到一年的时间里，美国几家最著名大公司的董事会先后解雇了6名声名显赫的超级总裁。美国国际商用机器、通用汽车公司、捷达、西屋公司、康柏电脑等公司6位巨星级总裁被炒鱿鱼，这在美国历史上还是第一次。但是，近年来现代公司治理结构革命性变革的步子开始加快，而且这种变革对未来社会经济生活的作用与影响会越来越大，越来越深远。
人们都知道，在传统业主式企业向现代公司制度转变后，由于公司的所有权与经营权的分离，由于职业的经理人取代业主控制企业的经营，“代理问题”也随之而生。面对具有道德风险、卸责、搭便车等机会主义行为的代理人来说，如何在公司内建立一套制度，既确保委托人的权益不被侵害和滥用，又能激励代理人在追求自己目标的同时实现委托人的目标，这就是现代公司的治理结构问题。正是从这个意义上说，公司治理结构是一组规范与法人财产相关各方的责、权、利的制度安排。它要解决的两个基本问题是：在给定产出是集体努力的结果和个人贡献难以度量的情况下，如何促使公司的所有参与人努力提高公司的产出；在给定企业能力不可观察的情况下，什么样的机制能保证最具有企业家能力的人来当公司的主管。更通俗地说，公司治理结构是现代公司的一种制度安排。这种制度安排决定公司为谁服务，由谁控制，风险和利益在投资人、管理层、员工和相关利益群体之间如何分担，以及公司管理如何构架、如何决策。
对公司管理层的选择、激励与监控是一个在市场环境中的组织行为。不过，这一行为实施何以达成，可以通过组织内部（以德日为主的公司）与外部市场（以英美为主的公司）来完成。在美国，传统的公司治理结构运作一般是通过外部市场机制来实现的。即公司的股东是高度分散的，而且依托着一个庞大的资本市场。持股人更关心的是股票的涨落，对公司的重大问题的参与方式主要是通过股票买卖来表现，即“用脚投票”。市场上股票价格的变动间接地形成了对公司管理者的约束。由于股票分散的持有者很难行使法律赋予的监督权而对公司进行有效的监督，股市对公司的经营业绩只能做事后的被动反应。但是随着美国机构投资者（如养老基金、人寿保险、共同基金及大学基金等）崛起与壮大，股东对公司的监督作用也发生了巨大变化。在20世纪70年代后，美国的机构投资者在股市的控股比例开始上升。到20世纪90年代初，机构投资者控制了美国大中型公司40％的普通股，拥有较大型公司的40％的中长期债权。20家最大的养老基金持有上市公司约10％的普通股。而到20世纪90年代末机构投资者在股市中所占比重已经达到48％。随着机构投资者在股市中的控制比例持续上升，它也随之成为左右资本市场的关键力量。由于控股比例高，机构投资者不可能用传统的抛售股票即“用脚投票的方式”来保护其资本的价值，因为，在他们持有的大量股份的情况下，如果要抛售手中的股票，必然会引起股价大跌而冲击整个公司的运行状况。为了维持所持有的股票价格，机构投资人转而采取积极干预的办法，向公司董事会施加压力，迫使董事会对经营不善的公司，用更换总裁的办法，彻底改变公司的根本战略和关键人事，以确保机构投资者的利益不受到侵害。
最近美国的一份调查报告表明，由于机构投资者近年来的积极参与，董事会以往对总裁的无法控制失衡的局面开始有所改变，即出现了对公司管理层“硬约束”的趋势。在被调查的1188家公司中，在1992年以来，有25％的公司出现了总裁被董事会要求强制性离职的现象。据该调查估计，美国总裁的平均任职周期已经从20世纪80年代的10年降到了目前的7年，预计2001年以后还会继续下降。2000年6月刚刚被解职的美国宝洁公司总裁，在位时间仅17个月。这些超级总裁的频频被炒，用美国公司治理结构权威、沃顿商学院教授麦克·尤西姆（MichaelUseem）教授的话来说，标志着美国的公司制度已经从经理人员事实上执掌全权的“经理人资本主义”转变成了投资人对经理人实行有效制约的“投资人资本主义”。也就是说，现代公司治理结构正在发生着一场巨大的变革。
