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相反，在日本和德国那种集中的公司治理结构，处于核心地位的投资者似乎不太愿意向新公司投资，这或是他们看不到创新带来的好处，或是因为新公司将与它们自己的大公司客户竞争；另一方面，国外的以银行为中心的制度安排会对已成立的公司做出更有力的承诺，帮助他们在现有技术下稳定地取得进步。而且在这种制度安排下，也有利于降低外部投资者面临的信息成本和监督成本，使这些公司在困难时期实现投资计划。
也就是说，在公司运作中，存在着多种不同的公司治理结构。在不同的公司治理结构中，其优劣各有千秋，并不存在一种公司治理结构优于另一种公司治理结构。这也就表明一国要选择哪一种公司治理结构模式并不是固定的，而是要根据该国的制度环境及约束条件在竞争中选择适应于该国或该地区的模式。这也就表明，在其他条件相同的情况下，公司治理模式的选择并非个人主观想像的结果，而是在公司治理模式多元化的竞争中做选择。
在此，我们先假设A和B两个行业的公司治理结构分别被平均地分为美国公司的分散所有权模式和日本、德国式的集中所有权模式。行业A是一个高科技、高增长的行业，有很多投资机会，对新增资本需求很大；相反，行业B是一个技术水平较低、增长缓慢的行业，投资需求很少，资本过剩。
在A行业，内部管理者会先明显地认识某项技术的价值，但这些信息很难传送到外部投资者那里。在这种情况下，后者是不会对此项目投资的。A行业另外50％的公司管理者，会私下与能够理解所需改变的大股东交谈。这时所有权集中的公司因为反应较快而获得竞争优势。不过，那些股权分散化的公司会在产品竞争的市场中被迫赶上来。如果该行业的公司都没有大股东，那么所有公司的管理者可能都不大愿意对该项目进行投资。在B行业，很可能是那些所有权集中的公司反应最慢。内部人通常不愿承认这一产业的需求已经饱和而必须缩减已经过时的设备。但对所有权分散的公司来说会先采取行动。在公司股价下跌后，或是内部人进行内部改革，或是外部人发动敌意收购。随后，一旦整个行业认识缩减规模，公司的股价会升高，大股东的公司也会加速其公司的改革。上述的讨论可以看到，公司治理结构的多元化有利于市场竞争，有利于加快公司的改革与调整。
目前，国内管理层与学界一直在倡导建立有效的公司治理机制。但是，这种治理机制主流模式是什么？人们对此认识不足，至多也只是认为美国式的公司治理机制最为有效。正如上面已讨论过的那样，尽管在某个国家的公司治理模式有一定的同一性，但其模式并非是惟一的，而且不同的公司治理模式优势与不足是互现的。因此，建立多元化的公司治理模式是各种公司治理模式实现互动的重要一步。因为，对所有的公司来说，没有哪种治理模式在任何时候都具有明显优势，只有允许不同公司治理模式相互竞争才能让公司进行适合自己模式的选择。
在中国，由于受制度路径依赖（从计划经济向市场经济转轨）的影响，由于受政治意识形态的约束，国内公司的治理结构多以形式上公司第一大股东代表国有股或法人股“关键人”控制，实际上是经营管理者“内部人”控制。在这种公司治理结构下，公司的激励约束机制严重扭曲。例如国有制下的股权过分集中使得公司庞大的资源被大股东所操纵与掠夺，董事会、监事会甚至股东大会形同虚设。这就必然使得公司运作上的透明率低、缺乏有效监管和决策上的内幕重重等问题，最终造成公司业绩的滑坡和资源的流失等。
面对公司治理结构缺陷所导致的结果，政府管理层一直在倡导如何建立美国那种以职业经理为主导、股权分散化的治理模式。当然，提倡这种模式没有什么不好，不过，国内有其赖以生存的制度环境吗？这可能与之相去很远。面对这种理论与现实之间的冲突，国内建立有效的公司治理体系，并非要把其两端发挥到极致，而是要设立新制度安排，让更多的中间状态下的不同治理模式形成并促使它们进行有效竞争。在多元化的治理模式的竞争中，才能寻找出一条中国公司治理机制的发展之路。
