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以上时间顺序的安排会使新控股股东更好地了解、管理未来的公司，当然，
我们也有理由相信，这样的安排实际上为新控股股东在对公司的一些操作中带来
便利（见其第五步的操作手法）。
第四步：投桃报李
在分析格林柯尔屡次成功收购、整合冰箱产业的过程中发现类似的现象，一
面是顾雏军在收购过程中的屡战屡胜，一面是顾雏军入主收购公司之后上市公司
在与原来控股的大股东之间的关联交易，这些关联交易的数额动辄数以亿计，交
易内容多为对原控股公司欠上市公司的债务的安排，公司的商标、土地使用权等
往往作为抵偿债务或者交换上市公司应收帐款的条件。在科龙的收购过程中如
此，在美菱的收购过程中也有类似的现象。
由于历史原因，科龙电器的原控股股东欠有上市公司12．6亿元的债务。在
顾雏军出任科龙电器董事长之后的2002年3月15日，当时的控股股东表示有能
力解决对上市公司的12．6亿的欠款，具体办法是：容声集团拟将其所持有的科
龙电器2．04亿股股份转让给格林柯尔，格林柯尔将此笔转让价款由原来的5．6
亿元变更为3．48亿元，并直接交给科龙电器代容声集团偿还所欠相应数额的关
联欠款，这样容声集团的关联欠款将减少至9．12亿元，容声集团拟以其拥有的
资产进一步偿还关联欠款，“科龙”和“容声”两个商标，是容声集团的资产的
重要部分。1999年和2000年之间，容声集团为推广这两个商标的花费高达3．28
亿元（中国证券报）。
2002年11月25日ＳＴ科龙的公报显示：容声集团拟以其拥有的“科龙、
容声、容升”注册商标的专用权的转让价款64400万元，以及土地发展中心拥有
的399614平方米的土地使用权转让价款中的人民币21339．71万元用于代容声
集团归还容声集团欠本公司（上市公司）的欠款，交易完成后容声集团对公司的
欠款清偿完成。在以上的基础上，科龙电器同意免去容声集团的资金占用费
5043．．66万元。董事会的评价是以上的协议价金及条件属于公平合理，并能
全面彻底地处理容声集团欠本公司（科龙电器）债务余额和资金占用费，符合本
公司的利益。但是如果我们就这一连串的处理作出某种假设，倒也符合某种逻辑：
首先为通过商标的使用权进行偿债打下了伏笔，然后用高价抵偿原控股股东对上
市公司的巨额债务。
类似的操作在格林柯尔收购美菱电器的过程中又有发生。根据美菱电器的
2003年12月3日的公告显示：美菱电器（000521）拟以其42725．09万元的应
收款、集团公司对股份公司10110．53万元的债务、洗衣机公司对股份公司
30918．49万元的债务受让集团公司拥有的位于合肥市经济技术开发区
934984．67平方米的土地使用权及洗衣机公司房产和附属设备。根据该公告，
公司房产和附属设备主要是洗衣机公司拥有的21393平方米的洗衣机联合厂房。
以上关联交易按照某种时间顺序进行，如果我们作出一点假设，一切便符合
逻辑：每次成功收购的背后，总隐含着某些与原来控股大股东之间的默契，那就
是柯林克尔通过作出某种承诺获得购买原来控股大股东所持法人股的优先权利，
甚至获得对格林柯尔较为有利的交易条件，在顾雏军入主上市公司后，通过和原
来的控股大股东进行债务豁免或者其他关联交易获得好处。如此礼尚往来，投桃
报李，如果真是这样，受到损失的仅是中小股东。
第五步：洗个大澡
通观格林柯尔收购的公司，它们都有很多共性：业绩连年下滑，有的甚至被
特别处理或濒临退市，基本上已失去在二级市场上的融资功能。那么，如何使这
些休克的“鱼”起死回生，再次造血呢？不二法门就是要赢利。而赢利的根本途
径应该是核心竞争力和运营效率的提升。可是这个途径在短期内很难实现。怎么
办呢？走偏门。其中有一个偏门就是纸上文章，玩数字游戏。简单说，赢利＝收
入－成本－费用－息税。这个公式告诉我们，公式右边任何一项都有文章可做。
