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准备转回约0．5亿元，存货减值准备转回约2．12亿元，冲回广告费7900万
元，维修费拨备相对2001年度减少计提约5000万元；合计约3．9亿。那么
如果2001年没有这些坏账准备，存货跌价损失准备和广告费用、维修费用照
常提取，科龙2002年还能是扭亏为盈吗？依此进行简单还原，得到新的科龙
净利润变化图。可以看出，如果没有2001年的计提和2002年的转回，科龙在
2003年并没有盈利（见图八）。
图八：科龙净利润还原图一
从另外一个角度，再对科龙1999年、2000年、2001年、2002年的费用
收入比进行比较，科龙在2001年的费用收入比高得异常，而如果以1998年、
1999年、2000年的平均费用比24％对科龙2001年、2002年进行同比还原的
话，得到的结论是：科龙净利润根本没有好转。而美菱和亚星的费用变化存在
同样的现象。如果依同样的思路，以近三年的平均费用水平24％和8％对美菱
和亚星2004年一季度净利润进行还原，并以一季度经营状况预计全年经营状
况，可以发现，此三家公司无一盈利（见图九、图十、图十一）。
图九：科龙净利润还原图二
图十：美菱净利润还原图
图十一：亚星净利润还原图
考虑到无法完全模拟出真实的费用情况，上述这种同比费用还原方法还只
能停留在定性说明的程度，但一个不争的事实是：费用的调节对净利润有根本
性的影响。而顾雏军收购入主后，被收购公司的费用无一例外地飙升，从一个
侧面说明其次年的扭亏为盈与这些费用飙升关系重大。顾雏军不是经营之神，
但其对财务报表的洞察、理解和执行能力，确实称得上熟练级。
第七步：借鸡生蛋
从顾雏军收购科龙开始，人们就对他的钱从何而来产生了强烈的疑问。那
到底是什么支撑着他无休止地进行收购？我们在对科龙一系列收购活动进行
分析后发现，顾雏军利用了科龙电器的强大现金流而不只是单单靠他个人的资
金，来完成他在冰箱产业的收购，达到他整合冰箱产业的目的。图十二描述了
自2002年以来，科龙的系列并购与投资。
不算南昌工业园和扬州生产基地这两项投资，光是用于并购，科龙就投入
了至少4亿元的真金白银。除此之外，科龙还是华意压缩的第二大股东。
作为消费品生产企业，科龙在日常运营中产生了巨大的现金流。例如，科
龙电器2003年主营业务收入为61．7亿元。一般地，科龙的经销商都是先付
款后提货，而在供货商和广告商那里，科龙可以拿到30天到90天的账期。以
60天的平均账期来计算，就有10亿元的现金一直留在科龙的账面上（61．7／360×60）。因此，科龙有充裕的现金用于投资。显然 收购科龙给顾雏军
带来了产业收购扩大效应，他动用了科龙的强大资金流来帮助他完成对冰箱产
业的整合。
反思顾雏军
顾雏军对冰箱业的整合得到了中国专家学者和政府官员的赞美之声。甚至
有人将他诩为中国的摩根。我们不排除顾雏军的殚精竭虑和运营管理的成效，
但是换个角度，我们看到的则是在“国资退出竞争性领域”大潮背景下，一个
长袖善舞精于运作的顾雏军。
难道顾雏军模式就是我们经济改革十余年来所期望的“民营企业家”
吗？如果顾雏军就是中国民营企业家的典范，那我真要为中国的未来而哭泣
了。顾雏军先生会不会在以后的运作中继续故伎重演，本文中的部分假设是否
能进一步验证，我们将拭目以待。
2004。08。16学术尊严与自由 不容顾雏军践踏
2004。8。16 郎咸平
我2001年进入中国以来第一次遭到企业家的威胁，具体威胁的内容是透过
律师要求我叫东方早报和香港商报等向顾雏军道歉，否则对我可能采取法律之外
的“必要的手段”而且是不通知我的（秘密）后续行动。因此召开记者会说明事件
经过。以保护国有资产和股民利益为前提的学术尊严与自由是我一生奋斗的目
