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我们应该关注为何市场对于上实控股做大做强的做法给于极高的评价，我
认为主因是在上实控股不断从上海市收购项目的过程中市场清楚地感受到了上
海市政府的大力支持而给于上实控股相当好的项目，而市场并不是简单的对其做
大做强的思维给于肯定。
上实控股的第二阶段——精益求精的阶段
上实控股于1996年上市后，一直以收购型式扩展业务，进行业务多元化，
并取得不俗的成绩。但随着经济环境的转型，上实控股明白到其多元化的方针，
以及不断做大做强和收购其它公司，不是可依靠的长远策略，只会令其业务的发
展方向变得模糊。举例而言，上实控股股价于2000…2002年间与恒指走势大致相
同，可见上实控股的发展紧随大市，并没有重大的变故或突破。因此，上实控股
开始研究比「多元化、不断做大做强和收购其它公司」为好的其它策略。
上实控股明白到公司多元化的经营，仅仅只有“多元”，但是“广而不
专”。虽然多元化可以分散业务从而得出最稳定回报，但发展不同的行业，将会
涉及不同的风险及问题。若过份分散公司的集中力，不但对公司运动没有帮助，
甚至会影响公司的经营。因此，上实控股认为专业化是必须的，好使公司目标更
明确，资源得以有效利用。为求达到其业务不断进步的理念，上实控股于2002
年开始实行『精益求精』的新业务方针，希望能突破现有业务的层面，全力改善
现有的状况。
上实控股上市后发展的多元化业务，主力发展基建、医药、消费品零售及
科技四方面。可是，由2002年开始，上实控股开始转变业务策略，对以往“全
力多元化”的业务策略作出修正，以“集中产业，有限多元化”为目标，将公司
的资源集中，只选择极具增长力的行业或业务发展，减少盈利能力较低的业务占
上实控股的业务比重。所以，上实控股开始收窄其零售业务，而加快对医药业务
之发展。消费品零售业务占上实控股业务之比重由2000年的32。96％降至2002
年的30。33％，而医药业务则由2000年的7。45％升至2002年的9。35％。
要维持“业务多元化”的盈利，以及表现得较市场更好，上实控股必须做
到“多元化中专业化”。上实控股明显已做到了多元化，但它在专业化策略底下
仍是刚起步。究竟，上实控股在2000年至现今的专业化发展是怎样呢？为此我
们做了一个研究，尝试分析上实控股是否做到“多元化中专业化”。我们从市场
挑选了医药、零售、基建及科技四个行业的一些专业公司和上实控股作出“资产
回报率”（税前溢利/总资产值）的比较。在以下图表中，我们将比较上实控股与
专业公司之税前盈利/总资产值的表现。
总括来说，基建及医药在这三年间资产回报率的平均表现比市场专业公司
为佳。上实控股在基建和医药已有稳健发展，比市场上的专业公司有更好的业绩。
其消费品零售业本来未达到专业水平，但近年发展良好，开始挑战甚至超越专业
公司。在科技业务上，上实控股虽发展不久，仍处于投资阶段，但已被业界看好，
相信很快会达到专业，甚至世界级水平。由此可见上实控股不单只做了业务多元
化，而且大部份业务已达到专业化，总括来说“多元化中专业化”的目标都达到
了。上实控股的科技业务一直比市场为差，但原本上实控股旗下的中芯国际仍处
于持续投资阶段，而且设备以行业标准折旧，是以一直处于亏损。至2003年6
月为止共亏损7539万。但中芯国际亦已增至接近获利水平，在未计息税、折旧
及摊销前，盈利亦达致正数。而中芯国际的厂房被《半导体国际》评为“2003
年度最佳半导体厂”，证明中芯国际已挤身世界一流的专业行列。上述的分析已
证明了上实控股的业绩比市场上专业公司更好。
但若比较上实控股与市场的市盈率，不难发现上实控股的市盈率比市场为
差。很明显的市场对于上实控股精益求精的做法还未达到如同专业化公司一样的
