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形容为“坚持严格管理，稳健经营，业务稳定发展，取得了良好的经营效益”。
为了更清楚光大证券的业绩表现，我们也挑选了3家在上海交易所A股上市
的同业作业绩比较。3所被选取的同业为：上海爱建、中信证券、鞍山信托。
光大证券净利润走势差强人意，在2002年是4家证券公司中最差的。其实
光大证券不仅比其他同业做得差，从整个证券行业来看，整体亦正在走下坡，因
此光大控股表现亦受到光大证券拖累。
1999年6月购入49％光大证券权益后，市场反应正面，股价持续上升；
2000年下半年光大证券之表现比同业出色，股价逐步上扬；
2001年7月光大控股股价下跌30％，市场焦虑光大证券盈利欠理想，拖累光
大控股中期业绩，与此同时，光大控股亦受A股市场下调之影响而股价下滑。
证券投资业务
光大控股过去一直将大量资金投资于多间上市公司，如嘉利美商国际、中国
联 通、中国银行（香港）、中国移 动、三商行国际及香港交易所。我们有以下一
连串问题：
*究竟这些投资是为了什么呢？
*是策略性投资吗？
*会不会是为了稳定公司每年的净利润？
*还是为了稳定公司的现金结余？
我们一一尝试为这些问题找出答案。
是策略性投资？
可见光大控股在各投资项目的持股比重都不高，而持股比重较高的嘉利美商
和三商行，则是退出零售业时换来的不良资产，持有期间股价分别暴跌八成和九
成多。其余的大部分证券投资都是新股上市时认购的，加上持股比份极低并谈不
上带来战略性作用，故此策略性投资这解释并不成立。
是为了稳定公司净利润？
可见，证券投资股息收益率极低，导致该业务所带来可重复性收入少得可怜，
对稳定公司利润之作用成疑。
既然不是以股息收益稳定公司每年之利润，那么会否是借出售证券投资溢利
稳定公司利润，使每年之间的利润波动不会过大呢？
明显可见，出售证券投资溢利之表现反复，也不能填补光大控股其他利润来
源的波动，出售证券溢利与其他利润来源之间并没有互补作用，更谈不上对公司
总体净利润起着稳定的作用。
那么是为了稳定公司现金结余？
可见，现金结余跟出售证券溢利有极高的正面关系。由于证券投资溢利起伏
不定，因此证券投资不但不能对光大控股的现金结余起着稳定的作用，更有可能
进一步加剧现金结余的波动。所以光大控股利用证券投资来稳定公司现金结余的
推断并不成立。
既然证券投资没有策略性作用，又不能稳定公司净利润或现金结余。那光大
控股为什么投放这么多资源于证券投资呢？会不会只是投机炒卖？抑或只是盲
目投资呢？
总结
光大集团不断将投资项目卖给光大控股，例如光大银行及光大证券，目的何
在？是否借光大控股将内部的低流动性资产换取大量高流动性资产？当中有否
考虑该等投资项目的实质表现？这些项目又是否有利于光大控股的其他投资者
呢？
看来光大控股在光大集团眼中一直扮演着一棵摇钱树的角色。所谓“三强”
的业务，银行及证券业务前景均不乐观，证券投资业务又没有方向，光大的前景
将会如何？光大控股的英文名Everbright是否应改为Neverbright更为贴切呢？
2004。06。15 严管类金融控股公司
2004。6。15 郎咸平
在德隆事件以后，国内大型企业集团趋之若鹜的类金融控股公司正在积聚越
来越高的风险，应该引起监管部门的高度重视。
目前国内最主要的类金融控股公司是指实业企业控股金融机构，如德隆集团；
首创集团、东方集团、海尔集团以及新希望集团等企业。估计类似的大大小小型
企业在全国范围内不下三四百家。第二种类型是指金融企业控股其他金融机构而
形成的控股公司。例如中国银行控股香港中银国际，工商银行控股香港的工商东
亚；摩根士丹利和建设银行控股国内中金公司等。德隆的前车之鉴，为这些企业
敲响了警钟。
德隆发展模式的内在缺陷