面对这场现代公司治理结构的巨大变革，这对传统的公司制度安排来说一定会面对着许多从所未见的挑战，而且这种变革对未来股票的冲击与影响也不可低估。例如，董事会的权责如何重新界定？公司董事长与总裁的人事安排是分立还是重合（至今为止，美国几乎75％的企业总裁和董事长是由同一个人担当）？相对公司的管理层来说，机构投资者对公司“干预”的权限有多少？应采取什么样的方式来保障投资者的权益？机构投资者对公司“干预”的正负面影响如何？机构投资者对公司的参与会改变以往那种“股票价格的波动会改变与公司的赢利水平无关联的”局面吗？机构投资者直接地参与公司的决策是否会好于它采用传统的通过市场股票大规模的流动“用脚投票”方式？等等一系列的问题。要回答这些问题，既需要理论上的解释，更需要实践上的探索与创新。不过，无论如何，现代公司治理结构静静的大变革正在冲击着未来的经济生活，世人应该密切地注意其态势的变化与发展。
在中国，建立现代企业制度、完善公司治理结构已经是中国经济改革、中国国有企业改革最为首要的任务。例如，国有企业改革为什么总是摆脱不了原有的困境？为什么中国股市问题重重，上市公司质量越来越低下？为什么市场经济秩序总是无法确立？这些问题都与公司的治理结构不够完善有关。特别是对上市公司来说，尽管这些公司有现代企业之形，但没有现代公司之实，根本问题就在于上市公司治理结构不够完善。因此，政府早已明确地表示，如何完善上市公司治理结构已是提高上市公司质量、建立证券市场秩序、关系中国股市能否发展最为重要的一环了。
但是，中国上市公司治理结构的完善是否是步发达市场经济国家的后尘亦步亦趋呢？还是顺应现代企业治理结构的发展趋势跳跃式地发展呢？看来这是21世纪中国企业治理结构制度安排确立所要面临的一个大的选择。当然，任何一种外来企业制度要想完全移植到中国是不可能的，它都必须与中国企业具体的约束条件相整合。不过，面对中国国际化步伐的加快，中国的企业是否也听到了现代企业治理结构大变革的脚步声呢？2001年新浪管理层的变动好像已经听到其脚步声了！
（2001年12月）
改善国内上市公司治理结构
近年来，中国股市问题重重已是不争之事实。而这些问题人们多会归结于上市公司质量不高、治理结构有缺陷。比如有人认为上市公司造假欺诈、股市幕后操纵、庄家恶性炒作、大股东操纵、内部人控制等等违法乱纪现象都是由于上市公司治理结构不完善之结果。既然中国股市种种问题是由于上市公司质量低劣、治理结构缺陷使然，那么，如何完善上市公司的治理结构也成了中国证券市场能否健康发展的题中之意。2001年，中国证监会连续两次召开了有关改善上市公司治理结构的会议。并在该年5月举行了“中国上市公司治理研讨会”之后，推出实施了上市公司独立董事制度。随后中国证监会又公布了《中国上市公司治理准则》（征求意见稿）并实施之。由此，国内有媒体称“治理上市公司迎来迟到的及时雨”，改善国内上市公司的治理结构也成了中国证券改革的重中之重。
自然，上市公司的质量是证券市场健康发展的基石，而上市公司质量的提高完全是依靠公司治理结构的改进。但是，公司治理结构问题并非仅中国证券市场的问题，而是一个全球性的难点。20世纪90年代以来，捷克的证券市场“挖空”现象盛行，从而使布拉格资本市场很快枯竭。在亚洲，1997年金融危机爆发之后，公司治理问题也成了各界人士十分关注的话题，而且各国政府也正在采取具体措施加以应对。如香港金管局已把促进公司治理作为2002年的主要目标；2000年，泰国出台“公司治理条例”以供上市公司遵守。韩国也正在着手成立一家合资协会为机构投资者收集上市公司治理条例信息。在美国，公司的治理结构出现了一场静悄悄的大变革。即由执掌全权的“经理人资本主义”转变成了