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方式，将国有资产以贱卖的方式（包括MBO）转成私人资产（包括国企经理人和
民营企业家）以提高效率的做法是我反对的。我建议产权交易必须暂停，MBO必
须立刻停止，但最重要的是我认为国企未来的改革应该建立以激励机制和信托责
任并重的方式建立一套职业经理人制度。
我国这20年来的产权改革只重视透过激励机制提高效率，但完全忽略了信
托责任。我国国企经理人激励机制不足是个历史的现实，因此在改革过程中，“所
有人缺位”的错误思维成为国企经理人侵吞国有资产的最好借口，也就是说做不
好反而是应该的，做得好的激励机制就是把国有财产变自己的。我用一个很形象
的例子来说明问题。我们家今天很脏，请一个保姆清理一下，结果我们家就变成
保姆的了，这就是目前的国企改革的做法。我们应该确立一个正确的思维，中国
根本就没有所谓“所有者缺位”的问题，中国国有企业当然有所有人，而这个所
有人就是国家。这种国家持股的现象在欧洲和亚洲也非常普遍，并非中国特有。
国企老总就是“保姆”，因此把企业做好是应该的，做不好就该被炒鱿鱼，这就
是国企职业经理人对国家和股民的信托责任。
但我们也必须建立一套提高职业经理人经营效率的激励机制。具体做法是政
府行政命令首先应该退出市场，而国有股留在市场，成立以专业人士为主的董事
会，以市场价格在二级市场聘用职业经理人，而职业经理人可以包括过去经营卓
有绩效的民营企业家。董事会应以每季度的硬指标公开、透明的评估职业经理人，
以决定其去留。但职业经理人不能成为股东，他只能透过期权激励机制以市场价
格用自己的钱购买股票。
这个做法是我们未来应该努力的目标。但是在这个目标还没有达成以前。青
啤的金志国却以职业经理人的身份成功地完成了青啤的改革，他的做法值得我们
重视。
青啤1993—2001的错误发展
青啤于1993年7月15日在香港联合交易所有限公司上市，成为首家在香港
上市的中国H股，同年8月27日在上海证交所上市。
青啤的品牌一向走高中档的市场，但高中档市场仅占全中国市场的百份之十
五左右。增长快速及潜力巨大的，却是占有百份之八十五市场份额的大众市场。
因此从1993年开始，青啤总经理彭作义希望借着收购当地啤酒品牌来打入不同
省市的大众市场。青啤以”做大做强” 及“低成本收购”作为整个收购策略的
蓝图及核心，并以增加产量到300万吨及增加市场占有率到10％以上为目标。彭
作义所谓”做大做强”的理念就是透过购并把市场向下延伸，以高中档的市场补
贴大众市场，进而打入一直被忽略的大众市场。为了能在短时间内进占更大的市
场，因此不得不实施“低成本收购”。截至2001年，青啤的并购中有42％属于
破产收购，这个比例是相当惊人的。
彭作义对收购的金句是“你不去抢，人家便去抢” “不是大的吃掉小的，
而是快的吃掉慢的”，可见他对收购的急切心态。但是这种心态却成为日后青啤
绩效大跌的主因。
到2001年，青啤已完成了四十多项收并活动，厂房遍布十七个省市。生产
量由96年的35万吨升至2001年的251万吨，而市场占有率也由96年的3％升
至2001年的11％，达到彭作义所讲“增加生产量到300万吨”及“增加市场占
有率到10％” 的目标，成为全国最大的啤酒厂。2001年，虽然青岛己占有市场
11％，但单单这一年，青岛在低档的大众市场的亏损己达到7千多万元，青岛需
要以高中档市场所赚的利润去补贴低档市场。
虽然从“大”的角度来看，彭作义的确很成功，但过度的收购却为青岛带来
一连串财政及营运上的问题。青啤的一连串紧密购并活动导致其负债累累，债务
资产比率达到89％。以1999和2000年为例，青啤每年的盈利都少于1亿，但收
购和改善厂房所用的支出却每年接近10亿。可以看到，青啤其实是以借贷来增
加自己的资产，而这更增加了青啤的债务承担。