水平，我认为上实控股应该继续强化其专业性。
2000年
2001年
2002年
三年平均
上实控股市盈
率
11。68
10
11。5
10。98
市场市盈率
11。37
11。82
14。94
13。08
作为一间有多项业务的公司，上实控股在医药业务的盈利却比市场上专
业的公司表现为好，所以上实控股有意调整医药业务的架构，整合过去分散的
投资。
为了医药业未来的发展着想，上实控股计划了一项重大的策略性重组。
上实控股在2003年5月22日宣布将上实医药私有化，同时又宣布收购一间名
为“上海实业联合集团股份有限公司”的上海A股公司。架构重组的消息一经
公报，上实控股及上实医药的股价都有正面的反应。上实控股的股价于消息公
报后一日内升了4％，5月23收市价为10。7，可见市场普遍认为是次重组对上
实控股的发展有利。而上实医药的股价于消息公报后一日内也上升了10％，5
月23收市价为2。08。另外又以8。17亿向母公司收购上实联合，买入56。63％
股权，成为大股东。上实联合的纯利为9；417万元，资产净值为14。35亿元。
是次收购价为每股4。99元，较最后一个交易日的上实联合收市价10。16元，
折让50。85％，较去年底每股资产净值4。68元，则有6。57％溢价。
花了13亿（包括：私有化上实医药5。18亿及收购上实联合8。17亿），
究竟为上实控股带来甚么好处呢？最基本的是上实控股把旗下的医药业务都
统一到同一个投资平台上，母公司上实集团的医药业务架构更为清晰，现在医
药业务都收归到上实控股的旗下，减少了集团内的同业竞争及外界对集团结构
的混淆，以便日后大展拳脚。上实控股在收购上实联合及私有化上实医药后，
按去年的基准计算，前者每股盈利可增加3。6仙；后者则增0。3仙；相当于公
司02年每股盈利增加3。2％。医药收益可达22 亿元；利润则约1。5亿元。
上实控股除了专注医药业务之外，也为其基建业务的发展重新定位。上
实控股于2003年放弃了被动的保证回报项目，改为主动地争取高增值高回报
的投资项目。估计这会使上实控股的基建业务有更好的成绩，继续提供稳定的
资金流予上实控股发展其它的业务。
上实控股于2003年8月宣布放弃了两条有保证回报的公路，并以57。6
亿元出售予上海市政府。上实控股其实一直十分依赖这些有保证回报的项目作
为稳定的收入来源，但这两条公路的回报其实每年下降，况且上海市政府己宣
布要收回保证回报，令这两条公路变得不宜投资。
放弃了这两条公路，上实控股立即购入了上海至南京的高速公路段及一
些水厂项目。新购入的公路之回报与车辆通行使用率挂钩，由于上海市的交通
量日增（02年有17％增长），未来回报应很可观。加上水厂项目是城市规划不可
缺少的一环，而且竞争轻微，实是一门独市生意。不过是次基建业务的重新定
位会为上实带来短期的波动，以下是上实控股的盈利预测：
年份
2001
2002
2003
2004
2005
纯利
（百
万
计）
1202。5
1126。2
890。90
1042。78
1161。35
从以上预测可见，上实控股的纯利将会“先跌后升”。“先跌”是因为
上实控股突然失去了最稳定的保证回报基建利润，“后升”是则是来自新购入
的基建项目开始作出盈利贡献。可以说，上实控股现时将回报正在下降的投资
转移去高增值的项目，长远而言对上实控股的发展有正面的作用。所以我们的
结论是，上实控股的“集中资产，有限多元化”的方向是正确的。可是上实控
股的市盈率仍然低于市场专业化公司的市盈率现实市场对于其专业化的程度
还是有疑虑的。
2004。01。08 中国企业若要做大做强只能造成悲剧
2004。1。8 郎咸平
中国企业不是不能做大做强，而是中国企业只要做大做强，成本就很可能失
控，而造成企业后续经营困境。企业做大的原则是在做大的过程中必须“精益求
精，控制成本”否则很难做强。
