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绩，我们将燕京啤酒与中国啤酒同业进行比较。2000年燕京啤酒加速收购使
得其各项营运表现指针下降。虽然在2001年，燕京啤酒业的净资产收益率即
开始好过同业，但是2002年后；燕京的净资产收益率又降到同业水平，总资产
收益率低于同业水平。大体来说，这次重组效果不大， 燕京啤酒的大量收购
活动并不能提高它的获利能力。
我们接着谈零售的问题。王府井集团自1997开始不断迅速扩张分店数
目，以下是王府井集团在1997至2002年期间的分店数目。我们可以看出王府
井的经营在2000年左右出现问题后，北控并没有停下脚步做改组，反而根进
一步的扩充，这种简单的经营思维实在难以让人理解。
年份
1997
1998
1999
2000
2001
2002
分店
数目
11
18
24
28
33
39
虽然重组前王府井集团的规模很大，而且业务也相当广，但是和同业相比，
其业绩却不是很理想。我们将王府井百货和与其类同的上海第一百货进行比
较，发现王府井百货的边际利润在1998至2000年间均低于上海第一百货。主
要原因仍然是成本的失控。举例而言，王府井百货在1997至2001年间有共五
亿元人民币的投资。而上海第一百货同期只有两亿八千万元人民币的投资。而
且王府井集团虽进行了一连串的投资活动，但是其中大部分是工程建造和燕京
啤酒厂的改造方式类同。这意味着王府井的工程费用占据了总投资的大部分金
额， 这又造成了成本的上升。相比之下，上海第一百货的投资就比较多样化
一些， 而不仅仅只是工程费用。
2000年，王府井百货与东安集团联合建立王府井东安集团；次年的1月，
王府井百货又将东安集团门下的好资产纳入自己旗下，并将自己原油的亏损企
业南通王府井丢给东安集团。这一资产置换是王府井的业绩有了明显的改善。
王府井的税后经营溢利在2001年出现短暂的升幅后，很快又跌了下去。而王
府井的净资产收益率重组前后并没有甚么显著变化。这表明王府井虽然纳入了
好资产，但这次重组只是短暂地改善了王府井业绩，并没有为王府井进行长期
增值。王府井的营业额为60％超过双安商场的40％，但是真正提供利润的却是
双安商场，高达64％。虽然整体上王府井业绩改善了，但是就王府井本身而言，
其盈利能力并没有提高。王府井的营运的方式也没有明显改变，依然是以加开
分店、争取巿场占有率。虽然双安商场给王府井百货盈利带来一线生机，但是
由于王府井自身运营模式并没有改变，所以在2002年，王府井的税后经营溢
利又出现下降趋势。
重组战略使北控的巿场占有率得到扩张。而且，在一些行业中，重组的
效果比较明显。但是，在对北控起决定因素的行业，好象燕京啤酒与王府井百
货，重组战略反而没有提高他们的营业水平。因此，北控的竞争力并没有提升。
市场欢迎北控做大做强策略的转变
2003年5月29日，北控的主席由胡昭广换成衣锡群。当提及北控未来的
发展方向时，衣锡群指出北控日后会更注重三个元素及发展趋势：（一） 提升
北控的内在价值，为股东创造更多回报；（二） 重视市场规则变化，进一步完
善发展策略；（三） 更重视商业道德及诚信为本的企业文化。衣锡群似乎没有
再谈道做大做强的理念，而市场对于北控未来的发展方向似乎比较正面。当衣
锡群接任北控主席时，股价立刻大幅度上升大约4％。
2004。01 华润：从做大做强到分拆上市再到专业化
2004。1
本文由郎咸平指导，由覃敏慧，梁建飞，朱泉星，陈乐欣，李小婷和徐蓓蓓完
成。
华润近几年来业绩下滑，因此华润于1999年年尾宣布重组。以“立足香
港，面向内地”为宗旨，将业务重新整合为分销、地产、科技以及策略性投资
四个主要业务方向，通过旗下的上市公司经营以上主要业务。内地经济在快速
