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行收购活动时需要作出比竞争对手例如北京控股的燕京啤酒和华润的雪花啤酒
付出更多直接的代价。因此为了能在短时间内进占更大的市场，因此不得不实施
“低成本收购”。截至2003年，青啤的并购中有42％属于破产收购，这个比例
是相当惊人的。
彭作义对收购的金句是“你不去抢，人家便去抢” “不是大的吃掉小的，
而是快的吃掉慢的”，可见他对收购的急切心态。但是这种心态却成为日后青啤
业绩和股价大跌的主因。
到2001年，青啤已完成了四十多项收并活动，厂房遍布十七个省市。生产
量由96年的35万吨升至2001年的251万吨，而市场占有率也由96年的3％升
至2001年的11％，达到彭作义所讲“增加生产量到300万吨”及“增加市场占
有率到10％” 的目标，成为全国最大的啤酒厂。2001年，虽然青岛己占有市场
11％，但单单这一年，青岛在低档的大众市场的亏损己达到7千多万元，青岛需
要以高中档市场所赚的利润去补贴低档市场。
虽然从“大”的角度来看，彭作义的确很成功，但过度的收购却为青岛带来
一连串财政及营运上的问题。青啤的一连串紧密购并活动导致其负债累累，债务
资产比率达到89％。以1999和2000年为例，青啤每年的盈利都少于1亿，但收
购和改善厂房所用的支出却每年接近10亿。可以看到，青啤其实是以借贷来增
加自己的资产，而这更增加了青啤的债务承担。
过高债务资产比率令青啤融资成本上升，利息支出大增，增加青啤的财务压
力。在2000和2001年两年，青岛所支付的利息己高达一亿元人民币，但其盈利
却每年少过一亿。再加上其营运上的问题，大大影响其盈利能力。在2001年，
青啤预期净利润为1。7亿元，但2001年实际净利润只有1亿 （盈利预测的60％）。
青啤在不断收购的同时，营业和管理费用亦不断上升，子公司营业及管理费
用从1998年的8541万上升至2002年的12亿3921万，劲升14。5倍。
青啤生产能力透过高速度收购不断提高。虽然青啤产量历年亦有提升，但升
幅较慢。青啤于2001年的生产能力已超过三百六十万吨，但产量只有二百五十
万吨，厂房空置率更高达百分之三十，严重浪费生产力及资源。
结果是青啤的边际利润的表现在三大啤酒厂中明显最差，青岛啤酒只有
1。80％，而拥有燕京啤酒的北京控股就有13。90％，而华润雪花啤酒也高达9。86％
而大幅超过青啤。可见过往的急速收购活动对青啤害多于利。
香港H股的股价从93年开始就持续下跌，而到了2001年左右跌倒了谷底，
而此时彭作义过世。这整个阶段可以说是青啤做大做强的阶段。而所付出的代价
就是盈利和股价的不断下滑。青啤的净资产回报率由93…94年的12％跌至
1999…2001年的3％左右，而青啤H股的股价也由93…94年的八元跌到1999…2001
年的一元左右。这个阶段可以说是青啤的最低潮期。青啤H的股价在95年首度
跌穿A股股价，在2003年十月份以前一直没有再超越过A股的股价。
青啤的第二阶段——精益求精的阶段
由于盲目高速的收购活动加上内部管理的不协调令青啤出现高成本、入不敷
出、债台高筑等问题。2001年7月，青啤总经理彭作义辞世，由金志国接任。
他明确地调整青啤的营运战略，由「做大做强」改变为「做强做大」，着力推行
改革，提升公司的内部核心竞争力。青啤的改革的措施有（1）架构重组、（2）
品牌重组、（3）增减子公司股权、（4）减慢收购速度。我认为这些重组的做法
对于大部分公司而言具有相当参考性，因此我们将作进一步的详细分析。
（1） 架构重组——未重组前，青啤的子公司每个都是独立的营运单位，同
一地区内的子公司的营销范围没有清晰的划分，各自有销售网络和行政单位，造
成资源重叠和浪费。青啤于是自2000年起先后组建八个事业部，把全国的子公