标，决不容许顾雏军践踏。
我在8月9日在上海复旦大学对国内媒体演讲，上海东方早报和香港商报在
8月10日对我的发言刊出采访摘要后，立刻受到了国内媒体的高度关切，而在8
月11日透过网站广为流传。我在8月13日接到了由顾雏军指使的香港齐伯礼律
师行的信件，指出我在复旦大学的演讲经东方早报、香港商报的文章对顾雏军造
成了毁谤。而且香港商报的评论攻击了顾雏军个人的品格（integrity），名誉
（reputation），和性格（character）。
因此顾雏军透过律师要求我做如下的行动。
1。我必须详细书面汇报，香港商报的报道是否正确地记录了（record）我的演
讲。
2。如果香港商报没有正确地记录我的演讲，那么顾雏军要求我完成下列行
动。
1）要求东方早报由其网站拿掉该文而且发表更正以及道歉，并提供这些行动
的证据给顾雏军。
2）要求香港商报由其网站拿掉该文而且发表更正以及道歉，并提供这些行动
的证据给顾雏军。
3。给顾雏军一份我的演讲稿件。
顾雏军要求我在8月16日星期一以前完成第1、3两项行动。并要求我在8
月17日星期二以前完成第2项行动。如果我不听他的命令，顾雏军将会采取一
切必要的手段包括法律程序（也就是说这个必要的手段也包括了非法律程序了）
以保护它的名声，而不会再通知我（这也就是说这个后续行动是我不知道的，那
对我而言就是顾雏军的秘密行动了）。那么我的合理推论是我在8月14日周六才
签收8月13日发的律师函，因为是周末我还没有来得反应，顾雏军在周一，也
就是8月16日就有可能采取非法律程序的秘密行动了？而这也是为何我要在8
月16日召开记者会的主因。我希望很清楚地告诉顾雏军，如果我本人、家人、
以及朋友受到顾雏军非法律程序的秘密行动伤害的话，我和顾雏军不同，我将完
全而且充分地采取法律程序，因为这是一个守法的老百姓应该有的基本观念。
我召开此次记者会的目的是透过披露顾雏军的律师函，清楚的表明我的观
点。我的演讲根源于我的学术研究，而我的研究完全根基于格林科尔以及顾雏军
所拥有的公司所公开披露的资料，并经过严谨的学术推论而得到的结果，因此是
个学术性论文。学术论文的最重要意义在于根据实际数据说话，因此根本不存在
攻击个人的问题，这是极为简单的道理，希望顾雏军能多加学习理解。我们所有
的推论都根源于顾雏军所公开披露的讯息，如果顾雏军认为自己披露的数据不正
确的话，欢迎来函指正，我们很乐意接受。如果对他自己披露的数据没有异议的
话，那么盛行于全世界以研究为基础的学术自由披露权是连〃大企业家〃顾雏军也
不能挑战的铁律，而这也是我此次召开记者会的重要原因。我个人及学术界绝不
容许企业家以威胁口吻发律师函来践踏以研究为本的学术自由风气。而这也是欧
美各国以及香港多年所贯彻推行的〃终生职教授〃制度以保护学者发言权的基本
精神。希望〃大企业家〃顾雏军能继续学习理解并遵守。
我希望清楚而且公开的回答顾雏军的三点要求。第一：我绝对而且充分的尊
重媒体的知情权与报道权，媒体只要对任何人的演讲有着最大程度的理解并公正
的报道就是负责任的报道。如果媒体的报道都要像顾雏军的要求一样需要正确无
误的〃记录〃的话，那我相信媒体只要聘用几个不须学历的助理带着录音机就可以
了，也根本不需要记者了。因此我很清楚地告诉顾雏军，我绝对不会要求东方早
报、香港商报以及这两天才报道的媒体向顾雏军作任何形式的道歉。第二，我绝
对不会向顾雏军披露我的演讲稿件，请顾雏军有空的时候自己去找。第三，我绝
对不接受这份律师函所表达顾雏军的那种财大气粗、盛气凌人、践踏学术尊严与
自由的口气。
我对我个人利用顾雏军所发布的数据所作成的理论和结论将负上完全的责
任，这一点顾雏军请放心。而且挂我名字的观点已经详细披露在香港东方日报和
太阳报〃郎评〃专栏（由8月10日到17日的连载），以及国内各媒体，欢迎顾雏军