德隆问题的根本原因在于德隆类金融控股公司的发展模式和多元化经营策略的
失误。资金链条的紧张是其发展模式和经营策略的必然结果，外部金融环境的变
化只是德隆问题浮出的催化剂而已。
首先，德隆的发展模式具有内在的缺陷。德隆的战略目标和其他民营企业一
样是〃做大做强〃，其模式是以产业和金融为两翼，互相配合，共同前进。但是，
实业与金融毕竟性质不同，产业整合的速度，总体上说无法跟上金融发展的速度。
因此，这就产生了结构性的差异。风险的把握，全在于两者之间的平衡。
为达到这种平衡，早期德隆通常的做法是：先控股一家上市公司，通过这个
窗口融资，投入产业发展，提高公司业绩，然后再融资进入下一个循环。可以说，
这是一种资金利用率非常高的运营手法，通过杠杆作用充分利用资本市场的融资
功能来壮大自己。但是，单单通过直接融资是远远不能达到德隆的战略目标的。
随着德隆系产业的扩大（目前德隆系有177个子公司和孙公司），德隆必须依赖
大量银行贷款才能维持资金链条，支持其发展战略。因此，德隆通过将持有的法
人股抵押贷款，或者通过所属公司互相担保贷款来解决资金问题，这些资金主要
来自四大国有银行。例如，湘火炬、合金投资、新疆屯河3家公司的债务规模在
德隆入主后均大幅度攀升，多家对外担保额超过了净资产的100％。
此外，德隆开始介入金新信托、厦门联合信托、北方证券、泰阳证券、德恒
证券、恒信证券、新疆金融租赁、新世纪金融租赁等多家非银行金融机构以及昆
明、长沙、南昌等地的商业银行，希望把风险都控制在内部。德隆以各种项目及
关联公司之名，从这些金融机构中取得资金。在银行贷款越来越多的情况下，一
旦产业整合不利，银行紧缩贷款，德隆的资金链条立刻出现险象。
德隆注重了横向的、内容方面的互补性的投资，如金融和产业、产业链之间
的互补，而忽略了在投资节奏方面的结构安排，即长、中、短期投资的比例结合
不尽合理，长期投资的比重过大，影响了资产的流动性；更多地看到富有诱惑力
的投资机会和产业整合机遇，忽视了公司高速成长带来的潜在风险。
德隆缺乏精巧互补的投资安排
德隆对于长、中、短期的投资组合节奏把握欠佳，因此对于资金回收时间的
掌握就显得不到位。举例而言，一方面，德隆大量投资回收期较长的项目没有配
合短期项目，以理顺资金的回流，这是第一个风险。另一方面，对于投资回收期
较长的项目并没有拉开投资的时间，不能保证资金顺利地回收，这是第二个风险。
因此，德隆一旦碰到全国性的宏观调控，立刻发生资金链断裂危机。这是德隆发
展模式的问题，但这并不是不能避免的，比如通用电气和中信泰富。
如何应付第一个风险可以从通用电气的案例中得到一些启发。美国通用电气
前CEO韦尔奇通过长短期业务的巧妙安排，使旗下的各个行业能够互相补充，熨
平行业周期和经济波动带来的不确定性。韦尔奇的做法也是德隆所欠缺的。
下图是通用在1994…2001年按业务周期性分割的EBITDA（息税折旧前净利）。
当时；通用长周期性业务为： 航空引擎、能源系统、技术产品服务、而短周期业
务为电器用品、工业系统、物料/塑料业务、NBC电视网。 我们发现在1994…1995
年间当长周期性业务负增长短周期性业务有着正增长；但是在2000…2001年间，
当短周期性业务负增长时；长周期性业务带来正增长。由于长短期业务的互补作
用，使得加总后的长短周期性业务EBITDA有着稳定的增长。通用电气的案例说
明了长、中、短期配合的重要性。
以一个企业的经营而言，要达到类同通用电气形成的长、中、短期的有效配
合绝不容易。如果企业经营的都是短期项目，那么风险还低一点，如果都是长期
项目，那么企业如何管理长期项目投资节奏就显得相当重要了，这一点可以参照
中信泰富的长期项目风险管理。
对于长期项目而言，如果没有短期项目的配合，那么最好的办法就是拉开投