司按区域收归各事业部，划小范围管理，统一产供销、市场及行政管理，共同使
用运输、分销等系统以实现资源优化配置，节省人手及成本。
2000年时，青啤在青岛本部首先建立ERP信息系统。并于2002年6月于
华南事业部实施第二期计划。经过首两期的实施，青啤统一了22041种数据编码、
整理1400余个客户档案、2000余个供货商档案等，并为各部门建立管理信息系
统模块模型。
在事业部制度的区域管理和ERP信息系统的基础上，青啤成立了仓储调度
中心，对全国市场区域的仓储活动进行重新规划。青啤的仓库面积由以往的7
万多平方米下降到目前的29260平方米。库存量也得到改善，从以下数据可以知
道成立仓储调度中心后青岛本部的产量虽然上升了，但库存量反而大大下降。
1998年
2002年
产量（万吨）
30
超过50
库存量（万吨）
3
小于1
仓储所需资金亦节省了不少。以下表示首阶段仓储管理的成效，一年多
节省了约4877万元：
资金节省（万元/
年）
库存资金占用
3500
仓储费
187
市内周转运输费
189。6
物流外包
1，000
合共
4876。6
2002年，青啤和招商局成立合作物流公司，全面接管青啤的物流业务，
让青啤能从不在行的领域里抽身。青啤将物流外包的结果是一年节约1000万
元，而且青岛啤酒运往外地的速度也提高了30％以。从2002年起，山东省内
300公里以内的区域消费者能喝到当天生产的啤酒，300公里以外的消费者也
能喝到隔日的啤酒。透过多方面的内部管理重组，青啤也大幅削减人手。员工
数目从2001年的26，488下降到2002年的3，971人，少于前一年的四分之
一。
（2） 品牌重组经过一轮疯狂收购后，青啤旗下的品牌增至四
十多个，不但难以管理，更造成“自己人打自己人”的情况。有鉴于此，青啤
进行品牌重组，欲在5年之内将40多个品牌减至10个以下。例如在东北地区，
青啤旗下的啤酒品牌一共有三个，分别为五星啤酒、兴凯湖啤酒及青岛啤酒。
经过重组整合后，青啤把这三个品牌归纳为一个品牌 … 「青岛啤酒」推出
市面，再与同区的对手 … 雪花啤酒和百威啤酒竞争。
（3） 增减子公司的股权…自1994年收购扬州啤酒厂以后，青啤九
年来先后兼并了四十多家啤酒企业，但这四十多家企业却是1/3盈利、1/3持
平、1/3亏损。为增加盈利，减少开支，青啤增持了一些表现较好的子公司的
股权。而减持表现较差的，甚至注销它们。举例而言，青啤增持西安公司的股
权由56。32％至76。1％，增持渭南公司股权由41。28％ 至69。28％， 增持薛城公
司股权由70％到85％。青啤同时减持北京三环股权由54％至29％，并注销了江苏
（90％）和上海啤酒（35％）的营销。
（4） 减慢收购速度
青啤自从大量收购全国各地的啤酒厂后，负债率不断上升，银行因此不愿
再借贷给青啤。由于资金不足，青啤无法继续疯狂收购。再者，新上任的总经
理有意推行新政，减慢收购，并进行内部整合。青啤自2001年开始已大大减
慢收购的速度。2002至2003年间，青啤只收购了两间的啤酒厂，分别为：厦
门银城股份有限公司及湖南华狮啤酒厂，青啤在这两项收购中，共享了1。24
亿元。
由以往青啤股价的走势看来，大部份时间青啤H股股价会在并购消息发
放后下跌，反映香港机构投资者对青岛啤酒并购消息抱负面反应。由于对青岛
啤酒的前景抱怀疑态度或质疑一连串并购对青岛啤酒能否产生协同效应，触发
投资者于并购消息发报后拋售青岛啤酒股票。
反之，青岛A股股价却受并购利好消息影响而令其股价不断上扬。改革
前，A股股价一直偏好，这由于国内的小股民羊群心态下，视收购为好消息。
但改革后，A股股价并未因改革而大幅上升，基本保持稳定。
而香港机构投资人较国内股民更着重基础分析。由于机构投资人认为青啤
做大做强的策略失当，因此青啤疯狂收购的结果使得青啤H股股价在改革前一