学习、批评以及指正。我在最后将很严正地告诉顾雏军两点意见。
1。我基本上还算是有话语权的学者，我的学术研究尚且要受到顾氏的威胁与
打压，我不敢想象顾氏所参股上市公司的中小股民对其有意见应该如何表达？中
小股民肯定没办法像我一样召开记者会控诉顾雏军的威胁打压吧！我无奈之下只
有建议顾氏所参股上市公司中守法的中小股民“噤若寒蝉”，免得遭到顾氏“非
法律程序的秘密行动”威胁。
2。我以及学术界绝对不会接受“企业家”透过任何方式以威胁的口吻践踏
以保护国有资产和中小股民利益的为本的学术尊严与自由，这一点是我今生奋斗
的目标，而且我将绝对的坚持我的原则。
2004。08。16 我国的MBO事实上是MBI
2004。8。16 郎咸平
我国目前推动国家产权改革的重要思维基本上不是透过研究而是透过拍脑
袋想出来的。产权改革基本上是公司治理的范畴，也就是金融学的一部分。我本
身就是专研这个课题的学者，但是我必须很痛心地指出，公司治理课题中根本就
没有所谓〃所有者缺位〃的问题。中国国有企业当然有所有人——而这个所有人就
是国家。这种国家持股的现象就算在欧洲也是非常普遍。举例而言，根据我在
2002年在美国最富盛名的金融学期刊所发表的论文显示，欧洲国家中，国家持
股现象非常普遍。我研究了欧洲5232间公司），以奥地利而言，国家持股14。81％，
芬兰国家持股15。12％，意大利国家持股9。98％，挪威国家持股11。81％，就连民
主典范的瑞士也是国家持股7。59％。这些数据充分的显示国家就是所有人之一，
难道我们可以说奥地利有14。81％的股份是所有人缺位吗？
而国家持股现象在亚洲也是极为普遍的。我们可以看出，印尼国家持股
10。2％，马来西亚国家持股18。2％，新加坡国家持股23。6％。这些亚洲各国的数据
也显示了国家就是所有人之一。难道新加坡23。6％的股份是所有人缺位吗？
在欧洲也好，亚洲也好，国家持股就是股东的一部分，没有所有者缺位的问
题。我国国营企业有什么问题呢？我们国家不存在职业经理人的信托责任是最大
的问题。我们大部分的国企老总是没有信托责任观念的。
国有企业老总总是觉得国家对不起自己，觉得自己受到委屈了，就想控制公
司，而所有人缺位这个思维正好给了国企老总舆论的支持，因此目前的现况是只
要打着产权改革的口号，任何侵害股东权益的事都可以做。事实上国企老总的身
份就是“保姆”的身份，都是职业经理人，你要做职业经理人，你就有责任把公
司的业绩作好，这也就是职业经理人对股东的信托责任，而这个所谓股东正如我
前面所说是包括国家股东的。你那里能够妄想侵吞股权呢？我听到了很多反驳我
的说法，其中最引人注意的就是部分人认为目前多数国企经营不善，如果不让国
企老总做所有人，他们就不会把公司做好。这个说法正是我所极力批评的，因为
这个说法正好说明了我们这十余年来所提倡的产权改革方向就是错误的。1980
年代美国克莱斯勒汽车制造商面临破产局面，当时重组大王埃克卡拯救了该公
司，难道他也变成了大股东吗？没有的，因为股东仍然是从前那一批股东，他把
公司业绩做好是应该的，因为这就是职业经理人的信托责任。
如果国企老总觉得不公平，那就应该辞职自己去打天下，和真正有资格取得
股权的民营企业家一较长短。只要你能放弃国企所赋予你的平台，而凭自己的实
力打拼出自己的新事业，那我绝对不会批评你，因为这就是你所拥有的。但国企
老总就没有资格要求股权，因为平台是国家股东给你的。举例而言，如果云南省
开放烟草给民营企业家经营，读者觉得储时健会做得如此风光吗？如果国家不给
长虹以及海尔政策的偏袒和银行无底洞的贷款资源，读者觉得倪瑞峰和张瑞敏会
如此功成名就吗？我们对国企要有一个全新的思维，当初国家给你了一个非常差
的企业，才造就了今天这些国企老总的风光，这是国家给你的机会而不是负担，
国企老总有什么资格