格林科尔又是如何做的呢？
通过研究它的财务报表和股市表现，我们发现它在上市公司的“费用”上做
了文章——反客为主后，大幅拉高收购当年费用，形成巨亏，一方面降低收购成
本，另一方面为将来报出利好财务报表和进一步的资本运作留出腾挪空间。只此
一招，就可以“洗去”未来年份的大块费用负担，轻装上阵，出来一份干干净净
报表，“赢利”就变得容易多了。下面，我们就逐一分析。
1）科龙电器
2001年10月31日，科龙电器正式宣告第一大股东易主。格林柯尔并没有
零售消费品的运作经验。在技术和品牌营销并重的家电行业竞争环境下，科龙能
取得全新发展吗？
如何在短期内赢利成为摆在格林科尔面前必须做的事情。于是，纸面文章可
能就成为最简单的方法。
2001底，针对容声集团对上市公司的8．6亿元的欠款，出于稳健性原则，
ＳＴ科龙按20％的比例提取了应收账款准备金，高达1．72亿元，让我一次“亏”
个够（见图一，2001年收购当期费用大幅拉升）。同时，股市做出负面回应，
股价应声下跌。而后来，净利润由2002年10127．70万元增至2003年的20218．02
万元，效果明显。
图一：科龙电器费用收入比
2）美菱电器
2003年，美菱电器投入格林柯尔怀抱，而公司发布的2003年年报显示，
美菱电器已步入亏损阵营。这是它业绩首次报亏，美菱电器亏损1．95亿
2002年度的盈利为810万元 ，主营业务利润急骤下降，管理费用及经营费
用迅猛上升。
美菱电器的主营业务利润由2002年的27429．89万元降至2003年的
23058．89万元，同比下降15．9％，尽管其主营业务收入比2002年增长9．7％，达13．84亿元。
经营费用迅猛上升。美菱电器年报显示，2002年末期，公司管理费用是
0．49亿元，2003年翻了两番，达到1．56亿元。美菱的经营费用也由2002
年的1．86亿上升至2003年的2．23亿元。此举很容易让人想到这是把转制
前的“瘀血”一次放掉，以便日后轻装上阵（见图二，２００３年收购当期费
用大幅拉升）。股市随即做出负面反应。
美菱电器对此的解释是，2003年家电行业的市场竞争仍然十分激烈，销
售价格持续走低，原材料价格却节节上涨，中外许多其它家电企业纷纷进入冰
箱行业，整个行业增长趋慢，产能严重过剩；公司改制前，因国企体制长期遗
留的历史包袱较重。但值得注意的是，与美菱同处于一个行业、一个家族的科
龙电器却逆市飘红，净利润由2002年的10127．70万元，增至2003年的
20218．02万元。
图二：美菱费用收入比
3）亚星客车
2003年12月15日，亚星客车 600213 发布公告，公司控股股东江苏
亚星客车集团有限公司已于本月10日与顾雏军旗下扬州格林柯尔创业投资有
限公司签订股份转让合同书。该合同书写明：扬州格林柯尔以协议收购方式收
购江苏亚星客车集团持有的公司11527．25万股国家股，占公司总股本的60．67％，收购完成后，扬州格林柯尔成为亚星客车的第一大股东，而亚星集团仅保
留7％的股份。
客车公司2003年业绩不佳，亚星客车亏损1．48亿 2002年的盈利是
2229．65万元 ，这是它业绩首次报亏。原来业绩还算相对稳定的亚星客车，
2003年度突然爆出有史以来第一次亏损，而且是每股亏损0．78元的巨亏。
因此，柯林格尔在亚星客车上的手法不得不让人怀疑顾雏军在重操故技。
亚星客车年报显示，报告期内，公司主营业务收入79872万元，实现利润总额
－14912万元，出现了公司有史以来的第一次亏损。主营业务利润由2002年
的9394．38万元骤降至2878．82万元，降幅高达69．4％。
年报对此的解释是，公司于年初调整了经营层班子，新经营层班子需要有
一个完全进入角色的过程，在尚未全面施展经营方略之际，面对着控股股东转
让控股权这一重大事项，经营层存在不稳定因素；近几年来公司一直存在着产