发展，使华润看到只有开拓内地市场，才能使华润传统业务获得新的增长动力。
为实现这一目标，华润制定了再造新华润的目标。计划用三到五年的时间，在
内地再造一个资产规模、经营规模、盈利规模和目前华润大致相仿的一个新华
润。
华润本身拥有庞大的资金储备，每年香港华润就可产生30亿的净利润，
自有现金储备达170亿，资金是十分丰裕的。加之华润本身是做贸易起家的，
在产业方面没有自己的专长，因此进行跨行业的战略投资，用金融资本控制产
业资本。通过一系列资本扩张，华润集团已经彻底改变了原有的国企性质，变
成国有控股投资股份公司。通过对多个行业的战略布局，图谋业界老大地位成
为华润内地资本扩张的最大特点。
做大做强指导了华润的战略思维
但是我们认为华润的这种扩张思维就是一种做大做强的思维，也就是因为
这种思维而造成华润近年来的业绩下滑。如果华润不能就此痛定思痛改变公司
经营策略，未来的经营仍然不容乐观。
目前华润集团旗下有四间上市公司，分别为华润创业，华润北京置地，
华润励致及华润水泥。2000年6月30日，华润增持当时内地最大的房地产公
司万科集团10。8％股份，进军内地房地产市场，正式拉开了《做大做强》大规
模并购的序幕。其后三年间，华润的并购步伐不断加快，所涉及的领域也由开
始时的房地产，啤酒等等发展到微电子，电力，水泥，石化等等。据不完全统
计，华润在短短三年间所投资或并购的企业达45个，总投资超过100亿元港
币。
但华润在做大的同时，其总资产由340亿提升至390亿，但市盈率（由
14跌至12）和总资产回报率（7％跌至5％）却不断下跌。可见整个华润集团的
盈利能力和市场价值是每况愈下。
并购重组的直接结果也导致了集团及各个上市子公司销售额的直线上
升，可是各个子公司的边际利润率却都有明显下滑。 新上市的华润水泥一样
表现平平；自上市以来纯利率由10。37％跌至5。64％。
针对市值以及利润率下滑的困境，华润集团总经理宁高宁今年九月份在
河北熊县所召开的内部会议上提出了两个重要的思维——分拆上市和专业化
经营。当然分拆上市的另一个好处是避开了国营企业的体制问题。
一般而言，华润的分拆上市的专业化经营可以说是比较成功的。以华润
三家专业化的上市公司华润北京置地，华润励致及华润水泥的表现看来，三家
公司的经营业务溢利均优于市场专业化公司的平均水平。上述三家公司的经营
业务溢利均较行业平均为佳。这良性现象可能是专业化经营所产生了一定的作
用。但要同时留意的是另一个趋势：经营业务溢利却连年持续下降，这一现象
并未因专业化经营而得到改善。
宁高宁认为以华润创业为例，目前华润创业旗下的子公司行业主要分布
于五大行业包括石化，饮料，食品，零售和纺织。宁高宁认为将华创所属的五
个行业进一步的分拆成为五个上市公司就可以提高整体市盈率，而专业化的经
营也可能可以全面提高华润的盈利能力。
2001年11月，甲骨文公司的行政总裁指出，公司的价值并不在于公司
实质的资产，而是取决于市场对公司的价值。公司的销售和盈利都很好，但股
价却下跌了，是因为资本市的估值方改变了以市场看法来决定公司的价值，而
不是以公司的盈利来取决公司价值。华润集团也藉此理念将属下的子公司按行
业分拆上市，在2003年3月，华润宁高宁指出：「每一类利润中心在它所属
的行业内受到专业的评价和比较，也希望得到一个专业发展的长远动力…」。
因此，多元化经营的华润开展了专业化经营的理念模式。这个模式的内容是将
处于不同行业的子公司群组由一间公司带领，然后各自按行业分拆上市。由于
每一个分拆上市的子公司都能得到行业内专业的评价和比较，无论母公司是否
上市，各行业子公司的市盈率都会较母公司的市盈率有所提升，因而使母公司
的市场价值上升，这就是专业化经营所带来的好处。
分拆华创可否提高市盈率和盈利
针对宁高宁分拆华创子行业以提高市盈率的思维，我们做了详细分析。华
