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我们设想，如果海尔洗衣机业务的注入计划能够通过，下一步将会发生什么
故事：
根据海尔中建的年报，海尔集团的全部白色家电业务有可能海尔中建，并且
海尔中建将更名为海尔电器集团。我们认为这一过程应该理解成海尔中建向海尔
集团反收购的过程。海尔投资希望在海尔中建保持第一大股东地位，所以海尔中
预计将采取非股权置换的方式进行收购。在海尔中建完成了对海尔集团的大部分
优质资产的收购后，海尔集团完成集体上市，海尔投资就将成为海尔集团最终的
控股股东。海尔持股会，成为了海尔集团真正的主人。而到了这里，持股会的高
层利益将得以显现，曲线MBO取得成功！
但是有以下几点问题非常希望能够得到海尔方面的正面回应：
1． 由于我国公司法的不健全，因此很难对海尔职工持股会做出适当监管。
海尔能否向股民详细披露每个高管人员在职工持股会的持股比例？
2． 当初成立海尔投资的时候，到底是通过何种程序让海尔投资拥有了海尔
商标专利权？又是通过何种程序将零部件的供应权转到海尔投资的手中的？如
果是海尔集团董事会正式通过这些资产的转让，那么这就是明显的内部人员利益
输送，除非海尔集团能证明董事会成员从未在海尔职工持股会拥有股权。如果董
事会成员确实持有职工持股会股权，那么这个董事会决议就是明显的透过利益输
送，集体侵吞国有资产。
3． 我们承认，我国国营企业体制问题使得国营企业老总没有办法通过某种
激励机制而得到适当补偿，这是国有体制的缺陷。但这并不代表有国营企业职工
包括高管人员所成立的职工持股会就可以无节制的控制公司的资产。举例而言，
以海尔2003年806亿的全球销售收入而言，海尔职工持会所控制的有形无形资
产即高达650亿元以上。这种现象在全世界也是前所未见。简单的讲，那就是职
工持股会通过“国退民进”的机缘，将自己由打工者打着产权改革的旗号而“合
法”的一跃成为所有者，这是否有失公平原则？因为20年后，我们将无法向子
孙解释20年前的国有企业海尔集团今天变成了某家族企业第二代的私人财产。
4． 我们这个社会太强调国企对高管人员的激励机制不足，但是却从未强调
国企的高管人员应该有着对国家和股民的信托责任。举例而言，国营企业老总在
产权还未转换之时就可以合法的做不好，但如果产权转换后，就立刻将企业做好，
而且还可以打着产权改革的口号来掩盖国企老总根本就缺乏对国家和股民的信
托责任，而只是一心一意地为自己谋取利益的侵吞国有资产之恶劣行为。
2004。08。16七问顾雏军 曝光格林柯尔并购神话
2004。8。16 郎咸平
2001年以前的顾雏军留给我们的印象似乎仅仅是曾经提出过一个颇具争议
的“顾氏热力循环理论”。但时至今日，在“整合冰箱产业”、“进军汽车产业”
等概念之下，与他相关的资金调动辄数千万，甚至数亿元，而顾雏军本人对于这
一切却似乎只是信手拈来：“我唯一不缺的就是钱”，“钱不是问题，只要有好
的项目我会毫不犹豫买下来”。
2001年是顾雏军带领格林柯尔一举成名的年份。在这一年，顾雏军控股的
顺德格林柯尔公司收购了时为中国冰箱产业四巨头之一的广东科龙电器
（000921．ＳＺ），随后，在《福布斯》杂志2001年中国富豪榜上，顾雏军赫
然位居第20名。此后，顾氏风风火火掀起一轮又一轮收购风暴，美菱电器
（000521．ＳＺ）、亚星客车（600213．ＳＨ）、ＳＴ襄轴（000678．ＳＺ）相
继成为其囊中之物。伴随收购风暴而来的是媒体对于顾氏及其背后的格林柯尔的
“质疑”风暴：顾雏军用于收购的大笔资金从何而来？他究竟是做产业整合还是
资本运作？科龙电器赢利真相如何？顾雏军进军汽车产业的动机是什么？
置身于两个风暴的中心，顾雏军变得日趋神秘。为解答这些问题，我们查阅