品结构不合理、主导产品不突出、生产公路客车产品的长度约束在9米以下等
问题。继而自2002年9月生产公路客车产品的长度又进一步被限制在8．2米
以下，上半年赢利能力强的大中型公路客车在主营收入中所占比重极小，下半
年突破生产公路客车长度限制，陆续推出十余款大中型公路客车，使下半年主
营业务有所增长，但较大的产品开发费和促销费等亦难以在短期内消化，公司
的成本和产品价格管理也存在一定差距；在客观方面，“非典疫情”对客车的
营销也产生较大负面影响。但公司在新产品开发、营销体系建设、降低物资采
购成本等方面做了一定的工作，继续保持了公司大、中型客车产品的市场占有
率。
亚星客车与美菱有着相同的命运。亚星客车管理费用由2002年0．42亿
元上升至2003年的1．02亿元，翻了一番。经营费用2002年是3200万元，
2003年则增至5260万元（见图三，２００３年收购当期费用大幅拉升）。股
市随即做出负面反应，但在由此产生的未来赢利预期的带动下，很快反弹。
图三：亚星费用收入比
4）襄阳轴承
公司于2004年4月9日分别在《中国证券报》和《证券时报》上披露了
公司第一大股东襄阳汽车轴承集团公司于2004年4月8日与扬州格林柯尔创
业投资有限公司正式签订了《股份转让合同书》的有关事宜。
公司董事会提醒广大投资者，本次股权转让涉及国有股权转让，须由国务
院国有资产监督管理委员会审核批准。同时，由于本次收购人持有本公司的股
份未超过公司总股本的30％，所以不必履行要约收购义务，但需经中国证监
会审核无异议后，方可履行《股权转让合同》。
从目前看来，襄阳轴承是刚刚摘去星的ＳＴ公司，同样的问题摆在格林科
尔面前——短期要赢利，去掉ＳＴ。格林科尔会不会重操故技，再次上演费用
把戏呢？让我们拭目以待。
第六步：相貌迎人
顾雏军频频出手收购，让人眼花缭乱，叹为观止。但更为令人惊叹的是其
经营能力，被收购的企业，在其经营一年后，立即扭亏为盈，交出一份漂亮的
财务报表。这一切似乎都在说明，顾雏军不仅能整合企业，而且更是一个经营
专家。
顾雏军对科龙的收购于2002年5月正式完成。2003年4月1日公布的2002
年报每股收益是0．2025元，虽然三天后又调整为每股只有0．1021元了 但
与前两年的连续亏损相比，这一业绩已经足以让投资者欢呼雀跃了。下面三张
图分别反映科龙、美菱、亚星近几年的净利润状况。在顾雏军重组科龙后的
2002年，重组美菱后的2004年1季度，重组亚星后的2004年1季度，上述
公司都实现了盈利（见图四、图五、图六）。
图四：科龙净利润
图五：美菱净利润
图六：亚星净利润
是顾雏军的经营能力导致乾坤扭转吗？美菱和亚星的收购都是2003年完
成，扭亏发生在2004年，由于季报信息的有限，我们重点分析2002年扭亏的
科龙。简单比较科龙1999年、2000年、2001年、2002年的经营状况可知，
在1999年、2000年、2001年、2002年，科龙公司的主营收入分别是56．2
亿元、38．7亿元、47．2亿元、48．8元，而同期的主营业务利润分别为17．74
亿元、6．19亿元、7．66亿元、10．25亿元，净利润分别是6．85亿、－4．71
亿、－12．3亿和2亿（后调整为1亿）。近3年来科龙主营收入有所起伏，
相应利润也有所变化，但是毛利润率基本持平（见图七）。
但为什么公司的净利润变化却如此大呢？真正的差别是各年度计提的各
项主要费用，存在巨大的差别，尤其是管理费用和营业费用。从前一节的叙述
可以发现，在2001年，科龙的费用急剧攀升，而之后的2002年费用却锐减，
奥妙在哪里呢？
图七：科龙财务数据
仔细阅读科龙2002年的财务报表，可以发现，在2002年，科龙公司坏账
准备转回约0．5亿元，存货减值准备转回约2．12亿元，冲回广告费7900万
元，维修费拨备相对2001