创目前的市盈率波幅较大，基本上维持在12到18之间。为了做清楚的对比，
我们取市场与华创同行业专业化公司的市盈率作比较。也就是说我们想了解一
下华润本身和市场的平均数差多少。我们可以看出市场平均数稳定的维持在
18左右的水平。也就是说由2001年至2003年看，市场专业化公司的平均市
盈率高于本来华创的市盈率，三年平均高出22％。我相信这也是为何宁高宁认
为华创的分拆可以提高市盈率了。
另外比较值得我们注意的一点是华创的专业化经营仍有可能提高华创的
整体盈利水平。华创这三年的盈利水平大概维持在3％到5％的水平。为了做清
楚的对比，我们取市场与华创同行业专业化公司的经营溢利作比较。也就是说
我们想了解一下华润本身和市场的平均数差多少。我们可以明显的看出市场平
均数显着的高于华创的经营溢利。也就是说由2001年至2003年看，市场的经
营溢利两年高于华创的经营溢利，而三年平均高出12。93％。我当然也相信这
也是为何宁高宁认为华创的分拆可以提高经营绩效了。
前述的分析清楚地指出市场同行业专业化公司的市盈率和经营溢利都显
着的高于华创，因此华创的分拆上市可能有助于该公司市盈率和经营溢利的提
高。但目前华润创业旗下的子公司行业主要分布于五大行业包括石化，饮料，
食品，零售和纺织。其中石化，饮料和零售这三个行业的经营业务溢利远较同
行为差，可是单是这三个行业已占了华润创业75％的销售额，然而却只贡献出
28％的股东应占溢利。因此这三个行业才是华润问题的真正来源。我们将分析
一下这三个产业所面临的问题并探讨宁高宁分拆上市与专业化思维的可行性。
零售业专业经营能提高其绩效吗？
我们首先谈一下零售业。深圳市万佳百货成立于1991年，万科为主要股
东，控有72％的万佳股权。截至1993年； 由于经营欠佳，深圳市万佳百货亏
损达三千多万元。1994年可谓万佳百货之转折点，徐刚受命为万佳百货董事
长，开办了首间万佳超市并推行了一系列的新策略，到1996年，万佳百货已
发展出”超市中有百货，百货中有超市” 的独特经营模式，故面对国内零售
业激烈竞争如沃尔玛，仍可保持良好的业迹；2000年时，万佳百货销售额已
居于广东省零售业之首位，而另一方面，于2000年八月，中国华润总公司成
为万科的第一大股东，持股占集团总股本的15。08％。
2001年八月，华润总公司以4。57 亿人民幤买下子公司万科持有万佳的
72％股权，并提出四五零售战略（5年投资50亿，到2006年每年销售额500
亿，年利润5亿，投资回报率10％的目标）。这种四五零售战略的思维就是
一个标准的做大做强的思维。我们探讨一下市场如何看待这种做大做强的思
维。2002年六月华润创业宣布以3。72亿元人民币向母公司收购万佳65％股权。
收购价相当于万佳2001年市盈率12。36倍。
然而，被华创收购后的万佳百货经营每况愈下，业绩令人失望。在2003
年1月，华润万佳百货在全国的经营中共亏损了1500万元，而2月份亏损接
近2000万，除了堔圳万佳外，其它国内地区的万佳超市百货都出现亏损情况，
其中以在广州和中山两地的万佳亏损尤为严重，共亏损1000多万元，扩张和
巨亏使华润万佳2003年初的贷款达5亿元。
据我们的分析，被收购后的华润万佳主要出现了两大问题，分别是盲目
扩张及管理层的不稳。被收购前，万佳百货在六年间仅在堔圳开了六间分店
（1994…2000年），但被收购后，在华润做大做强的思维下，华润万佳旗下在全
国的总店数已接近400间。扩张期间管理系统、物流系统和采购系统不完善以
致成本增加。举例而言，万佳百货的人工成本占营业额比例是6。39％，比全
国百货行业的4％至5％水平为高。另一方面，在华润超市及万佳百货整合的
过程中，有不少数原来华润超市的”老巨子”被降职，并由新上任为华润万佳
总经理的徐刚管治，在快速整合扩张的过程中，管理层没有足够