过高债务资产比率令青啤融资成本上升，利息支出大增，增加青啤的财务压
力。在2000和2001年两年，青岛所支付的利息己高达一亿元人民币，但其盈利
却每年少过一亿。再加上其营运上的问题，大大影响其盈利能力。在2001年，
青啤预期净利润为1。7亿元，但2001年实际净利润只有1亿 （盈利预测的60％）。
青啤在不断收购的同时，营业和管理费用亦不断上升，子公司营业及管理费
用从1998年的8541万上升至2002年的12亿3921万，劲升14。5倍。
青啤生产能力透过高速度收购不断提高。虽然青啤产量历年亦有提升，但升
幅较慢。青啤于2001年的生产能力已超过三百六十万吨，但产量只有二百五十
万吨，厂房空置率更高达百分之三十，严重浪费生产力及资源。
这一连串的收购带给青啤的打击是无可言喻的。和燕京啤酒以及雪花啤酒相
比，更能说明问题。
2000
年
营运边际利
润（％）
净边际利润
（％）
每吨销售量营运
利润
青岛
6。15
1。80
111。10
燕京
21。30
9。40
212。00
华润
15。00
4。60
588。00
结果是青啤的净边际利润的表现在三大啤酒厂中明显最差，青岛啤酒只有
1。80％，而燕京啤酒为9。4％，华润雪花啤酒也高达4。60％，而大幅超过青啤。
可见过往的急速收购活动对青啤害多于利。
香港H股的股价从93年开始就持续下跌，而到了2001年左右跌倒了谷底，
而此时彭作义过世。这整个阶段可以说是青啤做大做强的阶段。而所付出的代
价 就是盈利和股价的不断下滑。青啤的净资产回报率由93…94年的12％跌至
1999…2001年的3％左右，而青啤H股的股价也由93…94年的八元跌到1999…2001
年的一元左右。这个阶段可以说是青啤的最低潮期。青啤H的股价在95年首
度跌穿A股股价，在2003年十月份以前一直没有再超越过A股的股价。
青啤2001以职业经理人为本的改革
根据国退民进的想法，是不是在青岛啤酒最危险的时候，以贱价或MBO的
方式卖给青啤的下一任CEO金志国或者其它民营企业家呢？还好青岛国资局
没有做成这样错误的决定。在原先国企的架构下，以及地方政府的指指点点下，
职业经理人金志国开始了他的困难的改革。他的改革充分说明了我所提倡的职
业经理人的制度是可以改善国企的经营绩效的。如果我所提倡的职业经理人的
制度包括政府行政命令退出市场，而国企不必退出市场等等能够推行的话，我
相信金志国的职业经理人改革能够更为有效的推行。
2001年7月，金志国明确地调整青啤的营运战略，由“做大做强”改变
为“做强做大”，着力推行改革，提升公司的内部核心竞争力。青啤的改革的
措施有（1）架构重组、（2）品牌重组、（3）增减子公司股权、（4）减慢收
购速度。我认为这些重组的做法对于国企改革而言具有相当参考性，因此我们
将作进一步的详细分析。
（1） 架构重组——未重组前，青啤的子公司每个都是独立的营运单位，同
一地区内的子公司的营销范围没有清晰的划分，各自有销售网络和行政单位，
造成资源重叠和浪费。青啤于是自2000年起先后组建八个事业部，把全国的
子公司按区域收归各事业部，划小范围管理，统一产供销、市场及行政管理，
共同使用运输、分销等系统以实现资源优化配置，节省人手及成本。
2000年时，青啤在青岛本部首先建立ERP信息系统。并于2002年6月于
华南事业部实施第二期计划。经过首两期的实施，青啤统一了22041种数据编
码、整理1400余个客户档案、2000余个供货商档案等，并为各部门建立管理
信息系统模块模型。
在事业部制度的区域管理和ERP信息系统的基础上，青啤成立了仓储调度
中心，对全国市场区域的仓储活动进行重新规划。青啤的仓库面积由以往的7
万多平方米下降到目前的29260平方米。库存量也得到改善，从以下数据可以
知道成立仓储调度中心后青岛本部的产量虽然上升了，但库存量反而大大下