资的年限。我们发现，中信泰富以平均每三年为一个周期把资金投放到回笼年期
较长的项目，并且利用回流的资金循环再投资，以延续未来盈利增长动力。在周
期与周期之间，中信泰富多选择回笼期较短的项目，以保留实力。
举例而言，1994年，中信泰富大举进军香港地产市场，单在房地产已投放
61亿港元，成为当年投资重点。由于建筑时间长，到1996－1997年项目完成及
推售时地产盈利贡献才大幅上升，但在1997年急速下跌。在物业建筑期间，即
1994年底至1996年，中信泰富将投资重点移到基建项目上。但是基建业务的盈
利到1997年后才大幅上升。同样在1998年，住宅项目销售高峰期过后，地产盈
利贡献下跌，此时基建项目刚好进入收成期，来自这方面的增长正好弥补萎缩中
的地产盈利贡献。这种投资的编排及后再次出现。1999年竭力减债后，中信泰
富于2000年大举投资电讯业。两年后，电讯业务盈利贡献增幅显著，从2001
年3亿3千万上升至该年6亿4千万，此增长刚好填补因减少国内基建项目而出
现的盈利缺口。
这种投资次序的编排，令来自不同行业的盈利增长于不同时间出现，而扩大
长远发展空间。这种有序的投资策略，除分阶段提供增长动力外，亦可使处于收
成期的项目的回流资金，用于新投资项目上，避免出现资金紧张的情况。
类似的做法在德隆的投资策略中就显得极为不足。在实施多元化策略时，目
标却往往变成〃做大〃，一味追求无节制的扩张。
德隆本来可以通过精巧的长短期投资安排使德隆系从容不迫地获取资金，前
瞻性地进行不同行业的〃互补〃。但他没有这么做。德隆用股权抵押、担保贷款等
短期融资去投资长期相关产业，而且其收购公司的做法粗糙而简单，大小好坏通
吃，可以缓解这个风险的办法之一就是放慢扩张速度，但德隆做大做强的特性决
定了他们不会这样做。
德隆产业互补的盲区
德隆所谓的〃横向及内容互补〃也存在问题，德隆根本不理解所谓的产业间的
互补。
以和记黄埔为例说明〃横向以及内容的互补〃的重要性。和黄有七大行业，包
括通信、港口、零售、地产、能源、金融和基建。这些业务之间是否存在互补性，
不是靠拍脑袋或凭感觉就可以决定的，这必须由实际资料做说明。如果将该七大
行业分别讨论，各行业的最低成长率是负50％（零售业）； 而最高成长率是正
200％（能源业）。但若我们将这七大行业当成一个资产组合而取一个加权平均成长
率； 那么最低的成长率是负5％而最高的成长率是正20％； 波幅足足小了近10倍。
这种波幅大为减少的现象大幅减低了企业经营的风险。以零售业为例，我们发现
在所有和黄的七大行业中； 零售业的成长率不但是最差的而且是波幅最大的。
1998年的成长率是所有七大行业中最差的负30％； 1999年又跳到七大行业中最
好的正50％； 2000年狂跌至七大行业中最差的负50％； 而2001年仍维持在七大
行业最差的负20％。因此如果和黄零售业本身是一家独立的公司； 那么他能否生
存可能都是问题。但是整合后的资产组合却抵消了零售业的风险。
但是以德隆金融产业的组合而言，根本谈不上互补。2004年年初，国家加
大了宏观调控的力度，德隆所涉的几个主要行业恰恰在被调控的行业中。在国家
一系列相关政策的出台后，德隆的金融和产业之间不但不存在互补作用，而且是
相互牵制。
更具体地说，德隆利用股权抵押和担保贷款方式从事产业投资正是将金融和
产业紧密地挂在了一起，当经济产生泡沫时，金融机构较宽松的信贷助长了德隆
的产业急速扩张，但当政府进行宏观调控时，德隆急速扩张的企业资金需求迫切
之时，信贷规模的缩减立刻冲击德隆产业而陷入资金链断裂的困境。而且这次宏
观调控的产业有部分正是德隆所从事的产业，因此所受冲击更大。
此外，德隆虽然虽然拥有一定数量的商业银行、租赁公司和证券公司，但是
这些公司很难说是独立的公司，这些金融机构的存在不但对德隆