我最近在广东省各地包括广州，深圳，中山等地巡回演讲，每次几乎都有一
两千位民营企业家急切地想聆听我最新的观点。我本人理解民营企业家的惶恐与
紧张，想把企业做大做强的心理；但是我认为“中国企业如要做大做强，只会造
成悲剧！”
为了强调我的观点，我准备向读者提出几个相关案例。这几个案例分别为北
京控股，华润，上海实业控股和青岛啤酒。以青岛啤酒为例，由1993年到2001
年在当时总经理彭作义做大做强的思维下展开了一连串的收购，因此带给青啤的
结局是股价和盈利不断的下跌。净资产收益率由1993年的12％跌到2001年的3％，
而H股的股价也由93年刚上市的8元跌到2001年的1元左右。
但是类似于青啤的做大做强思维也存在于北京控股和华润。北控由1998年
开始到2002年大事扩张的结果，其总资产由120亿元提升到了180亿元左右，
但总资产回报率却由4％跌到2。3％。
另外以华润而言，该公司最近三年三家上市公司的总资产由340亿元暴涨至
400亿元左右， 但是总资产收益率也由7％不到跌倒了5％左右。
我认为企业做大做强的理念所带来的虽然是表面资产的增加 ，但代价却是
资产素质和股价的不断下跌。我不认同这种经营手法。我在北控和华润的案例中
将详细地介绍这两家公司做大做强的经营理念与实际操作手法。我认为这两家公
司的最大问题是在大幅扩张的同时，成本控制失控。举例而言，我把北控和华润
的啤酒和零售行业的会计数据图列出来，我发现两者的营业总收入直线上升，而
净利润却是非常平稳的下滑。那么，营业额的上升和净利润的下滑究竟是什么原
因呢？就是成本的提高。
到底什么经营策略是我心目中所认同的策略呢？我想以青岛啤酒2001年到
2003年的重组为例做说明。彭作义在2001年过世以后，由金志国接任。金志国
立刻改变了青啤的经营策略而由“做大做强”改为“做强做大”。我认为它的成
功在于他的“精益求精”的思维，而由最简单的减低成本开始做起。我在该案例
中仔细地提出了他的重组手法包括引入ERP系统，缩减营运，仓储和运输成本等
等。股市对于青啤的做法给于了高度的肯定，因此青啤H股的股价由最低的一元
左右上升到了十元而首次超过了国内A股股价。当然我不排除青啤目前的股价可
能过于高估。
最后我想向读者介绍上海实业控股。这家公司虽然也是国营企业，但是他的
营运思维就是我所赞同的“精益求精”的思维。上实控股仔细的挑选投资项目。
对于股民所不认同的项目上实控股立刻放弃例如南洋酒店的收购案。因此非常难
得的是每当该公司公告投资计划时，股价立刻上扬。这种现象在香港是相当难见
到的。以我所研究的案例来看，香港上市公司宣布投资计划时70％以上的机会股
价会下跌， 而上实控股却是个例外。
2004。01。08 青啤：做大做强到精益求精的转变与故事
2004。1。8
本文是在郎咸平教授的指导下；由马祖匡，郑美凤，林咏珊，邓佩盈，和杨
雅虹所完成。
青啤于1993年7月15日在香港联合交易所有限公司上市，成为首家在香港
上市的中国H股，同年 8月27日在上海证交所上市。
青啤的第一阶段_——做大做强的阶段
青啤的品牌一向走高中档的市场，但高中档市场仅占全中国市场的百份之十
五左右。增长快速及潜力巨大的，却是占有百份之八十五市场份额的大众市场。
因此从1993年开始，青啤总经理彭作义希望借着收购当地啤酒品牌来打入不同
省市的大众市场。青啤以”做大做强” 及 “低成本收购”作为整个收购策略的
蓝图及核心，并以增加产量到300万吨及增加市场占有率到10％以上为目标。
彭作义所谓”做大做强”的理念就是透过购并把市场向下延伸，以高中档的
市场补贴大众市场，进而打入一直被忽略的大众市场。但由于青啤是独资经营的
公司，并无母公司的财务支持，因此需独力承担收购重责。也就是说，青啤在进
行收购活动时需要作出比竞争对手例如北京控股的燕京啤酒和华润的雪花啤酒
付出