（2002年5月）
第四部分 理论中的智慧第26节 完善公司治理结构是21世纪发展之难题
从现代公司产生以来，如何在所有权与经营权分离情况下，既保护投资者的利益又有利于激励企业经理努力工作一直是现代公司制度无法破解的难题。特别是到了20世纪最后20年，随着计划经济向市场经济的转轨、随着各种金融工具的推陈出新、随着资本市场的迅速发展，上市公司或控制上市公司的大股东通过种种正当及非法的手段侵蚀中小投资者利益已是司空见惯了。哈佛大学经济学家谢莱夫及其研究小组很形象地把这一类行为描述为“隧道行为”（Tunneling）。也就是说，上市公司的大股东总是会通过种种手段挖掘见不得阳光的地下隧道，挖走中小股东手中的财富。如何减少这类“隧道行为”以保护中小投资者的利益就成了现代公司治理的最大问题。
“隧道行为”最初是用于1992～1996年捷克国企股份私人化过程中大股东将上市公司掏空的现象。在捷克向市场经济转轨初期，捷克的每个公民在支付了一定的登记费后，都可获得1000个“投资点”投资券，可以直接投标前国有企业或购买投资基金。投资基金大约吸收了70％的投资券，并成为证券私人化公司中最大的私有股权代表。正是在这种背景条件下，证券私人化公司的经理和投资基金的经理沆瀣一气，通过种种安排将公司的利润或资产转移从而肆无忌惮地攫取中小投资者的财富。在捷克，1996年这种“隧道行为”开始出现，并很快地蔓延开来，到1997年已经发展到极致了。如1997年3月，大约75000名股民在Trend和CS两个投资基金中就损失了7900万美元。到1997年4月，估计共有大约75万捷克人由于“隧道行为”而在投资基金中遭受到了严重的损失，而基金管理人却因此大发横财。例如，在第一轮证券私人化中列位第三的哈佛基金创始人维克托·科泽尼（ViktorKozeny），其个人资产从证券私人化开始的15万美元仅4年就达到2亿美元。正是这种严重损害广大投资者利益的“隧道行为”，极大地损害了广大投资者的信心，造成了捷克证券市场的严重萎缩（捷克证券市场股票总市值1997年比1996年下降了30％），阻塞了企业到资本市场进行融资的通道，而且导致了政治上的动荡及1998年克劳斯政府的下台。
这种“隧道行为”并非转轨经济国家捷克的一个特例，反之，它是世界范围的普遍现象。谢莱夫指出，“隧道行为”不仅存在于发展中国家的股票市场，而且存在于欧美发达的证券市场。在中国，上市公司的怪行为之所以层出不穷，都可能与大股东如何从中小股东身上攫取财富有关。最近美国发生的“安然事件”也表明，即使是资本市场监管最为严厉、信息披露最为完全的市场，也可能出现少数利益群体利用“隧道行为”来损害中小投资者利益的行为。在美国，“安然事件”所造成的影响使得美国国内外投资者对其证券市场和上市公司的信心大为丧失、股价下降、美元转弱。根据美国政府的数据，今年头两个月，外国投资者在华尔街对股票及债券的投资仅267亿美元，仅为去年同期1000多亿美元的1/4。根据美林的调查，世界300多家金融机构的经营者中有2/3的人认为华尔街是世界五大股市中最为高估的股市，其巨大风险人们却不可不注意。最近，由于投资者对上市公司的信心尽失，华尔街危机四起，股价更是跌得惨重。而这类“隧道行为”原因就在于公司治理结构的缺失与不足。由此，在“安然事件”之后，完善公司治理很快就成了国际上最为关注的话题。