大量公开披露的资料并进行了研究分析，以期发现外部表象的内部关联，总结其
收购活动中一些规律性的手段。
总体而言，顾雏军通过其个人全资公司Ｇｒｅｅｎｃｏｏｌ Ｃａｐｉｔａｌ Ｌｉｍｉｔｅｄ（注册于英属处女群岛，非上市公司）控制麾下格林柯尔系
三大产业：制冷剂，冰箱和客车。制冷剂产业包括位于天津的格林柯尔制冷剂（中
国）有限公司（非上市公司）和在香港上市的格林柯尔科技控股有限公司；冰箱
产业包括顺德格林柯尔公司（非上市公司）控股下的广东科龙电器股份有限公司
（上市公司）和合肥美菱股份有限公司（上市公司）；客车产业包括扬州格林柯
尔创业投资有限公司（非上市公司）控股的扬州亚星客车公司股份有限公司（上
市公司）和襄阳汽车轴承股份有限公司（上市公司）。
顾雏军在短短数年里令人眼花缭乱的兼并整合终于形成了柯林柯尔系的雏
形，但是各方媒体一直质疑顾雏军最多的问题就是他用于收购的巨额资金的来
源。事实上，如果对顾雏军历次的资本运营活动进行时间和主体两个维度的分析，
即可由此量化他可能的实际支出。
9亿撬动136亿
顾雏军到底花了多少钱？从格林柯尔年表中加总可以查证的顾氏直接参与
的投资和收购活动，包括收购科龙、投资南昌工业园、收购美菱、投资安徽格林
柯尔、收购亚星、收购襄轴，顾雏军花掉了41个亿人民币。
顾雏军真的花了逾40个亿的真金白银吗？仔细研究上述投资活动可以发
现，占其中绝对比重的是对南昌工业园的投资活动共计3．6亿美金，对于这样
的投资活动我们有理由认为其支付不是一次性的，而且目前这项投资也仅仅是签
订了意向而已。那么，40亿减去合人民币30多亿的3．6亿美金，我们发现，
顾雏军用于其“收购风暴”的资金其实只有9亿多元人民币，而这9亿元换回来
的是一些响当当的企业，资产总值共计136亿。
我们有理由认为，这种以较小成本“撬动”整体产业的操作是一种时机、条
件、谋略和操作手法上精心设计的共同结果。那么，机会是怎么出现的，又是怎
么被捕捉到的，操作是怎么实现的？
借力政策东风
当年顾雏军在“科龙改制”中途，乘着“国资逐步退出竞争性领域”的东
风，带着自己的神秘资本突然降临正处于危机之中的科龙，将“新民企”的资本
与中国家电企业长期痛苦的产权问题结合：科龙易帜，大股东顺德政府套现退出。
此后顾驾驶着“资本绞肉机”从冰箱产业开到客车产业，不断复制他入主科龙的
经验，一路攻城拔寨。反思其成功之路，很大程度上归因于他对中国政经大局中
“国资逐步退出竞争性领域”机会的把握。
“国资逐步退出竞争性领域”政策一朝开始疾风劲吹，则带来两个方向的变
化：一个是长期滞后的产权改革可以大规模突破；一个是上个世纪80年代以来，
打着新“洋务运动”旗号，中央和地方大规模重复技术引进、组建家电企业所导
致的群雄割据历史可以终结。
“民企参与国企重组”一时成为主流话语，体制变动突然带来饕餮盛宴。顾
雏军利用这些地方政府急于加快国资退出的思路，将收购与改制打包在一起，大
玩了一把互惠互利的双赢游戏。
根据我们的分析，顾雏军的收购成功源自于其独到的操作手法。顾雏军的整
体操作大致可以分为七步，可以形象地描述为“安营扎寨、乘虚而入、反客为主、
投桃报李、洗个大澡、相貌迎人、借鸡生蛋”。下面我们就这七个操作手法作详
细分析。
第一步：安营扎寨
顾氏通过格林柯尔收购的企业多数是上市公司，但是在每一类产业的上端都
是一家顾雏军100％控股的私人公司，各产业间表面上看来毫无交叉关联：制冷
剂产业主要是天津的制冷剂厂和他的Ｇｒｅｅｎｃｏｏｌ Ｃａｐｉｔａｌ Ｌｉｍｉｔｅｄ来控制；冰箱产业由顺德格林柯尔控制；客车产业由扬州格林柯尔
控制。但是考虑今后跨行业的购并和未来整体上市的可能等因素，这样的安排可
谓是独具匠心，深谋远虑。一来可以分散风险，各产业间不会相互影响，从而稳