路下滑。但改革后股价却不断上升，显然是机构投资人肯定青啤的改革策略。
由于中国经济近几年开始起飞，GDP每年以8…9％的速度增长，而青啤的盈
利也因而受惠。2003年，国企股第三季业绩表现理想，回报率持逐好转，吸
引大量资金流入H股。由于利好消息持续，大量外资热钱持续流入，使得国企
股近期受到追棒。由2003年一月开始，香港H股指数由大约2000点升至现时
约3900点，升幅达100％。
而属于国企股的青岛啤酒H股同样地受到追棒。2003年第三季业绩理想，
比去年同期上升了29％，因此也不例外的受到资金追棒。青岛H股股价由03
年1月4升到11月最高位10。1，升幅达1。5倍。而且更成为香港有史以来
第一只H股股价高过A股股价的H股。
青啤股价近期走俏的原因有两方面，一是青啤的内在基本因素，二是市场
环境及气氛。
一） 青啤因素
青啤自2001年后改变经营策略，实行青啤所谓的“做强做大”也就
是我所谓的精益求精，着力内部整合及营运改革，放缓扩张步伐，以提高公司
经济效益。按青啤2003年第三季季报显示，该公司1…9月份的纯利为2。599
亿人民币，较去年同期增11％。而主营业务收入62。36亿人民币，较上年同期
增长9％。净利润更大幅增长29％。青啤的理想业绩反应在持续上升的股价上。
二） 市场因素
由于内地欠缺金融投资产品，所以内地A股市盈率比Ｈ股公司市盈率高得
多。但最近由于中国经济增长表现强劲，因此Ｈ股相对与A股而言较具吸引力。
加上近期内又有多个中国基金成立，外资又尚未能直接大举进入A股市场，因
此使得资金持续流入H股市场追捧国企股，特别是龙头企业如青啤首先受惠。
青啤市盈率于2003年十一月六日，达至47。62。但国企股平均市盈率只
是大约13。可见市场对青啤的评估过高，对青啤过分乐观。我认为青啤市盈
率过高的问题值得我们关切。我希望利用财务资料进一步探讨青啤股价上升的
背后原因。
我们观察青啤改革前后EBIT（息税前净利）和毛利的变化，我么发现EBIT
和毛利的变化和青啤H股的股价变化类似…也是U型。也是在2001年改革以
后EBIT和毛利形成稳定上升的趋势。
事实上，EBIT和毛利的改善是因为销量的增加。由于纯利率等于净利润
除上营业收入，如果销量增加的百分比大于盈利增加的百分比，便会造成纯利
率增幅不多。从图中表示，虽然纯利率在改革后有微升迹象，但仍比其它啤酒
公司如燕京和华润为低，可见青啤的精益求精政策的成效还有待观察。因此在
青啤如此高市盈率低纯利率的情况下，我认为目前H股股价超过A股股价的现
实很可能又是由于市场太过乐观所导致。
金志国上任后暗示会再次进行收购，但会继续检讨组织架构和部门工作
职责而希望成为世界啤酒十强之一。而青啤的经营目标也由增加产量转为增加
纯利率，希望纯利率能增加至10％以上。但我认为这只是金治国的一厢情愿，
因为我们从三家啤酒公司的纯利率变动来看，虽然目前燕京和华润雪花啤酒的
纯利率仍然超过青岛啤酒，但是比较值得注意的现象却是三者的纯利率均呈现
稳定下滑的趋势，而且三者纯利率变动的趋势均明显的趋近于5％的国际水平。
因此青啤的未来不可能如同金治国所言的达到10％纯利率的水平。
从以上的分析可以看出青啤的重组仍然带来不少问题。做大做强的失败带
来新政策的反思。表面上新政策如成立事业部、品牌调整、ERP系统及物流中
心等措施为青啤减少成本，提高效率，但青啤的经营绩效却仍落后于其它两大
竞争对手。
我认为还有一个问题值得我们关切。那就是青啤为了寻求更多的资金而
引入了战略投资人…安海斯…布什公司（Anheuser…Busch；简称AB公司）。但是
新资金流入青啤的背后代价就是青啤以22。5％股权（AB公司购入青啤所发行可
转债以换取22。5％的股权）换取AB公司14亿的资金。持有国家股的第一大股
东…青岛市国有资产管理办公室由原本大约40％股权急降至30。56％。AB公司
透过《战略性投资协议