因为，要重建投资者对资本市场的信心，就得重新审视现在的公司治理机构的缺失，就得从会计审计管治、上市公司运作的透明性、利益冲突的防范性等方面来塑造稳健的资本市场和上市公司运作机制，使得上市公司的个别行为能够有利于而不是有害于社会公益，使中小投资者的利益得到保证。美国耶鲁大学商学院院长杰弗里·加滕（JeffreyGartten）最近撰文指出，世界经济的全球化，也使得“公司治理”成为一个国际化的概念，“公司治理”需要世界各国的政府、企业共同参与建造。而且随着经济全球化的进一步展开，各国经济的进一步融合，确立“公司治理”国际化标准也势在必行。因为在资本市场的国际化条件下，一国资本市场的股票可能为许多外国公司所持有，如果一国对本国的上市公司进行清理整顿，而不对外国的公司进行治理，那么这些外国公司就会利用本国金融制度缺陷而伤害了他国的投资者。因此，对全球“公司治理”的关注与研究，就是要探讨在不同制度之间，如何建立一套全球性的治理机制，管治和协调国际资金的流通与分配。
这也表明，公司治理的好坏不仅关系一家企业的未来发展，也关系该国企业进入国际市场的实力，关系该国经济的未来发展。如果一个国家的公司在融入国际经济中而不能建立有效的治理机制，它不仅可能被排斥在全球化的金融市场之外，而且会使该国的经济变得更脆弱。这种脆弱性会使一个国家在发展和消除贫困方面取得的成就部分地得而复失。还有，公司治理机制的好坏决定了一个国家有多大的能力获得资金和资源、创造就业机会、分散财富及融入国际社会的程度等，从而也决定了一个国家经济的持续稳定发展。比如，中国经济要想在世界经济中扮演重要的角色，就得建立起有效的公司治理机制，就得有能力在国际资本市场获得自己所需要的资金。这样才可能在中国建立世界一流水平的国际公司。也正是在这个意义上说，公司治理将成为21世纪世界各国经济发展的最大难题。
目前，世界各国上市公司治理结构的改革正在紧锣密鼓地进行着。在过去的几十年里，人们一直在把股权十分分散、企业经理主导的美国公司治理模式看做现代企业治理的楷模，但是最近所发生的一系列事件表明，美国上市公司肮脏的财务审计问题纷纷暴露出来，安然、安达信、网络股、电讯股丑闻频频曝光，即使通用电气和IBM等大牌蓝筹股也存在类似问题。股东欺诈、董事会玩忽职守、特殊利益集团等现象似乎说明，美国式的公司治理模式同样漏洞百出。这也就表明，美国上市公司的治理模式尽管有其不少他国不可替代的优势，但是它同样存在这样那样的缺陷与不足，特别是在不同国家、不同的文化背景下，其显示的缺陷与不足更是不可避免。
在美国，美国证券交易委员会出台了一系列公司治理结构改革的措施。如规定新的公司治理准则核心就是增进公司管理层个人的责任和诚信，就是要通过管理层个人责任约束促使公司信息披露质量。详细规定了上市公司提供的财务报表应该简明扼要，以便投资者能明了所需要的细节信息，而不是如安然公司那样利用文字游戏把重要交易信息放在一个不起眼的脚注中而把重要信息掩蔽起来分散投资者的注意力；通过强化总裁个人责任追究来改善信息披露质量，新规定要求总裁在该公司所有的在证券交易委员会备案的信息披露材料上签字，并对注册申请书中的虚假陈述和遗漏负有个人责任；增加了及时公告上市公司管理层各项交易，包括管理层与公司关联交易的义务，要求管理层的问责和管理层个人交易透明化；新规定要求公司必须于一个重大行为发生后5日或15日内发布公告披露信息，其中包括职工福利计划、企业核心管理者离职、违约及其他能起直接负债或造成负债快速增加的事件、某些企业道德准则、管理层和董事会成员的行为规范法规等。根据上述新规定，美国证券委员会要求纽约交易所和纳斯达克配合其改革措施推行，要求上市公司必须在上市前达到其所规定的公司治理结构标准。可以说，为了重建美国证券市场，公司治理结构的改革是美国证券市场最为繁重的任务。
在美国对上市公司的治理结构大力改革的同时，世界各国也纷纷对本国的公司治理结构改革出台了不少政策与法规。因为，各国公司治理结构所面临的约束条件不同