降。
1998年
2002年
产量（万吨）
30
超过50
库存量（万吨）
3
小于1
仓储所需资金亦节省了不少。以下表示首阶段仓储管理的成效，一年多节
省了约4877万元：
资金节省（万元/年）
库存资金占用
3500
仓储费
187
市内周转运输费
189。6
物流外包
1000
合共
4876。6
2002年，青啤和招商局成立合作物流公司，全面接管青啤的物流业务，
让青啤能从不在行的领域里抽身。青啤将物流外包的结果是一年节约1000万
元，而且青岛啤酒运往外地的速度也提高了30％以上。从2002年起，山东省
内300公里以内的区域消费者能喝到当天生产的啤酒，300公里以外的消费者
也能喝到隔日的啤酒。
（2） 品牌重组——经过一轮疯狂收购后，青啤旗下的品牌增至四十多个，
不但难以管理，更造成“自己人打自己人”的情况。有鉴于此，青啤进行品牌
重组，欲在5年之内将40多个品牌减至10个以下。例如在东北地区，青啤旗
下的啤酒品牌一共有三个，分别为五星啤酒、兴凯湖啤酒及青岛啤酒。经过重
组整合后，青啤把这三个品牌归纳为一个品牌——“青岛啤酒”推出市面，再
与同区的对手——雪花啤酒和百威啤酒竞争。
（3） 增减子公司的股权——自1994年收购扬州啤酒厂以后，青啤九年来
先后兼并了四十多家啤酒企业，但这四十多家企业却是1/3盈利、1/3持平、
1/3亏损。为增加盈利，减少开支，青啤增持了一些表现较好的子公司的股权。
而减持表现较差的，甚至注销它们。举例而言，青啤增持西安公司的股权由
56。32％至76。1％，增持渭南公司股权由41。28％ 至69。28％， 增持薛城公司股
权由70％到85％。青啤同时减持北京三环股权由54％至29％，并注销了江苏（90％）
和上海啤酒（35％）的营销。
（4） 减慢收购速度
青啤自从大量收购全国各地的啤酒厂后，负债率不断上升，银行因此不愿
再借贷给青啤。由于资金不足，青啤无法继续疯狂收购。再者，新上任的金志
国有意推行新政，减慢收购，并进行内部整合。青啤自2001年开始已大大减
慢收购的速度。2002至2003年间，青啤只收购了两间的啤酒厂，分别为：厦
门银城股份有限公司及湖南华狮啤酒厂，青啤在这两项收购中，共享了1。24
亿元。
由2001年以前的青啤股价的走势看来，大部份时间青啤H股股价会在并
购消息发放后下跌，反映香港机构投资者对青岛啤酒并购消息抱负面反应。由
于对青岛啤酒的前景抱怀疑态度或质疑一连串并购对青岛啤酒能否产生协同
效应，触发投资者于并购消息发报后拋售青岛啤酒股票。
反之，青岛A股股价却受并购利好消息影响而令其股价不断上扬。改革前，
A股股价一直偏好，这由于国内的小股民羊群心态下，视收购为好消息。但改
革后，A股股价并未因改革而大幅上升，基本保持稳定。
青岛A股改革前后的变化
而香港机构投资人较国内股民更着重基础分析。由于机构投资人认为青啤
做大做强的策略失当，因此青啤疯狂收购的结果使得青啤H股股价在2001年
改革前一路下滑。但2001年改革后股价却不断上升，显然是机构投资人肯定
青啤的改革策略。
青岛H股改革前后的变化
由于中国经济近几年开始起飞，GDP每年以8…9％的速度增长，而青啤的盈
利也因而受惠。2003年，国企股第三季业绩表现理想，回报率持逐好转，吸
引大量资金流入H股。由于利好消息持续，大量外资热钱持续流入，使得国企
股近期受到追棒。由2003年一月开始，香港H股指数由大约2000点升至现时
约3900点，升幅达100％。
而属于国企股的青岛啤酒H股同样地受到追棒。2003年第三季业绩理想，
比去年同期上升了29％，因此也不例外的受到资金追棒。青岛H股股价由03
年1月4升到11月最高位10。1，升幅达1。5倍。而且更成为香港有史以来
第一只H股股价高过A股股价的H股。但是我们不能排除市场过分乐观的心态，