定股价，另一方面，各产业间的交易往来不必完全公开，保证公司有活动的空间。
如果未来考虑上市，是打包还是独立上市，完全可以随心所欲。由于顺德和扬州
格林科尔都是私人公司，因此不必披露其资金来源，这也正是他的高明之处。
第二步：乘虚而入
在2001年至2004年不到3年的时间里，顾雏军收购或控股了科龙、美菱、
吉诺尔、齐洛瓦、西泠、亚星客车、襄樊轴承等公司。对这些收购对象进行分析，
我们可以发现格林柯尔收购的公司存在一些共同特点。
首先，大部分目标公司是国有上市公司且收购交易定价较低。实际上，目前
除西泠外，包括科龙、美菱等所有与顾氏收购有关的都是上市公司。对此，顾的
一位助手的说法是：“现在不收购以后就没机会了。”这个机会当然是指这些上
市公司重组的机会，而且当地政府和国家又准备减持。
其次，收购对象多为经营困难但品牌较好的企业。科龙、美菱、亚星、襄轴
无不如此。
广东科龙电器股份有限公司被收购前是中国规模最大的白色家电制造商和
中国家电业十强企业之一，拥有优秀的制冷技术团队及一系列专利技术及营销网
络。继2000年首次报亏之后，2001中期报表显示，科龙销售收入和利润继续下
跌。与2000年同期相比销售收入下跌9·8％，纯利急降85％，每股盈利0．02
元。中报发布当日，该公司在香港股价下跌12％。
美菱电器在业内一直保持稳健发展步伐，自创业元老张巨声退隐后，曾一度
公告亏损。2001年，美菱电器巨额亏损达3亿多元，业绩一路下滑。
收购亚星客车是顾雏军进入客车行业的第一步棋，顾雏军企图用做家电那种
无孔不入的营销方式来做客车。亚星客车是国内最早也是最大的大中型豪华客车
制造商，是国内客车底盘技术开发的教父。亚星客车的业绩从1999年开始也一
路下滑，直至2003年被收购前每股收益跌至－0．78元，息税前利润为－1．4
亿。2003年一季，亚星客车合并报表显示，主业收入和净利润分别同比下降38．69％和43．95％。
2004年年初格林柯尔宣布收购ＳＴ襄轴，这是格林柯尔继成功重组扬州亚
星客车股份有限公司后，再次出击汽车产业。襄轴股份前身为襄阳轴承厂，建于
1968年，是国家“四五”期间重点建设项目，国家四大轴承基地之一，也是目
前全国最大的汽车轴承生产专业厂，拥有国家级的专门从事汽车轴承研究、设计、
开发的技术装备和研发力量。但是从1999年开始，襄轴的业绩也一路下滑，每
股收益和息税前利润几乎为负值。
纵观顾雏军收购对象的挑选，可以发现顾雏军基本上是在“国资逐步退出竞
争性领域”的背景下，把地方政府急于出手的经营困难但是生产条件和市场基础
较好的企业作为收购的对象。这种时机的选择和收购对象的判断是整个购并整合
成功的基础。
第三步：反客为主
分析顾雏军这几年收购科龙、美菱、亚星、襄轴的过程，我们发现一个规律，
这就是，顾雏军总是在股权转让完成之前进驻目标公司，入主董事会，或成为董
事长，或委托自己的副手成为目标公司的总裁。
2001年11月2日，公告显示：科龙电器现有董事会将有变动。同时，顾雏
军提早入主科龙董事会。2002年4月18日，股权转让完成。
2003年7月8日，美菱电器董事会提早选举顾雏军为公司董事长。美菱电
器股东大会同意李士军等四人辞去公司董事职务，增补顾雏军、林科、成湘洲、
霍永新等四人为公司董事，增补陆鑑青、景星、雍凤山等三人为公司监事。2004
年3月2日，格林柯尔受让公司股权的过户手续已办理完毕。2004年4月份，
顾雏军担任了董事长。
2004年5月10日，亚星客车控股股东与扬州格林柯尔办理股权过户手续。
2004年4月10日委派格林科尔副总裁出任襄轴总裁。本次股权转让须上报国务
院国资委批准，且证监会在异议期内未提出异议后方可实施。
以上时间顺序的安排会使新控股股东更好地了解、管理未来的公司，当然，
我们也有理由相信，这样的